觀點摘要：

自今年一月以來，受全球貿易戰打響、全球六大重要央行貨幣政策進一步分化、美元指數強勢反彈回升、中美歐三大經濟體復甦前景分化、歐洲政局動盪、英國退歐、中東局勢緊張、俄烏爆發海上衝突、基本金屬供需基本面好壞不一等因素的綜合影響下，截至2018 年 11 月 30 日，內外盤基本金屬價格均呈不同程度的下跌之勢，其中內外盤的鋅分別以 24.25%與 19.75%的跌幅領跌。

2018 年的全球金融條件收緊、疊加貿易摩擦加劇、歐洲政治風險顯現及新興市場動盪等風險因素，使得開始於 2017 年的全球復甦共振在 2018 年被打斷，但美國得益於財政刺激交易的釋放而“一枝獨秀”。

根據 IMF 最新發布的《經濟展望》報告，IMF 對 2018 和 2019 年全球經濟增長預期穩定在 2017 年的水平 3.7%。報告認為，全球第一大經濟體美國的實際 GDP 增速在 2018 年不變為 2.9%，但對 2019 年的增速預期下修至 2.5%，主要由於特朗普政府的貿易措施產生負面影響。新興市場和發展中經濟體的前景也在走弱，一些大型 EM 經濟體增速被下修，原因包括：國家內部問題、金融狀況趨緊、地緣政治緊張和油價走高等。IMF 對中國 2018 年的GDP 增速為 6.6%，略小於去年的 6.9%。同時，報告也大幅下調了 2019 年歐元區的實際 GDP增速至 1.9%，2018 年的預期為 2.9%。即將在明年 3 月 29 日脫離歐盟的英國增速也會放緩，理由是 2018 年初產生了一些意外令經濟活動被壓抑，這種影響將延續到 2019 年。

有色金屬方面：

1) 銅：2018 年以來銅價呈現先震盪後下行趨勢，總體上走勢偏弱運行。從全球範圍來看，宏觀經濟預期變差，中美貿易戰持續升級導致市場風險偏好減弱。消費方面，國內經濟下行壓力加大，國內銅市需求增速放緩，市場對需求端並不看好，銅市去庫存進程也大幅度放緩。但總體看全球顯性庫存維持在較低水準，供需格局正在持續變好，我們認為 2019 年銅價中樞或將持續抬升。

2) 鋅：2018 年鋅整體呈回落趨勢。年初受國外礦山關停及中國環保加嚴影響，供給持續短缺，支撐鋅價走高。中美貿易戰開啟宏觀環境利空局面，鋅價一路下行。截至 2018 年 11 月 30 日，LME 鋅和 SHFE 鋅的漲幅分別為-24.25%和-19.75%。展望2019 年，雖然全球鋅礦山產能逐步恢復，但受制於冶煉端供應增速的放緩，整體來看，全球精鋅供應將呈短缺之勢，與此同時，下游消費特別是基建將在 19 年呈回暖之勢，鋅價有望在低探後震盪回升。

綜合來看，雖然 2019 年全球經濟前景不容樂觀，中美歐三大經濟體經濟前景均將有不同程度的下滑，且中美貿易戰打打談談將成為新常態，英國退歐、西方民粹主義陸續登臺等不確定事件仍將伴隨著 2019 年，有色金屬整體在宏觀環境不利的情況下將承壓下行，但受供需基本的持續改善，特別是 2019 年中國基建與國家電網建設的發力、家電更新與新能源車的助推及美國基建的啟動，全球交易所庫存的持續低位，銅與鋅將脫穎而出，在 2019年呈低探回升之勢。

一、 2019 年基本金屬價格展望

自今年一月以來，受全球貿易戰打響、全球六大重要央行貨幣政策進一步分化、美元指數強勢反彈回升、中美歐三大經濟體復甦前景分化、歐洲政局動盪、英國退歐、中東局勢緊張、俄烏爆發海上衝突、基本金屬供需基本面好壞不一等因素的綜合影響下，截至 2018 年 11 月 30 日，內外盤基本金屬價格均呈不同程度的下跌之勢，其中內外盤的鋅分別以 24.25%與 19.75%的跌幅領跌。

對於 2019 年的基本金屬價格，我們認為，雖然 2019 年全球經濟前景不容樂觀，中美歐三大經濟體經濟前景均將有不同程度的下滑，且中美貿易戰打打談談將成為新常態，英國退歐、西方民粹主義陸續登臺等不確定事件仍將伴隨著 2019 年，有色金屬整體在宏觀環境不利的情況下將承壓下行，但受供需基本的持續改善，特別是 2019年中國基建與國家電網建設的發力、家電更新與新能源車的助推及美國基建的啟動，全球交易所庫存的持續低位，銅與鋅將脫穎而出，在 2019 年呈低探回升之勢。

二、 宏觀環境：全球經濟將持續放緩

（一）2018 年全球經濟回顧

2018 年的全球金融條件收緊、疊加貿易摩擦加劇、歐洲政治風險顯現及新興市場動盪等風險因素，使得開始於 2017 年的全球復甦共振在 2018 年被打斷，但美國得益於財政刺激交易的釋放而“一枝獨秀”。

綜合當前全球已經公佈的經濟數據來看，發達經濟體方面，整體延續了增長的態勢——美國經濟復甦態勢強勁，歐元區經濟增長勢頭有所放緩，日本增長動力仍顯不足。具體來看， 2018 年美國經濟仍然保持了較強勁的增長，第三季度實際 GDP 環比折年率初值為 3.5%，雖較二季度 4.2%(2014 年四季度以來最快增速)有所下滑，但仍維持高位，並超出市場預期；另一方面，歐元區增長勢頭有所放緩，二、三季度歐元區 GDP 同比分別增長 2.2%、1.7%，同時歐元區 10 月 PMI 為 52.1%，較上月下滑 1.1個百分點，其中法國、德國下滑均有回落。英國經濟經濟增長緩慢復甦，一季度 GDP僅增長 1.1%，為六年來最低水平；第二季度增長 1.2%，三季度上升至 1.5%，環比增0.6%，創 2016 年四季度以來最大增幅。與此同時，日本復甦進程艱難，一季度 GDP環比折年率為負，二季度反彈至 3%，但三季度再度回落至-1.2%。

新興經濟體方面，雖然自從 2008 年經濟危機以來，新興經濟體國家經濟一直表現疲軟，甚至在 2015 年經濟直線下行，但是自 2016 年整個新興市場經濟略微回升，2017 年以來新興市場經濟逐步復甦回暖，但差異化加大。隨著石油等大宗商品價格的回升，俄羅斯經濟增長加快，今年第二季度俄羅斯 GDP 增速由一季度的 1.3%回升至1.9%；巴西增長速度下降，二季其 GDP 增速為 1.03%，而一季度為 1.21%；中國 GDP依然保持 6.5%以上的增長水平，但增速逐季放緩，並且較前幾年的高增長，整體下降態勢仍較明顯；而印度則保持了較快的發展勢頭，一、二季度 GDP 同比分別增長 7.7%和 8.2%，製造業與服務業均發展良好。然而，從整體經濟形勢來看，新興經濟體依然面臨著巨大的挑戰。此輪貿易摩擦升級之下或將導致全球貿易增長放緩，對於新興市場國家而言，外需拉動作用將有所減弱。加息週期下，美元處於強勢地位，新興市場將面臨貨幣貶值和資本外流的壓力。另外新興市場國家自身的債務問題以及地緣政治衝突的多點爆發也將使得新興市場國家的經濟發展存在更多的不確定因素。

此外，從全球 PMI 數據來看，今年以來雖然全球 PMI 呈緩步回落之勢，但分國家來看，發達經濟體中，美國的製造業與服務業表現相對較好，而其他發達國家的製造業與服務業均不如人意；新興經濟體中，除中國的製造業與服務業 PMI 均呈走弱之勢外，其餘新興經濟體的製造業與服務業均在下半年呈現反彈回升之勢。綜合來看，全球的製造業 PMI 自年初以來一直在走下坡路，並未出現好轉，而服務業 PMI 則在年底有所起色。

二）中美歐三大經濟體將呈同步回落之勢

1. 中國經濟將繼續緩步回落

縱觀最近兩年我國的宏觀經濟變化，雖然 2017 年刺激政策退潮但受上游原材料價格效應的影響，我國的宏觀經濟表現明顯超出預期，而到了 2018 年，隨著去庫存、去產能對上游企業的修復作用開始鈍化，供給側改革轉入補短板的階段，而在新動能尚未孕育之前，經濟下行趨勢仍將難以改變。

1.1 經濟增速面臨下行壓力

2018 年 1-3 季度國內 GDP 增速分別為 6.8%、6.7%與 6.5%，經濟增速持續回落，按需求結構來看，固定資產投資和消費增速均出現了明顯的回落。與此同時，自今年一季度以來，經濟學家景氣指數與企業景所指數均呈持續回落之勢。可以預計的是，2018 年 4 季度宏觀經濟下行壓力依然存在，2018 年全年 GDP 增速或將在 6.5%-6.6%水平。展望 2019 年，中國經濟將面臨更為嚴峻的國內外環境，或將回落至 6.3%-6.5%的水平。

1.2 CPI 與 PPI 進一步背離，剪刀差將閉合並反轉

近年來我國的 CPI 呈整體水平較低、窄幅波動的特徵。我國通脹率與全球通脹仍

較為一致，內部需求波動和外部價格傳導等因素對我國通脹率的走向均具有重要的影響。2018 年 2-3 季度物價出現上漲之勢，主要原因是季節因素通過拉動食品項，弱滯漲預期一度上升，但進入 10 月後物價水平平穩，鮮菜價格回落，疊加豬週期年內處於低位，通脹壓力減弱。

10 月 CPI 同比持平上月，從主要分項上看，食品項同比增速回落 0.3 個百分點，報 3.3%；非食品項同比增幅上升 0.2 個百分點，報 2.4%。此消彼長，共同作用下，CPI 基本持平上月，處於 2.5%溫和區間。食品項中，鮮菜價格同比增速回落報 10.1%，較 9 月增幅收窄 4.5 個百分點，鮮菜在 CPI 的權重為 2.48%，拖累CPI 下降 0.1 個百分點；豬肉價格同比增速仍為負，報-1.3%，但正在修復的路上

（較上月-2.4%，跌幅收窄 1.1 個百分點），肉價修復，或與明年走出週期底部；蛋類和鮮果價格同比上升，分別報 8.5%、11.5%，較前值上升 1.4 和 1.3 個百點。

從非食品項看，10 月環比漲幅較大的前四位分別為衣著、交通通信和醫療保健及居住，分別上漲 0.8%、0.6%和 0.2%、0.2%，剔除季節因素，展望 2019 年，文娛、交通、醫療等分項仍將支撐價格其中交通與醫療是必需品，對消費的影響具有持續性。

我們預計 2019 年 CPI 同比增速將延續 2018 年的趨勢小幅抬升至 2.3%左右，保持溫和通脹狀態，通脹因素仍難以成為貨幣政策的掣肘。但需要注意的是，明年二季度大概率將受翹尾因素的影響以及生豬價格走高等因素的影響而迎來年內的通脹高點，在較高豬價與油價的組合下存在站上 3.0%的可能性，但可持續性預計較弱。

相對於 CPI 而言，我們看到自 2018 年以來我國 PPI 同比與國際上 CRB 現貨指數的走勢出現了明顯背離，而長期以來兩者的同比增速走勢較為同步，特別是今年 6月份以來 CRB 現貨指數的同比增速已跌落負值區間，而我國 PPI 同比仍維持在較高的水平，市場對此的主流解釋認為這是我國的供給側改革政策使然，由此衍生出一個簡單推論，未來供給側改革的影響將邊際減弱，受 CRB 指數的向下牽引，我國 PPI同比增速在短期內將可能出現“斷崖式”下跌並跌落負值，這也成為近期“降息”預期的邏輯之一。對此我們並不能完全認同，這一認識存在可能存在不小的謬誤。事實上美國也同時出現了 PPI 與 CRB 指數的明顯背離，兩者的核心差異仍舊在原油項上，這也說明政策因素並非我國這一背離關係的唯一推手。

PPI 劇烈下跌所帶來的通縮壓力可能引致貨幣政策轉向真正的寬鬆狀態，在我國CPI 走勢仍將較為溫和的前提下，PPI 的波動無疑將主導衡量全社會通脹水平——GDP平減指數的走勢。無論是央行在今年三季度《中國貨幣政策執行報告》中對於通脹的表述，還是我們從央行貨幣政策的具體操作來看，GDP 平減指數確實是我國央行所關注的通脹指標之一。特別是在貨幣寬鬆操作方面，存在一個簡單的歷史規律：GDP 平減指數的快速下行並跌落 1%以下，大概率將導致我國央行操作降息。雖然從通脹邏輯來看，我們確實可以對貨幣政策轉向寬鬆的期待更篤定一些，但我們認為，至少在通脹方面這一論斷可能存在不小的謬誤。

PPI 與 CRB 走勢的背離情況同樣也發生在美國，從美國的歷史數據來看，美國的PPI 與 CRB 出現過多次背離的情況，且背離的時間段與我國大致相同，這表明，無論是美國還是我國，CRB 指數並非是預測 PPI 未來走勢的完美指標，與此同時，美國並不存在與中國一樣的供給側改革的擾動，而供給側改革等政策因素亦難以解釋我國PPI 與 CRB 走勢的背離。

綜合中美兩國 PPI 與 CRB 指數背離的情況來看，我們認為，很有可能與 CRB 指數對原油價格波動描述不充分有關，相較於美國的 PPI 而言，我國 PPI 走勢與國際原油價格波動存在著更為直觀的同步關係。

從國內 PPI 的分大類的影響因素來看，生產資料的波動與 PPI 幾乎為共振關係，而生活資料則相對平穩，從供需關係和上下游傳導機制上來看，生產資料上游價格回落，對沖國際原油等價格高位，整體表現疲弱，對下游價格的傳導不暢，因此，反映出上下游價格的分化。

綜合來看，我們預計，2019 年 PPI 同比均值進一步回落至 1.2%，供給側改革等政策因素的支撐作用減弱，疊加包括原油在內的國際大宗商品價格的下跌將形成合力拉低 PPI，單月低點可能跌破 0，CPI 與 PPI 的剪刀差將完全閉合並反轉。

1.3 基建投資有望觸底回升

2018 年以來，國內固定資產投資增速呈持續下滑之勢，投資對經濟增長的貢獻跌至谷底，曾經拉動經的利器在當下越來越遲鈍，投資的困局體現在多個維度：槓桿率約束導致基建投資增速劇烈下滑，房價約束導致房地產投資乘數效應大幅收縮，以及中美貿易摩擦背景下 2019 年製造業投資能否延續回暖趨勢。

2018 年前 10 月不含電力的基建投資增速跌至 3.7%，是該項數據公佈以來的歷史次低水平，僅比 2018 年前三季度高 0.4 百分點。基建投資需求持續萎縮與今年地方政府和國有企業負債率要儘快將下來的結構化去槓桿政策要求有密切影響。基建投資的資金來源無非來源於預算內資金安排、銀行貸款以及建設單位自籌資金。但2018 年的實際情況是，政府財政支出增速持續低於財政收入，名為積極財政政策實為保守。銀行信貸受制於寬貨幣向寬信用傳導並不順暢，2018 年企業中長期貸款新增規模明顯不及 2017 年。而債券市場信用事件頻發，中低評級信用債交投冷清，影子銀行被金融監管重創，自籌資金來源萎縮。總之，沒有資金支持就沒有基建投資的增長。

不過自 10 月以來，國內固定資產投資尤其是基礎設施建設投資領域大動作不斷。11 月 19 日，國家發改委網站公佈了《關於烏魯木齊機場改擴建工程可行性研究報告的批覆》。內容顯示，該項目總投資 421.14 億元，其中機場工程投資 394.27 億元。除了 11 月 19 日公佈的批覆外，10 月 30 日，《關於新建重慶至黔江鐵路可行性研究報告的批覆》也被公佈。該項目投資估算總額為 535 億元，其中工程投資 514.1億元，動車組購置費 20.9 億元。更早的 10 月 17 日，國家發改委還公佈了《關於新建上海經蘇州至湖州鐵路可行性研究報告的批覆》。這一項目總投資 367.95 億元，其中工程投資 356.25 億元，動車組購置費 11.7 億元。據不完全統計，短短 33 天，發改委連續批覆了三個投資規模 300 億元以上的基礎設施項目，合計投資金額達1324.09 億元。

大量項目的密集上馬，也助推了整體固定資產投資的表現。在 11 月 15 日上午舉行的國家發改委新聞發佈會上，新聞發言人孟瑋表示：“10 月份，我委共審批核準固定資產投資項目 9 個，其中審批 6 個，核准 3 個，總投資 918 億元。主要集中在交通運輸、能源等領域。”從發改委公佈的有關數據來看，國內固定資產投資自今年三季度以來出現明顯增長態勢。今年三季度發改委審批核準的固定資產投資項目金額是二季度的 4.8 倍，是一季度的 2.6 倍。

從目前公開的各項目覆蓋範圍來看，與 10 月 31 日發佈的《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（以下簡稱《意見》）所提出的多個重點領域結合相當緊密。《意見》明確，“重點推進一批國際樞紐機場和中西部支線機場新建、遷建、改擴建項目前期工作，力爭儘早啟動建設，提升國際樞紐機場競爭力，擴大中西部地區航空運輸覆蓋範圍。”而在此次發佈的固投項目名單中，就有位於西部地區的重要航空樞紐——烏魯木齊機場的改擴建工程。此外，《意見》還針對鐵路建設提出，以中西部為重點，加快推進高速鐵路“八縱八橫”主通道項目，拓展區域鐵路連接線，進一步完善鐵路骨幹網絡。加快推動一批戰略性、標誌性重大鐵路項目開工建設。推進京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地區城際鐵路規劃建設。

我們預計 2019 年基建仍將有發展空間，但不會再推出如同 2008 年版“四萬億” 政策的全面刺激，增速將有望回升：一方面，基建經過十餘年的發展，在總量上“鐵公基”等傳統基建的里程數已趕上美國等發達國家水平，根據“十三五”規劃的計劃完成額與已完成投資額，預計未來三年公路鐵路投資仍將保持增長之勢；另一方面，隨著信貸環境的好轉，訂單轉化逐步正常化，積壓訂單將逐步落地，同時考慮到“補短板、穩投資”政策的細化落地，我們預計 2019 年基建投資增速或達到 6-7%。

1.4 中國貨幣與財政政策在方向上仍將保持一致，組合拳進一步發揮功效

中國央行 10 月 7 日決定，自 2018 年 10 月 15 日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率 1 個百分點。降準所釋放的部分資金用於償還 10 月 15 日到期的約 4500 億元中期借貸便利（MLF），這部分 MLF 當日不再續做。除去此部分，降準還可再釋放增量資金約7500 億元。從方式上看，針對置換 MLF 部分的 4500 億元，這是一個持續的結構性調整，即能夠將負債期限正確對應到相應的資產上，而不是長期用 6-12 月到期的 MLF來滾動替代本應由存準下降所帶來的資金支持；而對於新增的 7500 億元，則是對現階段支撐國內經濟的流動性支持。

算上本次，今年以來，央行已經累計實行了四次降準，分別是年初的普惠制降準，4 月 25 日的定向降準，7 月 5 日的降準。四次合計降準約 3 個百分點。對於上述四次降準，我們並不認為其意味著貨幣政策轉向放鬆，從歷史數據來看，GDP 平減指數急劇下行至零附近似乎才對應著貨幣政策放鬆條件的成熟，而今年二季度 GDP 平減指數仍高達 2.8%，且下降幅度溫和。我們認為，上述幾次降準均屬於中性操作，其所帶來的基礎貨幣釋放，將為其他方式（如央行對銀行債權的減少）所回籠對沖。從某種程度上講，未來降準或是大勢所趨。中國存款準備金率如此之高的核心原因在於資金湧入，為了穩定人民幣匯率，央行通過購匯投放了大量的基礎貨幣，又要避免過度防水，央行通過提高準備金率、發行央票等手段將大量基礎貨幣凍結在央行的資產負債表中，我們測算的規模有約 20 萬億。2014 年開始，資金湧入的情況開始改變，與此相應的政策操作亦應同步逆轉，只不過需要一個好的時機。目前來看，我們認為中央的目標非常明確，一是堅定去槓桿（實體部門債務餘額同比增速下行）的方向，可變的是節奏和力度；二是穩定宏觀槓桿率（實體部門債務餘額與名義 GDP 之比基本穩定）。在名義 GDP 增速下行背景下，去槓桿和穩定宏觀槓桿率並不矛盾，按照現有數據估算，去槓桿將持續到 2019 年年中附近。在上述背景下，貨幣和財政政策將整體維持中性甚至偏緊的狀態。真正意義上的貨幣政策放鬆是貨幣供給增加帶來的資金面鬆弛，也就是量升價跌；2016 年中其本輪系統去槓桿以來，中國真正意義上的貨幣政策放鬆只有出現在 2018 年 6 月份，然而 6 月份貨幣政策放鬆後，對於實體部門傳導不暢，7 月隨即開始轉向邊際收緊，8 月數據顯示，修復工作已經基本完成，銀行的超額備付金率重新回至 5 月時的水平，即略低於 2%（1.9%）。

而從中國央行公佈的三季度貨幣政策執行報告來看，一方面，央行重申下一階段將“穩健的貨幣政策要保持中性，鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門”，並且“根據形勢變化及時動態預調微調”。另一方面，對於如何實施穩健中性的貨幣政策，央行指出，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架；保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長；用好結構性貨幣政策工具，定向滴灌；加強貨幣政策工具創新；實施好民營企業債券融資支持工具；按照市場化原則加大對民營企業的融資支持；用好定向降準、再貸款再貼現、抵押補充貸款等政策工具，擴大中期借貸便利合格擔保品範圍，加大對小微企業等重點領域和薄弱環節的金融支持。此外在展望中國宏觀經濟時，央行指出，在供給側結構性改革和市場機制的作用下，內需對經濟的拉動不斷上升，與此同時，宏觀槓桿率趨於穩定，金融風險防控成效顯現，金融對實體經濟的支持力度較為穩固。

央行將繼續執行穩分健中性的貨幣政策亦可從 11 月召開的中央政治局工作會議中得到印證，此次會議確定了積極的財政政策和穩健的貨幣政策基調不變，但結合最近幾個月的情況，我們認為在政策基調不變下，內涵已經有變化。

今年下半年以來除了貨幣政策的發力，財政政策也幹始了發力，10 月國慶期間，財政部部長劉昆接受採訪時表示，今年全年減稅降費規模預計將超過 1.3 萬億元，同時財政部還在研究更大規模的減稅及更加明顯的降費措施。就在不久前的 2018 年天津夏季達沃斯論壇上，國務院總理李克強公開表示，下一步實施的減稅降費政策主要包括降低增值稅稅率、抓緊落實個人所得稅、專項附加扣除和明顯降低社會保險費率。當前外部環境發生了明顯變化，為了穩經濟穩就業，需要進一步減輕企業負擔，並增加企業信心。而總理和財長接連表態實施更大規模減稅降費政策，意味著又一個萬億級減稅降費政策正醞釀出臺，這對企業而言是件好事。

下一步，積極的財政政策將從四方面繼續發力：

1.加力減負。全面落實已出臺的減稅降費政策，同時抓緊研究更大規模的減稅、更加明顯的降費措施，真正讓企業輕裝上陣、放手發展。

2. 補齊短板。大力支持中央確定的重大項目建設，加強經濟社會發展的薄弱環節。

針對經濟發展的薄弱環節，劉昆此前撰文做了具體表述，如：將企業研發費用加計扣除比例提高到 75%的政策由科技型中小企業擴大至所有企業，對已確定的先進製造業、現代服務業等增值稅留抵退稅返還的 1130 億元在 9 月底前基本完成，加快國家融資擔保基金出資到位和投資運營，對拓展小微企業融資擔保規模、降低費用取得明顯成效的地方給予獎補，持續為企業減負，優化營商環境。

3. 促進消費。推動完善有利於提高居民消費能力的收入分配製度，深入研究論證個人所得稅專項附加扣除方案等政策，增加居民收入，激發居民消費潛力。

4. 節用裕民。政府要過“緊日子”，把省下的錢用於保障民生支出，用在老百姓身上，讓人民過上好日子。

今年以來，經濟形勢“穩中有變”。在內外壓力下，貨幣政策和財政政策如何同時發力，此前一度成為市場爭議的焦點問題。該問題也成為金融穩定發展委員會首次和第二次會議頗受關注的焦點。金融委第一次會議明確了“穩健中性”的貨幣政策取向。當時會議夯實了市場信心，稱當前經濟正向高質量發展邁進，市場主體韌性強，“國內巨大規模市場的迴旋空間廣闊，完全具備打贏重大風險攻堅戰和應對外部風險的諸多有利條件。”在央財之爭愈演愈烈的背景下，金融委第二次會議指出，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平；發揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。9 月 7 日召開的金融委第三次會議，再次表示，要加大政策支持和部門協調，特別要加強金融部門與財政、發展改革部門的協調配合，加大政策精準支持力度，更好促進實體經濟發展。實際上，央行和財政部同一天釋放政策利好信號，一定程度上說明，在應對經濟增長壓力方面，政策“打架”現象不再，財政和金融組合拳開始逐步走向正軌。

整體來看，我們預計，2019 年貨幣政策與財政政策在方向上仍將保持一致，財政和金融組合拳將進一步發揮功效。

2. 美國經濟增長動能不足，面臨回落風險

2013 年美國居民部門去槓桿結束，此後消費一直是近年來美國經濟擴張的主要驅動力，就業市場改善，收入增長，居民資產端擴張支持未來消費維持穩健；低利率環境也支持房地產市場持續擴張，美國房屋價格已經超過危機前的高點。2018 年特朗普減稅和基建等財政刺激政策進一步推升了原本經濟的擴張動力，延緩了通脹上行對消費和投資的侵蝕，但是展望未來，通脹和利率上行趨勢正逐步明確，其對美國經濟帶來的負面影響預計也將在 2019 年及之後開始顯現。

2.1 美國經濟增長已至頂點，2019 年將面臨回落風險

美國二季度 GDP 環比折年率達到 4.2%，為 2014 年三季度以來最高增速；三季度 GDP 環比折年率為 3.5%，也大大高於平均增長率。美國 PMI 也持續位於高景氣區間，失業率降至 3.7%，為近 50 年來新低。各項指數均顯示出美國經濟的良好態勢。

從 GDP 增速的分項來看，稅改的提振效應在居民部門仍然有明顯體現；但固定資產投資進一步放緩，則成為最大拖累。與之對應的是，自今年 6 月以來，美國製造業新訂單中的核心資本訂單與耐用消費品中的核心資本訂單均持續回落。

伴隨著全球經濟走弱、新的減稅和財政支出計劃難產以及加徵關稅影響，預計美國經濟增速未來會有明顯回落。

2.2 美國 CPI 或將難以繼續回升而 PPI 則將面臨回落風險

雖然美國的核心 PCE 在過去幾年保持穩定，今年以來有所上漲，但幅度不大，在

7 月達到 2%的美聯儲目標值後小幅回落，10 月已回落至 1.78%。與之相對應的是，美國核心 CPI 與核心 PPI 分別在 7 月達到年內高點後出現回落，其中 CPI 從 2.3%回落到了 2.2%，而 PPI 則是從 4.4%回落到了 3.5%。

從影響因素來看主要是薪資漲幅和原油價格。當前勞動力市場處於飽和狀態，美國的工資漲幅（民間非農名義平均薪酬）有所加快，不過相對於危機前的 4%-4.5%的增速還是偏低的，但已經從底部的 1%提高到 3%附近，薪資漲幅與通脹息息相關，其提速將會增強通脹預期。之於原油價格，未來一段時間需求端偏弱，供給端政治因素的摻入和產油國產量協議的不確定性帶來較大擾動，原油價格整體可能呈現弱格局。

未來如果普通勞動者薪資上漲和原油價格回落形成對沖狀態，我們預計 2019 年美國 CPI 將難以繼續上揚，而 PPI 還會出現回落，與此同時，核心 PCE 將小幅回升，整體來看，2019 年美國通脹壓力將有所下降。

2.3 美國房地產投資增速大幅放緩從而拖累美國經濟的回落

2016 年以來，美國經濟中的投資增長除了政府投資以外，還有住宅與非住宅的投資，而在美國的 GDP 的構成中，住宅類投資佔了 14.6%，由此可見，房地產投資的增速亦是推動美國經濟增長的重要組成部分。當前美國房地產市場的高速擴張期已過，地產週期超弱將逐步傳導至其他行業。

自今年年初以來，美國的房屋建築商信心指數呈持續回落之勢，從 1 月的 72 回落到了 11 月的 60,表明今年以來美國的房地產商對美國房地產市場的前景信心不足，與之相對應的，美國的新屋開工年化從 5 月年內的高位 132.9 萬戶下降至當前的

122.8 萬戶，營建許可從 3 月的年內高點 137.7 萬戶下降至當前的 127 萬戶，新屋銷售年化從 3 月的 67.2 萬戶降至 54.4 萬戶，成屋銷售從 3 月的 560 萬戶降至當前的515 萬套，庫存則從 1 月的 152 萬套升至 188 萬套，而造成美國房地產市場疲軟的主要原因，除了高利率之外，高額的房價也是導致房地產市場疲軟的另一個原因。過去兩年，由於需求超過供應，房屋價格急劇飆升，特別是在低端市場。同時，熟練的建築工人出現短缺，更高的投入成本和不斷上升的抵押貸款利率也使購買房屋的總成本更加昂貴。

綜合當前美國房地產市場的各項指標來看，我們認為，在美聯儲仍將於 2019 年穩步加息的大背景下，美國房貸利率仍將進一步的上揚，進而將使得美國的房地產市場整體持續震盪回落，從而對美國經濟形成拖累。

2.4 美聯儲將穩步加息及按部就班的縮表

從 11 月美聯儲議息會議來看，全體九位投票官員一致決定，維持 2%-2.25%的聯邦基金目標利率區間不變，符合市場預期。聯儲聲明重申未來循序漸進加息，重申了前一次會議對利率行動的預期。聲明認為經濟前景的風險大致均衡，未提近期市場波動。不同於上次聲明，這次稱，企業固定投資增速相對放緩。雖然聲明中並未明確指出美聯儲將於 12 月加息，但若美聯儲選擇 12 月不加息，那麼本次聲明的措辭應當與此前聲明大不相同；11 月聲明措辭與上個聲明之間的相似性表明，美聯儲 FOMC 下定決心繼續取消其寬鬆政策，預計 12 月美聯儲將再度加息 25 個基點。

對於 2019 年，我們預計美聯儲將加息 2 次，而非此前會議經濟預測表中所預測的 3 次，理由有二：一方面，房地產放緩可能使得住宿分項通脹放慢，而租金一項在通脹中佔比較高；另一方面，美國之外的全球通脹環境偏弱也是重要原因。此外，我們也預計，美聯儲 2019 年將按部就班的進行縮表，全年縮表規模將在 4400 億美元左右。

2.5 美國 3 年期與 5 年期國債收益率出現倒掛預示美國經濟將迎來拐點

12 月 3 日，美國 5 年期與 3 年期美債收益率差跌至負 0.7 個基點，這是 2007 年

以來首次跌破零水平。收益率曲線的倒掛一直以來是一個可靠的經濟衰退信號。今年以來，長短端的美債收益率一路縮窄，主要原因可能是因為經濟了今年新興市場債務危機、英國脫歐、美國中期選舉等一系列不確定事件後，美國 11 月製造業PMI 數據良好，避險情緒逐漸消退，資金從避險轉向高風險的資產，因而直接導致了倒掛。從歷史數據來看，在美債收益率出現倒掛後一年，美國經濟將迎來拐點，綜合此前的分析，我們預計，美國 2019 年經濟將面臨回落風險，整體呈前高後低之勢。

3. 歐元區經濟持續疲弱

3.1 歐元區經濟持續疲軟，前景不容樂觀

2018 年以來，歐元區的整體經濟持續疲弱，前三季度實際 GDP 同比增速分別為

2.4%、2.2%和 1.7%，連續三個季度持續下降。這也反映在了製造業 PMI 走勢與勞動生產率上。歐元區製造業 PMI 從 2017 年底的 60.6 一路下滑至當前的 52,而勞動生產率也呈明顯的放緩之勢。在英國脫歐談判、意大利債務問題及歐美貿易衝突三大風險因素的影響下，市場對歐洲經濟前景較為悲觀。歐盟與 IMF 均下調了未來經濟增長的預期。其中歐盟委員會預測今年的經濟增長將達到 2.1%，明年的經濟增長將從原來的2%下調至 1.9%，2020 年則將進一步放緩至 1.7%。IMF 亦將 2019 年歐盟經濟增速預期下調到 1.9%。

不過，今年以來歐元區通脹水平持續走高。歐元區調和 CPI 在 6 月份觸及了2%的通脹目標，在此之後始終保持在 2%以上，10 月份歐元區調和 CPI 為 2.2%，顯示出一定的滯脹壓力，但是歐元區核心 CPI 變化不大，分析各項 CPI 可以看出，能源價格上漲幅度加大，帶動整體物價上行；故通脹的壓力主要來自於近幾個月原油價格的大幅上漲。在目前原油價格已經明顯下跌的情況下，我們預計 2019 年歐元區通脹會逐漸平緩甚至回落。

3.2 歐央行將在年底退出 QE 並在 2019 年底進行首次加息

雖然歐央行 10 月議息會議宣佈繼續維持三大利率不變——主要再融資利率在 0%不變，邊際貸款利率在 0.25%不變，存款便利利率在-0.4%不變，每月購債規模削減至150 億美元，均符合市場預期。不過本月的歐洲央行會議決策基本是上個月的複製版，沒有大的變動。但歐洲央行聲明稱，若未來經濟數據確認管委會的中期通脹展望，11-12 月的月度 QE 規模將為 150 億歐元，QE 將在 12 月底結束；預計至少在 2019年夏天結束前將保持利率不變；只要有必要，就將對到期債券進行再投資，再投資將一直持續到 QE 結束後很長一段時間。

而從 11 月歐央行公佈的 10 月議息會議紀要來看，文件顯示，決策者們承認經濟前景面臨不確定性和脆弱性。紀要稱有部分證據表明經濟增長面臨的風險傾向於下行。TLTRO 剩餘到期時間不足一年，可能衝擊銀行流動性頭寸。但決策者們大體認同，儘管經濟數據不及預期，但仍表明經濟持續擴張、通脹壓力逐漸上升。政策依舊與市場預期和此前決議保持一致。貿易緊張局勢帶來的影響可能被美國進口增長所抵消。歐洲央行同時注意到，企業通過犧牲利潤來吸收更高的工資，從而抑制了通脹對消費者價格的傳導，但也同時承認，（在高工資背景下）商品價格不可能無限期的受到擠壓。但會議紀要並沒有提供歐洲央行向銀行提供新一輪廉價資金的相關信息，也沒有提及如何根據歐洲央行的資產購買計劃再投資到期債務。

不過從歐央行行長德拉吉 11 月底在歐洲議會經濟與貨幣事務委員會例行聽證會上的表態來看，一方面，其表示，造成歐元區經濟放緩的部分因素可能是“暫時

的”，並且近期經濟狀況與歐央行之前的中期通脹前景預估相符。有充分的理由相信，潛在通脹率將在未來一段時間內逐步上升若未來經濟數據符合中期通脹前景，將於 12 月底結束債券購買（QE）。另一方面，其強調，QE 的結束並不是意味著經濟刺激政策的結束。為了確保通貨膨脹朝著歐央行的目標可持續地發展，在結束債券購買之後，歐央行仍將保持相當程度的貨幣政策刺激措施。

綜合來看，我們預計歐央行將於今年年底退出 QE，2019 年底進行首次加息。

（三）國際機構均不約而同的下調全球經濟增長預期

1. IMF 將今明兩年全球經濟增長預期穩定至 3.7%

根據 IMF 最新發布的《經濟展望》報告，IMF 對 2018 和 2019 年全球經濟增長預期穩定在 2017 年的水平 3.7%。報告認為，全球第一大經濟體美國的實際 GDP 增速在2018 年不變為 2.9%，但對 2019 年的增速預期下修至 2.5%，主要由於特朗普政府的貿易措施產生負面影響。新興市場和發展中經濟體的前景也在走弱，一些大型 EM 經濟體增速被下修，原因包括：國家內部問題、金融狀況趨緊、地緣政治緊張和油價走高等。IMF 對中國 2018 年的 GDP 增速為 6.6%，略小於去年的 6.9%。同時，報告也大幅下調了 2019 年歐元區的實際 GDP 增速至 1.9%，2018 年的預期為 2.9%。即將在明年 3月 29 日脫離歐盟的英國增速也會放緩，理由是 2018 年初產生了一些意外令經濟活動被壓抑，這種影響將延續到 2019 年。

2. OECD 下調 2019 年全球經濟增長預期至 3.5%

根據 OECD 最新發布的《經濟展望》報告，隨著全球經濟擴張超過峰值，針鋒相對的貿易衝突可能會將世界經濟的軟著陸轉變為硬著陸。其下調全球主要經濟體經濟增長預期，稱到 2019 年，全球 GDP 預計將增長 3.5%，而此前的預測為 3.7%。

OECD 表示，在貿易衝突最糟糕的情景下，到 2021 年，全球 GDP 將比基準水平低0.8%，美國的 GDP 將較基準下跌 1%以上。全球貿易將下降 2%，經合組織的商業投資將平均下跌 2.75%。OECD 同時表示，美國消費者可能會以價格上漲的形式承擔大部分負擔——如果關稅適用於更廣泛的消費品，貨幣政策制定者更有可能做出回應。在最極端的情況下,美國利率將較基準線上漲 0.5%，這將加劇美元的強度和增加新興經濟體的財政壓力。

3. WTO 世界貿易展望指標持續下滑

與此同時，WTO 最新發布的世界貿易展望指標顯示，世界貿易四季度繼續放緩，這是連續第二個季度出現這種情況。WTO 這項指標追蹤的所有 7 個貿易驅動因素全部下跌，整體數據為 98.6，創 2016 年 10 月以來新低，前值 100.3。這一數據低於100，即意味著貿易增長低於趨勢水平。這項指數下跌的最大原因是因為出口訂單下降，跌至 96.6，創歐債危機 2012 年深度惡化以來新低。世界貿易量三季度已經大幅度放緩，9 月下降 1.2%，創 2017 年 4 月以來最大降幅。

三、 中美貿易戰打打談談將成為新常態

1. 逆全球化思潮下貿易保護主義抬頭

2008 年全球金融危機爆發後，逆全球化思潮再次興起，全球貿易鏈受到較大沖擊，全球商品貿易佔 GDP 比重自 2011 年以來持續回落，2016 年已降至 42.3%，較危機前下滑近 10 個百分點。經濟增長放緩背景下，各國之間往往“以鄰為壑”，對本國商品和產業的保護心態明顯加強；例如，美國、歐盟、日本等主要發達經濟體關稅稅率近年來普遍趨於回升。

逆全球化思潮影響下，貿易保護主義抬頭趨勢率先在美國等發達經濟體開始顯現，並逐漸擴散。Global Trade Alert 統計數據顯示，2009 年以來，以美國為代表的發達經濟體實施貿易干預（包括反傾銷條例、原產地規則、進口配額制、出口配額制、進口許可證制等多種形式）數量明顯提升，特別是對華貿易干預增長較快；從WTO 框架來看，近兩年來 WTO 爭端案數量也有所回升，僅今年 1 季度就產生 7 件爭端案。

2. 中美貿易戰回顧

年初以來，美國加快推行對華貿易保護政策，再次引發市場對逆全球化問題擔憂。2018 年以來，美國加快推行對華貿易保護政策，1 月，宣佈對進口大型洗衣機和光伏產品分別徵收最高稅率達 30%和 50%的關稅；2 月，宣佈對進口中國的鑄鐵汙水管道配件徵收 109.95%的反傾銷關稅。3 月以來，美國再次推出多個貿易保護政策，其中，3 月 9 日，宣佈將對進口鋼鐵和鋁分別徵收 25%和 10%的關稅；3 月 23 日，宣佈將對 500 億美元的中國出口商品徵收高額關稅；4 月 5 日，要求考慮額外對1000 億美元中國商品加徵關稅；4 月 16 日，美國商務部宣佈對中興通訊公司執行為期 7 年的出口禁令。6 月 15 日，美國政府 301 調查單方發佈加徵關稅的商品清單，將對從中國進口的約 500 億美元商品加徵 25%的關稅。6 月 18 日美國總統特朗普宣佈對從中國進口的 2000 億美元商品加徵 10%的關稅。7 月 6 日起，340 億美元進口加徵關稅措施相互生效；8 月 23 日，剩下的 160 億美元進口關稅措施相互生效。期間，7 月 10 日，美方宣佈第二批對 2000 億美元中國商品進口加徵 10%的關稅；8 月 3日，中方宣佈對 600 億美元美國商品進口加徵 5%～25%的關稅。11 月 1 日晚，中美兩國元首通話，相約在阿根廷二十國集團峰會上會晤。當地時間 12 月 1 日晚，兩國元首就中美經貿問題進行了積極、富有成果的討論，達成共識，停止加徵新的關稅，並指示兩國經濟團隊加緊磋商，朝著取消所有加徵關稅的方向，達成互利雙贏的具體協議。

從今年年初以來的的中美貿易爭端來看，以 G20 峰會為分水嶺，在 G20 峰會之前的上半場，特朗普政府利用稅改紅利打開政策時間窗口，瞄準中國改革陣痛的政策空間短板，採取“極限施壓”的閃擊策略。由此，三輪貿易制裁計劃驟然發難、層層加碼，試圖短期內一舉逼迫中國就範。但是，從長期歷史視角來看，與對手的經濟實力差距和利益紐帶，才是美國選擇大國博弈方式的根本依據。上世紀 50 年代至 80 年代，相對於前蘇聯，美國握有約 21%的經濟優勢，並位於截然對立的陣營，因此採用

“全面冷戰+經濟封鎖”的極端方式，拖垮前蘇聯經濟。上世紀 80 年代至本世紀初，相對於日本，美國經濟優勢收窄至約 14%，同時雙方經貿紐帶加強，因此博弈方式降維成貿易層面的“全面摩擦”，迫使日本接受“廣場協議”和“結構協議”。當前，美國對中國的經濟優勢已降至 10%以內，且雙方互為最大、最具潛力的市場，決定了“全面摩擦”的長期成本將超出雙方承受能力。這也是反噬效應迅速強化、特朗普政府暫緩步伐的根本原因。面對美國“極限施壓”的閃擊策略，中方對策以應變為主。對外，通過對等推出懲罰性關稅，加速激活保護主義對美國的反噬效應，縮短其政策時間窗口；對內，政策重心階段性偏向“穩增長”，通過政策騰挪，擠出舒緩衝擊的政策空間。

自 10 月以來中美博弈格局發生雙重改變，特別是在 G20 峰會之後，中美經貿博弈進入下半場，雙方告別一蹴而就的幻想，直面長期相持的現實，進而形成“短期壓力緩和、長期博弈延續”的新格局。美國雖然不會輕易撤回已落地的貿易制裁，但是也較難進一步大幅加碼“全面摩擦”。尤其是第三輪貿易制裁（2670 億美元）預計將推動雙方痛感呈指數型躍升，因而並非政策首選，落地的可能性較小。相反，美國的博弈發力點更有可能偏向“精準打擊”。其目標將聚焦於科技研發領域和高新技術產業，其手段可能包括大幅加徵新興產業關稅、阻斷技術轉讓、限制人才流動、凍結核心企業和機構海外資產等，以圖“低成本、高效率”地遏制中國製造業的高端化發展。有鑑於此，中國相關產業亟需保持警惕、未雨綢繆，及時針對關鍵的企業、技術、資產和人才構建緩衝保護措施。伴隨博弈的長期化、精準化和多維化，中美各自結構性改革的定力、速度和深度，將決定這場博弈長跑的優勝者。有鑑於此，中國破局的關鍵，將轉向以自強為中心，以改革開放為根本。

2. 貿易戰對中美兩國經濟的影響

從中國受到的影響看，隨著兩批關稅措施逐步落地，儘管中國對美出口或者美國自華進口依然保持了擴張勢頭，但對中國對美相關商品的出口或者美國自華相關商品的進口負面衝擊開始顯現。受此影響，自 2018 年 6 月起，中國製造業採購經理人指數（PMI）中的新出口訂單指數已跌至枯榮線 50 以下，到 10 月份已跌至 46.9，為2015 年 11 月以來的最低，這帶動製造業 PMI 由 2018 年 5 月份年內的高點 51.9 回落至 10 月份的 50.2，其中，中型企業受到的衝擊大於大型和小型企業。10 月底，中央政治局會議指出，當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，是長期和短期、內部和外部等因素共同作用的結果。所謂“外部因素”，其指向不言自明。

從美國受到的影響看，隨著兩批關稅措施逐步落地，對美國對華出口或者中國自美進口的負面影響開始顯現。特別是 8、9 月份，美方統計的美國對華出口分別同比負增長 14.2%和 10.3%。雖然在經濟復甦勢頭強勁的背景下，這對於美國經濟的總體衝擊可以承受，但貿易爭端疊加美聯儲加息、財政刺激力度減退等因素，依然引起了市場對於美國經濟前景和企業盈利狀況的擔憂，觸發了 10 月份以來美國股市的調整，甚至 11 月底道瓊斯工業平均指數和標普 500 指數曾經跌去全年漲幅。同時，9 月份以來，美國一些經濟指標先後出現掉頭向下或者不及預期的情況，這部分反映了貿易摩擦的影響或者至少削弱了美國經濟承受貿易摩擦的韌性。此外，從中方的統計看，前 10 個月中國進口平均增長 20.3%，從美國進口僅增長 8.2%。因為貿易紛爭而坐失快速成長且不斷開放的中國市場機會，恐怕也不是美國商界所期望的。如 2018年中國將汽車進口關稅降至 15%，但因貿易糾紛對美國汽車進口加徵 25%的關稅，影響了美國車在中國市場的銷量。兩國元首會晤後，美方將中國降低美國汽車進口關稅作為磋商成果之一對外大肆宣揚。

四、銅：供給短缺格局將使價格中樞回升

2018 年以來銅價呈現先震盪後下行趨勢，總體上走勢偏弱運行。從全球範圍來看，宏觀經濟預期變差，中美貿易戰持續升級導致市場風險偏好減弱。消費方面，國內經濟下行壓力加大，國內銅市需求增速放緩，市場對需求端並不看好，銅市去庫存進程也大幅度放緩。但總體看全球顯性庫存維持在較低水準，供需格局正在持續變好，我們認為 2019 年銅價中樞或將持續抬升。

（一） 全球銅供需將由過剩轉為短缺

世界金屬統計局(WBMS)最新公佈的報告顯示，2018 年 1-9 月全球銅市供應短缺0.63 萬噸, 2017 年全球供應過剩 9.38 萬噸。9 月報告銅庫存下滑，較 2017 年12 月底減少 7.2 萬噸。2018 年 1-9 月全球礦山銅產量為 1,536 萬噸，較 2017年同期增加 1.9%。1-9 月全球精煉銅產量為 1,752 萬噸，同比增加 0.3%，因贊比亞(增 9.7 萬噸)和智利(增 6.1 萬噸)產量顯著攀升。1-9 月全球銅消費量為 1,753萬噸，去年同期為 1,749 萬噸。中國 1-9 月銅表觀需求量為 922.8 萬噸，較 2017 年前三季度高 5%。2018 年 1-9 月歐盟 28 國精煉銅產量下滑 1.4%，需求量為 255.1 萬噸，較 2017 年 1-9 月增加 0.9%。2018 年 9 月，全球精煉銅產量為 196.32 萬噸，消費量為 200.43 萬噸。

根據國際銅業研究小組（ICSG）2018 年 10 月發佈的預測，2019 年全球精煉銅供給量 2482.5 萬噸，精煉銅需求量 2489 萬噸，全球市場短缺 6.5 萬噸。與 2018年相比，供給缺口從 9.2 萬噸縮小至 6.5 萬噸。缺口縮小的原因與供給增速高於需求有關。受益於中國、印度等國家基建投資及全球清潔能源的趨勢，2019 年全球精煉銅需求增速 2.6%；受益於中國冶煉產能增長，2019 年全球精煉銅供給增速為2.7%。根據安泰科統計，2017 -2018 年是中國銅冶煉產能投產低谷期，這種情況在2019 年將發生扭轉，2019 年新增冶煉產能 123 萬噸，而 2017-2018 年合計新增僅40 萬噸。

與 2018 年 4 月的預測相比，2018 年全球銅精礦的產量增速由 2.9%向下修正為 2%，全球精煉銅的產量增速由 4%向下修正為 2.7%，全球銅的供給由過剩 4 萬噸修正為短缺 9.2 萬噸。礦山生產會受到罷工、天氣、技術等問題影響，從過去十年的數據看，供給中斷對全球產量（年化）的影響在 5%左右，2018 年供給中斷對供給的影響從 1%上調至 4.3%。目前看，2019 年供給缺口會有所縮小，但是由於影響供給的事件頻發，我們預計供給缺口存在擴大的可能。

（二） 供應端：全球銅供應增速將趨緩

2017 年以來，全球銅礦供應出現大幅下滑，主要原因在於罷工事件頻發。2018年，銅礦供應增速呈現前高後低態勢，一方面，主要銅礦勞工談判的順利推進，其產出的恢復提振了礦產量的增速，但另一方面，由於部分項目仍處於試車階段，新建項目及擴產項目增量相對有限。此外，礦石品位下降和生產成本上升也成為影響產出增速的重要原因。

1. 全球銅礦產能增長乏力，需關注智利銅礦談判與剛果金、贊比亞及印尼的不確定性

全球礦山產能自 2010 年至 2016 年增速不斷提高，預計 2017 年達到峰值。2016年全球銅礦山產能為 2352.4 萬噸，其中銅精礦為 1857.8 萬噸，佔比 79%，溼法冶煉銅為 494.6 萬噸。ICSG 預計，2017-2019 年全球礦山總產能分別為 2494.4 萬噸、2561.6 萬噸和 2648.1 萬噸，2017 年之後增速明顯下滑。

據國際銅研究小組（ICSG）數據，全球銅礦產能前十國家產能總計佔全球 80%左右，但 2017 年之後因新增礦山產能減少、全球大礦山枯竭關停等因素影響，產能開始下滑，預計 2019 年產能達到 2073.4 萬噸，佔全球總產能的 78.3%。根據安泰科的 數據， 2017-2018 年全球計劃投產主要銅礦項目約有 8 個，合計產能約為 85.7 萬噸/ 年，擬建的主要銅礦項目有 6 個，產能合計僅為 48.2 萬噸/年。也就是說，未來全球新增產能十分有限。

根據 ICSG 的預測，2019 年全球銅精礦增量主要出現在拉美和非洲，其中：拉美地區產量增長 44.8 萬噸，非洲地區產量增長 27.9 萬噸。2019 年全球銅礦勞資合同到期主要發生在智利，到期的礦山合計年產銅 152.6 萬噸。如果智利當地勞資合同談判失敗，將影響 2019 年智利產量。此外，剛果金（全球銅供給佔比 6%）政局不穩定和暴力事件頻發、贊比亞（全球銅供給佔比 4%）的國內動亂、印尼（全球銅供給佔比 3%）礦業政策（2019 年印尼大選）的不確定性會影響以上三國的供給。

此外根據 CRU 數據，現階段全球的銅礦山中，澳大利亞，智利，秘魯已經開發到中後期階段，智利和秘魯的平均品位在逐年下降；2005 年，全球的平均品位有0.75%，到 2017 年平均品位 0.6%。我們預計 18-20 年礦石品位下降、礦山設備老化、環保壓力等擾動因素邊際效應或將逐漸增強。

礦山成本壓力非現階段主要矛盾。但從長期看，隨著銅礦品位下降，環保強化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及社區衝突的日益頻繁，這些因素將會繼續推高未來銅礦成本。企業成本控制能力，將直接影響未來的盈利能力與資本市場對企業的價值認可。

2. 全球精銅產量增速明顯下滑

據國際銅研究小組（ICSG）數據，全球 2016 年精銅產能為 2792 萬噸，其中電解銅產能 2223 萬噸，佔比 80%，電積銅產能佔比 18%，火法精煉銅產能佔比 2%。2017- 2018 年新增精銅項目 6 個（中國 4 個），共計產能約 57 萬噸（中國 32 萬噸）。總體而言，產能增加十分有限，增速在 2017 年達到頂峰，2018 年開始大幅下滑，至 2018年全球總產能預計為 2810 萬噸。

從銅精礦的加工費談判來看，2018 年 11 月江西銅業和 Antofagasta 達成了 2019年的銅精礦長單談判，簽訂 TC/RC 為 80.8 美元/噸，8.08 美分/磅，TC 較 2018 年82.25 下降 1.17 美元/噸，2019 年銅精礦 TC/RC 延續了下滑的走勢。加工費的持續下滑會對銅冶煉產能的盈利產生影響，2019 年全球精煉銅供給也存在低於預期的可能。從長期看，全球精煉銅供給不足的趨勢難以扭轉：

（1） 新項目投資吸引力不足：導致供給低於預期的另一個原因是受金屬價格下跌影響，全球礦業投資放緩，大型礦業公司減少資本開支導致新項目投產放緩。根據的統計，全球新增銅礦供給的邊際價格為 3.3 美元/磅（摺合 7273 美元/噸），目前的價格對新產能的誘惑力不夠。即使銅價高於邊際供給價格，礦山從項目建設到最終達產需要 3-5 年時間。

（2） 全球銅資源開發勘探並不理想：目前全球銅礦入選品位持續下滑、主要銅礦生產企業資本開支大幅下滑、全球銅資源開發勘探並未出現實質性突破，從長期看，全球銅精礦供給存在不足的風險。

（3） 新能源汽車領域快速增長：雖然銅的主要應用領域依然是電力設備領域，但是新能源汽車對銅的需求將會出現大幅增長。根據電動汽車倡議組織（EVI）計劃，2020 年前全球電動汽車的保有量實現 2000 萬輛，2030 年電動車市場份額30%。根據 CRU 的測算，為了達到以上要求，2020 年電動車領域對銅的需求量將增加39.1 萬噸，2025 年增加 143.9 萬噸，2030 年增加 408 萬噸、相當於 2018 年全球精煉銅供給總量的 17%。根據目前全球銅礦山的建設進度，考慮已經獲得融資和可能建設的項目，2020-2025 年全球銅精礦(折金屬)產量增長僅有 4.2 萬噸的增長，而 2020-2025 年電動車領域對銅需求將增加 134.8 萬噸，精煉銅供給缺口呈現擴大的趨勢。

3. 再生銅供給不及預期

除去礦山銅礦，再生銅也是精煉銅的來源之一，若再生銅供給增加，將減小對原生銅礦石的需求壓力。近些年再銅產量增速不及預期。據 ICSG，在全球範圍內，再生銅佔精煉銅比例一直穩定地保持在 17%左右，而中國對再生銅的使用則相對較高，在30%-37%，且再生銅的使用一直呈下降趨勢；而再生銅的使用增速在 2013 年達到峰值後迅速下降，2015 年再生銅使用增速僅為 2.5%。

（三） 需求端：穩中有亮點

在全球精銅供給持續低速增長的環境下，需求端已成為影響中長期銅價的主要矛盾。作為與宏觀經濟聯繫緊密的基本金屬，“銅博士”的下游消費涉及的領域非常廣泛。根據 WBMS 的數據，2017 年中國銅消費量佔全球銅消費量的 50.3%，而美國、歐盟與日本是除中國以外的主要銅消費國家，雖然美國的消費佔比只有 7%，不及歐盟的14%，但受美國經濟的增長與特朗普的基建計劃，美國將成為除中國以外的消費需求最大的亮點。

1. 2019 年中國消費將將穩中有增

中國作為全球最大的銅消費國，中國銅消費對世界銅消費有舉足輕重的地位。終端消費領域，國內以電力、空調製冷、交通運輸、建築和電子為主，其中電力板塊佔比 46%，其餘佔比分別為 15%、11%、9%和 9%。

今年銅的下游消費需求並不景氣，從 SMM 的銅下游行業 PMI 數據來看，銅下游的五大行業在今年均呈衝高回落之勢，截止到 10 月，除電子行業 PMI 徘徊在榮枯分水嶺之外，其餘行業均回落至榮枯分水嶺下方，其中建築行業回落至 43.65,為僅次於 2月 36.68 的年內第二低位。

電力方面，根據中電聯數據，截至 2018 年 10 月，全國電網工程完成投資 3814億元，同比下降 7.6%，進度相較去年同期有所延遲，但根據國家電網的十三五投資規劃，2019、2020 兩年投資分別約 4390 億元和 4690 億元分別佔五年規劃總投資的 20%和 23%。電網穩定快速發展將為銅需求拉動給予有力支撐。按照國家電網公司測算，2019 年電網投資 4390 億元需要銅約 167 萬噸。

特高壓一直在我國電網建設中佔據著極為重要的地位，2006 年我國建設第一條特高壓交流示範項目晉東南-荊門，到 2017 年年底我國已建成特高壓線路 21 條，包括 13 條直流及 8 條交流線路。

2018 年 10 月 11 日，國務院辦公廳印發《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，在能源領域明確加快推進跨省跨區輸電，優化完善各省份電網主網架，推動實施一批特高壓輸電工程。加快實施新一輪農村電網改造升級工程。而在此之前的 2018 年 9 月 7 日國家能源局下發《關於加快推進一批輸變電重點工程規模建設工作的通知》，為加大基礎設施領域補短板力度，發揮重點電網工程在優化投資結構、清潔能源消納、電力精準扶貧方面的重要作用，將加快推進青海-河南特高壓直流等 9 項重點輸變電工程建設。

本次能源局規劃建設 9 項重點輸變電工程包括青海-河南、陝北-湖北、張北-雄安、雅中-江西、白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江、南陽-長沙、雲貴及閩粵 5 條特高壓直流、7 條特高壓交流及 2 條直流互聯工程，合計輸電能力將達到 57GW。其中青海-河南、陝北-湖北、張北-雄安及雅中-江西的“3 直 6 交”項目預計將在 2018 年四季度核准開工，其餘項目預計開工時間在 2019 年。此前本次規劃特高壓項目均已出現在可研工程招標計劃中，該通知的下達將明顯縮短項目批覆速度，電網基建預計將進入快車道。按長距離特高壓交直流項目投資規模 200-300 億，柔直項目 100-150億，背靠背及短距離藉由目約 50 來測算，本次 9 個項目總工程投資估算在 2000 億左右，這將有效拉動鐵塔、線路、特高壓設備的投資，對於銅的需求亦將有較大的拉動。

家電方面，受 2017 年行業繁榮的高基數效應與今年以來房地產市場下行的拖累及整體消費環境的影響，今年以來，國內空調、冰箱、洗衣機與去年同期相比，銷售增速均呈不同程度的放緩之勢,季末庫存除冰箱小幅回升外,空調庫存顯著回落。展望2019 年，我們認為，從行業增長的推動力來看，消費升級將是洗衣機與電冰箱及空調的主要推動力，根據 10 年的使用年限推斷 10 年前的大規模家電下鄉政策導致的家電輪換高峰即將到來，功能更強的洗衣機與電冰箱及空調將替代早期的產品，這將對銅的需求產道理間接的拉動效應。

交通方面，汽車產量持續增長，新能源汽車行業蓬勃發展帶動銅消費增長。新能源汽車目前處於快速發展的階段，2013 年新能源汽車產量僅為 17533 輛，2017 年已達 79.4 萬輛，平均年複合增長率為 159%。據“十三五產業規劃”，預計 2025 年我國新能源汽車將佔總銷量的 20%。《汽車產業中長期發展規劃》中指出，我國汽車產量預計 2020 年和 2025 年將分別達到 3000 萬輛和 3500 萬輛左右。屆時，我們預測新能源汽車的銷量將分別達到 200 萬輛和 700 萬輛。而海外的新能源汽車產銷增速也維持高位，美國 2017 年新能源汽車銷售量接近 20 萬輛，同比增長 22%，歐洲的新能源汽車的新車註冊量達到 28.7 萬輛，同比增長達到近 40%。

新能源汽車從大的方面來分，主要分為純電動汽車和混合電動汽車兩種。其中純電動汽車平均需要用銅 100 千克/輛（純電動汽車中電動巴士的銅使用量介於 224-369千克/輛），混合電動汽車則耗銅約 60 千克/輛，這都遠高出傳統汽車 10-21 千克/輛的銅消耗量。2017 年新能源汽車銷量為 77.7 萬輛，其中純電動汽車 65.2 萬輛，佔比80%，混合電動 12.5 萬輛，佔比 20%，共帶動銅消費約 7 萬噸。根據《汽車產業中長期發展規劃》中對新能源汽車的銷量預測，並按照純電動汽車和混合電動汽車的佔比不變來推算，我們預計 2020 年，新能源汽車耗銅量將達到 19 萬噸，到 2025 年，這一數字將會攀升至 64 萬噸。

2. 即將到來的美國基建將拉動銅的消費需求

從發達國家的銅消費結構來看，與我國有著明顯的不同，在發達國家中，建築行業佔據了半壁江山，其次是電力與交通行業。一般而言，美國的基建以交通和電力為主。雖然分板塊來看，電力與交通分佔別佔美國銅消費的 21%與 10%，但這兩塊合起來則佔到了美國銅消費的 31%，在美國房地產回落之際，以電力與交通為主的基建如能發力則將有效拉動美國的銅消費需求。

美國特朗普總統就任以來，幾乎兌現了競選時的所有重大承諾，如廢除奧巴馬平價醫保、減免企業所得稅、移民政策以及降低藥品價格等。預計明年，針對個稅減免和基建將成為重頭戲。最快 2020 年，部分新增基建可能落地，這將有助於緩解未來可能的經濟衰退。

特朗普總統上任 2 個月後將基建計劃推遲至 2018 年，原因是 2017 年國會議程已被其他優先事項排滿，包括廢除奧巴馬平價醫保、減稅、移民法案等。雖然基建沒有提上 2017 年的國會議程，但特朗普在提高基建行政效率方面完成了前期準備工作。2017 年 8 月，他簽署了一項旨在簡化基建項目環保評估和審查程序的行政令，提出了聯邦機制和績效責任制，希望項目評審到落地縮短至 1-2 年。今年 2 月白宮向國會提交了正式的基建計劃，該計劃的基建規模是競選時的 3 倍：10 年 1.5 萬億美元。隨後由於中期選舉，基建計劃再次被擱置。

基建一直是民主黨的基本政策。奧巴馬競選時基建就是其競選內容之一。2015年 12 月，美國國會高票通過奧巴馬的“修復美國道路交通法案”，簡稱 FAST 法案。該法案同意 2016-2020 年 5 年期間進行 3000 億美元的道路基礎設施建設。然而從目前的數據看，FAST 法案的落地陷入停滯狀態。我們推測特朗普總統的 1.5 萬億基建方案將會涵蓋 FAST 法案設定的基建規模。

2018 年 11 月中期選舉後，特朗普總統明確提出希望兩黨在基建計劃上達成合作。共和黨領袖麥康道爾和民主黨領袖佩洛西均表示中期選舉之後基建計劃及其帶來的就業是今後工作的重點。目前，兩黨在基建上的主要分歧是“錢從哪來”。共和黨反對政府支出，傾向於引入私人資本。民主黨則傾向聯邦政府出資，認為這是聯邦政府的責任。

由於洲際公路系統的發展，基礎設施公共支出在上世紀五六十年代增長明顯，一度達到 1959 年 3%的 GDP，而後基建支出佔比長期穩定在 2.4%左右。2009-2010 年由於美國復甦投資法案，以及經濟陷入衰退，基建公共支出佔比達到 2.9%。2015 年奧巴馬的 FAST 基建法案獲得通過，但從數據看，2016 和 2017 年的基建支出並沒有增加。2017 年基建公共支出佔 GDP 比重僅有 2.28%，聯邦政府基建開支佔聯邦政府支出的比重為 2.5%，均創 1956 年以來最低。從基建公共支出的絕對量來看，實際支出從 2010 年後就已陷入停滯，這與 GDP 構成中投資分項中建築投資的表現相一致。

傳統上，聯邦政府對基建的重點在新增基建上，而地方政府負責運營維護。總公共基建開支可分為資本支出和運營維護支出。聯邦政府對基建的支持主要表現為對資本公共開支的貢獻。 2017 年聯邦政府撥款貢獻了資本公共支出中的 41%，運營維護的 10%。按分項看，從 2001 年後，公共開支中的資本支出絕對值開始下降，說明新增基建項目非常少。地方政府對基建的運營維護負主要責任。在總基建公共開支中，地方政府是主體，2017 年佔比達到 78%。

特朗普的基建計劃中聯邦財政只撥款 2000 億美元，相當於每年 200 億聯邦支出，這對聯邦政府來說壓力尚可。目前，地方政府的總體槓桿率很低，也具備加槓桿的條件。但為了減輕聯邦政府赤字和基建資金成本的壓力，仍然需要美聯儲的降息週期來配合。假設 2019 年國會順利通過基建計劃，根據計劃的要求，行政審批縮短至 1-2 年，那麼最快 2020 年有融資需求。根據美聯儲對經濟的預測，大概率2020 年經濟陷入衰退，美聯儲進入降息週期，同時再次 QE。從時間節點上可以與基建計劃配合。

（四） 2019 年全球銅供需將由過剩轉變為短缺

綜上所述，我們認為，在 2019 年全球銅礦與精銅供給增速放緩而消費需求將有所回升的情況下，全球精銅供需將由 2017 年的過剩轉變為短缺。

五、鋅：礦山產能恢復但冶煉產能增速受限 下游消費有望回暖 鋅價將低探後震盪回升

2018 年鋅整體呈回落趨勢。年初受國外礦山關停及中國環保加嚴影響，供給持續短缺，支撐鋅價走高。中美貿易戰開啟宏觀環境利空局面，鋅價一路下行。截至 2018年 11 月 30 日，LME 鋅和 SHFE 鋅的漲幅分別為-24.25%和-19.75%。展望 2019 年，雖然全球鋅礦山產能逐步恢復，但受制於冶煉端供應增速的放緩，整體來看，全球精鋅供應將呈短缺之勢，與此同時，下游消費特別是基建將在 19 年呈回暖之勢，鋅價有望在低探後震盪回升。

（二） 全球鋅供需將由短缺轉為緊平衡

世界金屬統計局(WBMS)最新公佈的報告顯示，2018 年 1-9 月全球鋅市供應短缺5.23 萬噸，2017 年整年供應短缺 43.1 萬噸。1-9 月報告庫存同比減少 4.8 萬噸，上海庫存淨減少 3.9 萬噸。2018 年 1-9 月全球精煉鋅產量同比下降 1.9%，消費量同比減少 4.6%。同期日本表觀消費量為 39.08 萬噸，較 2017 年 1-9 月增加 7.7%。全球精煉鋅需求量較 2017 年 1-9 月減少 48.4 萬噸。中國表觀需求量為 451.9 萬噸，佔到全球需求總量的 45%。

（三） 供應端：全球礦山鋅產能恢復但冶煉產能增速受限

1. 全球礦山產能進一步釋放但中國產能增幅放緩

2018 年礦山產能進一步釋放，以礦山復產和產能擴張主導。2018 年鋅精礦產量預計增長 4.9%，增產國家主要來自中國、澳大利亞、北美和秘魯等。受利潤改善驅動，增量主要來自已投產礦山產能擴張和礦山復產。澳大利亞增產主要來自芒特艾薩礦復產、新建的 Dugald River 礦、世紀鋅礦復產，北美增產主要來自MiddleTennessee 鋅礦復產、Empire State 鋅礦復產。其中，澳大利亞 Dugald River 鋅年產能 22 萬金屬噸，已實現對中國的穩定出貨。非洲 Gamsberg 鋅年產能 25萬金屬噸，8 月開始產出鋅精礦。古巴的 Castellanos 也有增量。另外，全球最大的鋅生產商之一新世紀資源公司的世紀鋅礦 8 月開始試生產，11 月首批 11000 噸鋅精礦已運往中國。

在全球鋅礦產能進一步釋放之際國內產鋅礦產能增幅卻呈回落之勢,根據中國有色金屬工業協會的數據,今年前 10 個月國內鋅精礦產量同比下降 7.84%，這主要源於環保因素使得小型鋅精礦退出 。伴隨這近幾年環保的不斷趨嚴，中國鋅精礦市場已出現結構性變化，小型鋅精礦逐漸退出。

雖然我國今年鋅精礦產量同比出現回落,但根據海關數據, 今年前九個月，我國鋅精礦累計進口同比增長達到了 17.29%。考慮到進口端持續高漲，且預計 2019 年海外礦山仍有增量，精礦供給或將進一步增加。受精礦供給寬鬆預期影響，推動加工費不斷高漲。當前國內鋅精礦加工費返升至 4850 元/噸上方，進口加工費報至 130 美元 /幹噸。

根據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）的預測，2019 年全球礦產鋅產量增長 6.4%至1387.1 萬噸，增量主要源於五礦資源在澳洲的 Dugald River 礦山、新世紀資源公司的 Century 礦山復產、韋丹塔公司的南非 Gamsberg 礦山項目，以上三個礦上投產後將會進入全球前十大礦山。此外，嘉能可的澳洲 Lady Loretta 礦山復產、韋丹塔的 Sindesar Khurd 和 Zawat 礦山等項目也將在 2019 年貢獻產量。

2. 冶煉產能增幅未能跟上礦山產能增幅

今年以來，國外煉廠擴能速度放緩，新增產能有限。相比國外煉廠增幅有限，國內煉廠產量卻有所下降：今年上半年加工費仍較低，煉廠利潤改善有限，而下半年鋅精礦加工費雖有上漲，提高煉廠積極性，但在環保趨嚴的影響下，煉廠不斷限產關停，此外，原料品位低，冶煉系統適應性不足，設備檢修頻發，再加上終端需求走弱，煉廠增產意願不高，使得國內精鋅產量有所下降。據統計局數據，中國 1-10 月精鋅產量 465.2 萬噸，同比下降 3.1%。環保因素持續影響下，精礦寬鬆傳導至冶煉端還需一定時間，預計短期內精鋅供給依舊偏緊。

（四） 需求端：中美基建將是 2019 年鋅消費的亮點

根據世界金屬統計局的數據，2017 年全球鍍鋅板累計消費 1420.98 萬噸，其中中國消費 696.47 萬噸，佔比達到 49%，約佔全球總消費量的一半左右，對比中國而言，美國的消費佔比為 5.8%，德國與日本均在 3%左右，因此 2019 年下半年鋅的消費能否有所起色除需要看中國之外，美國也將成為消費的亮點之一。

中國是全球最大鋅消費國，從國內下游消費佔比來看，雖然鍍鋅板在國內的消費佔比達到了 60%，但在鍍鋅板中又分為連續鍍鋅與批量鍍鋅，其中在連續鍍鋅中，建築用鋅佔比達到了 45%，而在批量鍍鋅中，雖然建築用鋅佔比為 20%屈居第二，但綜合來看，建築行業是國內鍍鋅板消費的第一大行業。

雖然我們預計 2019 年國內房地產行業仍將受政策調控因素的影響而能有起色，但這並不意味著 2019 年鋅的消費將沒有亮點，我們認為，隨著 2019 年國內基建（詳情參閱中國宏觀部分）與國家電網建設（詳情參閱銅的消費需求部分）的發力，鍍鋅板的消費需求將有所回暖，這將進一步拉動鋅的消費需求。

雖然美國在全球的鋅消費佔比中只佔 5.8%，但 2019 年美國基建計劃的啟動（詳情參閱銅的消費需求部分）亦將對鋅的消費需求起到一定的拉動。

（五） 全球鋅的供需將由短缺轉為緊平衡狀態

綜上所述，雖然全球鋅礦產能有所增加，但受制於冶煉端產能擴張速度，2019年全球精煉鋅供給依然偏緊，但較 2016-2017 年的短缺形勢有所好轉，整體維持緊平衡狀態。

六、 2019 年銅與鋅在低探後緩步回升

1. 全球交易所銅與鋅的庫存維持在低位

從當前全球交易所的顯性庫存來看，截止 2018 年 11 月 30 日，全球交易所銅的顯性庫存從年初的 56.3386 萬噸降至 40.4443 萬噸，降幅達到 28.22%，其中 LME 庫存降幅達到了 32.5%，COMEX 庫存降幅達到了 35.1%，SHFE 的庫存降幅達到了 12.93%；同期，全球交易所鋅的顯性庫存從年初的 25.0680 萬噸降至 14.4329 萬噸，降幅達到了 42.43%，其中 LME 降幅達到了 35.43%，SHFE 降幅達到了 60.99%。如果 2019 年全球交易所的銅與鋅庫存仍然持續下滑，則銅與鋅價將有望在低探後回升。

2. 2019 年銅與鋅將在低探後回升

綜前所述，雖然 2019 年全球經濟前景不容樂觀，中美歐三大經濟體經濟前景均將有不同程度的下滑，且中美貿易戰打打談談將成為新常態，英國退歐、西方民粹主義陸續登臺等不確定事件仍將伴隨著 2019 年，有色金屬整體在宏觀環境不利的情況下將承壓下行，但受供需基本的持續改善，特別是 2019 年中國基建與國家電網建設的發力、家電更新與新能源車的助推及美國基建的啟動，全球交易所庫存的持續低位，銅與鋅將脫穎而出，在 2019 年呈低探回升之勢。

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