【期權進階之路系列專訪之六】海通期貨

導語

【期權破曉系列】第二季——期權進階之路！

七大期權團隊——方正中期、廣發、國投安信、海通、華泰、銀河、浙商！囊括策略普及、希臘字母、場外期權、風險控制、做市商、對沖方法、策略選擇場景、波動率交易……

分享期權交易過程中的寶貴經驗，助你真正踏上期權的進階之路！

PUOKE專訪團隊簡介

王洋，期權部負責人,中金所股指期權高級講師,上期所期權優秀講師,長期參與交易所期權研究及做市商等相關課題及項目，所負責的項目曾榮獲中金所、大商所、鄭商所多項獎項，在期權領域有著豐富的經驗。期貨日報期權投教專欄供稿人。

楊磊，期權部投研主管，博士，FRM，CFA，上交所十佳期權講師，鄭商所白糖期權高級分析師，中金所股指期權高級講師。長期專注於期權策略與交易實務、期權做市及場外期權交易，具有豐富的經驗。期貨日報期權投教專欄供稿人。

嚴行天，期權部項目主管，英國薩里大學經濟學碩士，中級經濟師，首屆上交所十佳期權投資者金牌策略顧問，上期所期權優秀講師，主要從事期權策略組合分析、場外期權研究、期權交易軟件設計等。期貨日報期權投教專欄供稿人。

核心觀點

2.在選擇垂直價差策略前，應該考慮的因素有：一是隱含波動率水平；二是趨勢判斷；三是決定入場與否；四是制定平倉預案。

3.豆粕期權的交易策略則包括：一、賣出看漲期權；二、買入看漲期權；三、買入看跌期權；四、賣出看跌期權；五、買入熊市期權價差；六、買入牛市期權價差；七、賣出寬跨式組合；八、買入寬跨式組合；九、賣出跨式組合；十、買入跨式組合；十一、備兌看跌期權；十二、備兌看漲期權；十三、買入看跌比例價差組合；十四、賣出看跌比例價差組合；十五、買入看漲比例價差組合；十六、賣出看漲比例價差組合；十七、日曆期權組合

4.期權交易時，資金管理最好不要滿倉操作，提前做好交易計劃，針對可能出現的不同市場行情，設定止盈和止損的標準，並嚴格執行。還需注意到隱含波動率的影響，這是與股票和期貨交易不同的重要方面。另外，對於期權的標的資產亦要熟悉。

5.短期豆粕期貨價格或將震盪下行，建議採用熊市價差組合交易策略，具體合約可考慮買入M1805P3150期權合約，賣出相應數量M1805P3000期權合約，同時設置合理的止損點防止價格上行風險。若未來標的價格持續下滑，有望突破低行權價看跌期權執行價格，投資者判斷後市將繼續下跌，可考慮向下轉倉或及時調整策略。

6.就白糖來看，目前國內糖廠相繼收榨，終端消費沒有亮點，全球市場對2017/18榨季增產預期強烈，供給壓力仍存在。鄭糖期價是否已經反映出現狀有待進一步觀察，建議未入場的投資者繼續觀望，如已有多頭頭寸，可考慮賣出對應的看漲期權構建備兌看漲期權策略，賺取時間價值，降低持倉成本。

PUOKE訪談實錄

➤ 撲克財經：首先，能否請海通期權團隊系統的介紹下常見的期權交易模式？

海通期權團隊：這是個很宏大的問題，以豆粕期權為例，先梳理下其全天候交易策略涉及的各類交易模式的交易邏輯、特性以及風險控制。

期權不僅可以精準把握各類行情走勢，還可應用於各類交易模式。由於各類交易模式的相關性較低，當我們將期權同時應用於多種交易模式時，就能夠較好的分散風險，優化資產管理收益曲線的平穩性，兼具收益性與低波動性，以期實現無論行情是漲還是跌、震盪還是突破，期權組合交易模式都能夠“全天候”地實現資產的穩定增長，故稱之為

具體涉及的交易模式概要如下：

一是事件驅動型交易，即在特殊事件發生時，發掘關聯機會，在市場還沒有反應的時候，提前行動，待市場反應後離場。優點是盈利穩定，回撤小；缺點則是靠天吃飯，需守株待兔。可採用的期權策略有：買入看漲、買入看跌、同時買入看漲及看跌等，亦可視情況採取賣出看漲、賣出看跌等。

二是市場情緒交易，即根據市場情緒指標，例如隱含波動率、Put Call ratio、交易量等，採取正向的順勢交易或反向的逆勢交易。優點是勝率較高，積小勝為大勝，缺點則是存在少數幾次大虧，一夜回到解放前的風險。可採用的期權策略有：買入看漲、買入看跌等，亦可視情況採取賣出看漲、賣出看跌等。

三是賺取時間價值交易，即以賺取期權時間價值為出發點。可採取的期權策略有：

①賣被行權概率較低的期權合約，在行情出現不利走勢時，可採取移倉、Delta對沖或止損等風控手段，止損的條件可以是期權浮虧為賣出時收到權利金的1-2倍時，或某個技術指標被突破時等等。

②賣出一個被行權概率較低的期權合約，再在距離當前行情更遠的位置買入一個同月份同方向的期權合約，鎖定在行情出現不利走勢時的最大風險。

③構建被行權概率較低的比例價差組合，在行情出現不利走勢時，可採取移倉、Delta對沖或止損等風控手段，止損的條件可以是行情突破過所有行權價時，也可以是突破盈虧平衡點時，或某個技術指標被突破時等等。

④其他賣方策略

四是波動率交易，即以賺取波動率變化或隱含波動率與已實現波動率之間的差價為出發點。特點勝率較高，積小勝為大勝，缺點出現極端行情時，可能出現較大虧損。可採取的期權策略有：

①賣出波動率偏高的期權合約、買入波動率偏低的期權合約，動態調整期權Delta，控制方向性風險。

②賣出平值跨式或寬跨式，動態調整期權Delta，控制方向性風險。

③其他波動率交易策略。

五是基本面交易，即根據期權標的品種基本面，在基本面趨好時採取多頭策略，在基本面不利時採取空頭策略，在基本面無明顯變化時採取震盪策略。優點是以長線為主，盈利概率較高，缺點可能需要等待很長時間，且可能面臨較大回撤。

就風險控制而言，以事前控制為主，即在入場前應將可能面臨較大回撤的因素考慮進去，通過控制入場倉位來控制回撤。同時應注意對基本面的分析週期應與策略週期保持一致，如基本面分析是基於對未來一年的判斷，則對應的策略也應是按一年的週期設計。

六是技術面交易，即根據期權標的品種技術面分析，採取相應的多頭策略、空頭策略以及震盪策略。優點在於可長線，亦可短線；缺點則是對於一般技術面交易而言，由於交易次數較少，技術指標有效性難以驗證，且回撤難以控制。對於超短線而言，存在資金容量限制。在風險控制方面，一般在入場前需規劃好止損條件。

七是微觀結構交易，即通過分析市場交易TICK數據，找到規律，開展交易。典型模式為：炒單、高頻交易。特點為盈利非常穩定，回撤非常小，缺點為資金規模受限。適合流動性較好的合約，就目前狀況而言，更適合使用標的期貨交易。

八是統計套利交易，即用統計的方法，找出規律，開展交易。此類交易表現為：大部分時間穩定盈利，回撤較小，缺點為容易受到黑天鵝衝擊。就風險控制而言，以事前控制為主，即在入場前預留較大回撤空間，通過控制入場倉位、預留備用資金來控制風險。

九是低風險套利交易，即在市場定價出現明顯錯誤的情況下，通過構建期權組合策略，低風險地賺取市場錯誤定價的差價。該交易基本上無較大風險，但有可能存在構建時瘸腿風險以及市場繼續偏差導致保證金不足風險等等。主要通過注意構建時操作、留足保證金等方式規避風險。

特點為幾乎無風險，盈利非常穩定，缺點為由於做市商等成熟機構的存在，基本上無明顯套利機會，並且，即使出現，更適合程序化交易。

十是配合標的期貨交易策略，即以配合標的期貨交易策略為主，例如對趨勢交易而言，配合使用期權震盪交易策略，可平滑趨勢交易在震盪行情下的虧損。對震盪交易而言，配合使用期權方向性交易，可在行情出現不利方向的走勢時，減少震盪交易的損失。

➤ 撲克財經：那在選擇期權策略前，應該考慮的因素有哪些？

海通期權團隊：期權的策略有很多，針對不同的策略，需要考慮的問題也就會有所差異，這裡我們就用垂直價差策略，也就是牛熊價差策略來舉例說明一下。

垂直價差策略一般都是基於對市場有一定方向性的預判。從到期損益圖上來看，用看漲期權和用看跌期權所構建出來的策略相差無幾。但在實際的操作中，需要考慮的細節包括期權月份的選擇，期權類型的選擇，期權行權價格的選擇，以及價差的寬度等方面。

一是隱含波動率水平，是衡量期權定價高低的重要標準。垂直價差策略的建立涉及到買入和賣出期權，它們都會受到隱含波動率水平的影響。

對於買入垂直價差來說，通常是為了追求較高的收益率，並期待從波動率上漲中獲利。所以，通常是買入的期權合約更接近平值，而賣出的期權合約更偏虛值，整體上Vega值為正。對於這種組合，隱含波動率上漲比較有利，因此最好是在隱含波動率水平相對比較低的時候入場。

而對於賣出垂直價差來說，通常是為了追求較為穩定的獲利，並期待從波動率下跌中獲利。所以，通常是賣出的期權合約更接近於平值，而買入的期權合約更偏虛值，整體上Vega值為負。這時隱含波動率下跌更為有利，因此最好是在隱含波動率水平相對較高的時候入場，至少是不低於歷史波動率，否則的話可能會產生額外的波動率風險。

二是趨勢判斷。垂直價差交易屬於方向性交易，投資者需要在基於對期權標的資產的行情趨勢有一定判斷的基礎上進行交易。在進行趨勢判斷的時候，可以藉助技術指標進行判斷，也可以結合其他趨勢判斷方式。

以牛市垂直價差為例，可以將趨勢判斷大體上分為兩類，一類是較為強烈看漲，但上方存在壓力位。此時較適合通過看漲期權構建買入垂直價差策略，可以降低持倉成本，也可降低時間價值的損耗以及隱含波動率降低的風險，潛在的收益風險比較高。

另一類是相對較弱的看漲，認為標的資產後市大概率會盤整或小漲，下跌的概率很低。這個時候更適合通過虛值的看跌期權進行構建牛市價差組合，賣出一個輕度虛值看跌期權，同時買入一個更為虛值的看跌期權，潛在的收益風險比較低，但獲利的概率相對更高。

三是決定入場與否。投資者在決定是否進場進行垂直價差交易之前，應先對當前市場狀況進行判斷。在基於對期權隱含波動率水平和標的資產趨勢判斷的基礎上，投資者可以對潛在的垂直價差策略的風險收益情況進行評估，判斷潛在收益以及潛在風險是否符合交易計劃與規則，例如止損的價位對應的潛在虧損如果高於交易計劃的容忍範圍，那麼最好還是放棄入場交易。

四是制定平倉預案。如果投資者基於市場判斷以後決定入場交易垂直價差組合，在進行交易之前最好有比較完善的平倉預案，可以設置目標價格或者目標盈虧，一旦標的期貨價格達到目標價格或者持倉盈虧達到止盈或止損閾值，即可平倉出場。

➤ 撲克財經：對於期權的交易策略，能否也為我們梳理一下？包括使用場景、策略構建、最大利潤、最大風險、風險控制等在內，結合案例進行說明。

海通期權團隊：一般說來，期權交易策略的基本學習路線都是從簡單到複雜，從單條腿策略到多條腿組合策略。比如最基本四個單腿策略——買看漲（期權）、買看跌、賣看漲、賣看跌，到兩條腿組合的價差、跨式、日曆策略，到三條腿組合的梯形策略，到四條腿組合的蝶式、鐵蝶式、禿鷹式、鐵禿鷹式策略，再配合不同腿的交易量變化，再疊加上標的資產的多空交易方向、期權合約的不同行權價、不同到期日選擇，甚至可以衍生出無窮無盡的策略，以適應不同的交易需求場景。

關於策略的特徵，也就是策略的最大利潤、最大風險，以及風險控制程度等表現特性，最直觀的還是從策略的到期損益圖上觀察。到期收益，漲無頂稱為無上限，跌無底稱為無下限，頂與底清晰可判稱為風險有限或風險可控，因為最大利潤與最大風險都可從圖中計算預判出來。

比如，單腿策略的買方都是風險有限收益無限；價差策略的風險與收益都有限，只不過，牛市價差策略在於行情上漲產生收益，而熊市價差策略在於行情下跌產生收益；備兌策略是預期後市標的上漲有限，出於保護標的多頭持倉目的而疊加賣出看漲期權，最終效果是增加收益而讓渡了潛在的價格大幅上漲的收益。

對於常見的期權交易策略，仍舊以豆粕期權為例的話，針對豆粕預期行情，則可擇機採取下列策略。

一、賣出看漲期權

策略情境：預期後市不漲

策略構建：賣出看漲期權

最大利潤：權利金收入

最大風險：風險無限

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：賣出M1801-C-2750合約

二、買入看漲期權

預期豆粕期貨後市會大漲，策略構建和風險收益情況與賣出看漲期權相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-C-2750合約

三、買入看跌期權

策略情境：預期後市會大跌

策略構建：買入看跌期權

最大利潤：獲利無限

最大風險：權利金付出

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-P-2750合約

四、賣出看跌期權

預期豆粕期貨後市不跌，策略構建和風險收益情況與買入看跌期權相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：賣出M1801-P-2750合約

五、買入熊市期權價差

策略情境：預期豆粕期貨價格溫和下跌且近期空間有限

策略構建：

①買入較高行權價X2的看漲期權+賣出較低行權價X1的看漲期權

最大利潤：淨權利金收入

最大風險：X2-X1-淨權利金收入

②買入較高行權價X2的看跌期權+賣出較低行權價X1的看跌期權

最大利潤：X2-X1-淨權利金支出

最大風險：淨權利金支出

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-C-2800合約，同時賣出M1801-C-2750合約。

六、買入牛市期權價差

策略情境：預期豆粕期貨價格溫和上漲且近期空間有限

策略構建：

①買入較低行權價X1的看漲期權+賣出較高行權價X2的看漲期權

最大利潤：X2-X1-淨權利金支出

最大風險：淨權利金支出

②買入較低行權價X1的看跌期權+賣出較高行權價X2的看跌期權

最大利潤：淨權利金收入

最大風險：X2-X1-淨權利金收入

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-C-2750合約，同時賣出M1801-C-2800合約。

七、賣出寬跨式組合

策略情境：預期後市豆粕期貨將橫盤波動

策略構建：賣出虛值看跌期權和看漲期權，期權數量及到期日相同。

最大利潤：權利金收入

最大風險：風險無限

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：賣出M1801-C-2750合約，同時賣出M1801-P-2600合約。

八、買入寬跨式組合

預期豆粕期貨後市價格波幅會急速上升，但方向未定，預計豆粕期貨價格會走出平衡點區間外，策略構建和風險收益情況與賣出寬跨式組合相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-C-2750合約，同時買入M1801-P-2600合約。

九、賣出跨式組合

策略情境：預期後市豆粕期貨將窄幅橫盤波動

策略構建：賣出相同行權價的看漲和看跌期權，數量及到期日相同。

最大利潤：權利金收入

最大風險：風險無限

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：賣出M1801-C-2750合約，同時賣出M1801-P-2750合約。

十、買入跨式組合

預期豆粕期貨後市價格波幅會急速上升，但方向未定，預計豆粕期貨價格會走出平衡點區間外，策略構建和風險收益情況與賣出跨式組合相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1801-C-2750合約，同時買入M1801-P-2750合約。

十一、備兌看跌期權

策略情境：預期豆粕期貨後市中性，提高豆粕期貨空頭盈利。

策略構建：持有空頭豆粕期貨，同時賣出豆粕看跌期權。

最大利潤：期貨開倉價格-行權價格+權利金收入

最大風險：除額外獲得權利金收入外，當行情上漲，同原有空頭豆粕期貨；當行情下跌，空頭豆粕期貨損失低於期權行權價部分的利潤。

風險控制：持有到期交割或移倉

例如：賣出豆粕期貨，同時賣出M1801-P-2700合約。

十二、備兌看漲期權

策略情境：預期豆粕期貨後市中性，提高豆粕期貨多頭盈利。

策略構建：持有多頭豆粕期貨，同時賣出豆粕看漲期權。

最大利潤：行權價格-期貨開倉價+權利金收入

最大風險：除額外獲得權利金收入外，當行情上漲，多頭豆粕期貨損失高於期權行權價部分的利潤；當行情下跌，同原有多頭豆粕期貨。

風險控制：持有到期交割或移倉

例如：買入豆粕期貨，同時賣出M1801-C-2700合約。

十三、買入看跌比例價差組合

策略情境：預期豆粕期貨後市大幅下跌。

策略構建：買入M份行權價較低的看跌期權並賣出N份行權價較高的看跌期權，M>N。

最大利潤：獲利無限

最大風險：行權價格價差+淨權利金支出或行權價格價差-淨權利金收入

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入2張M1801-P-2650合約，同時賣出1張M1801-P-2700合約。

十四、賣出看跌比例價差組合

預期後市豆粕期貨將在一定區間內波動，若行情大幅上漲，獲利有限，若行情大幅下跌，風險無限，策略構建和風險收益情況與買入看跌比例價差組合相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入1張M1801-P-2700合約，同時賣出2張M1801-P-2650合約。

十五、買入看漲比例價差組合

策略情境：預期豆粕期貨後市將大幅上漲。

策略構建：買入M份行權價較高的看漲期權並賣出N份行權價較低的看漲期權，M>N。

最大利潤：獲利無限

最大風險：行權價格價差+淨權利金支出或行權價格價差-淨權利金收入

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入2張M1801-C-2700合約，同時賣出1張M1801-C-2650合約。

十六、賣出看漲比例價差組合

預期後市豆粕期貨將在一定區間內窄幅波動，若行情大幅下降，獲利有限，若行情大幅上漲，風險無限，策略構建和風險收益情況與買入看漲比例價差組合相反；若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入1張M1801-C-2650合約，同時賣出2張M1801-C-2700合約。

十七、日曆期權組合

策略情境：預期在一段時間內豆粕期貨價格波動較小。

策略構建：買入期限較長的看漲期權/看跌期權，同時賣出期限較短的看漲期權/看跌期權，行權價相同。

風險控制：若行情走勢相反，擇機選擇移倉調整、Delta對沖或止損離場。

例如：買入M1805-C-2700合約，同時賣出M1801-C-2700合約。

➤ 撲克財經：根據海通期權團隊在期權交易上的經驗，是否有什麼經驗可以與大家分享？

海通期權團隊：首先是期權交易的風險管理。期權交易時，資金管理最好不要滿倉操作，尤其是作為期權賣方的時候，否則若行情不利的情況下可能面臨被強平的風險。若市場出現黑天鵝事件時，甚至有可能會面臨遠超權利金的鉅額損失。

作為期權買方，雖然最大風險有限，僅限於所付出的權利金，但是不代表就沒有風險，如果只是按照交易股票的思路買入期權一直持有，大概率是不會賺錢的。買入期權時，雖然深度虛值期權的潛在槓桿更高，但是獲利的概率確實是很低的，因此進行此類操作時需十分謹慎。

在交易之前，建議最好提前做好交易計劃，針對可能出現的不同市場行情，設定止盈和止損的標準，並嚴格執行。

期權交易中還需注意到隱含波動率的影響，這是與股票和期貨交易不同的重要方面。隱含波動率可以作為衡量期權價格高低的重要指標，投資者不應僅僅關注於期權權利金的高低，作為買方最好選擇隱含波動率偏低的合約，反之作為賣方最好選擇隱含波動率，有助於提高交易獲利的概率。

此外，對於期權的標的資產最好比較熟悉，針對不同的標的資產行情采取趨勢性期權交易策略或者市場中性期權交易策略，有望比單純交易標的資產取得更好的效果。

➤ 撲克財經：對於豆粕與白糖期權後市的看法以及相應的策略，團隊是否也可以簡單與大家分享一下？

海通期權團隊：2017年是商品期權的元年，豆粕期權在3月31日作為我國首隻商品期權正式上市。同年4月19日，白糖期權在鄭州商品交易所正式推出。

對於豆粕和白糖這兩個期權品種，首先，就豆粕來講，此前阿根廷大豆主產區旱情惡化，天氣炒作愈演愈烈，各機構紛紛下調阿根廷大豆預計產量，CBOT大豆期貨價格隨之強勢上行，一度衝破1080美分/蒲式耳。內盤連粕價格受外盤提振，節後跳空高開，一路高歌突破3150元/噸。

進入3月第二週，阿根廷大豆主產區乾旱有所緩解。USDA 3月報告下調阿根廷大豆預計產量，但減產力度不如預期，天氣炒作情緒逐漸降溫。CBOT大豆期貨價格明顯回落，5月交割主力合約3月8日報收1062美分/蒲式耳，大商所豆粕期貨主力M1805合約3月8日報收於3115元/噸。

短期豆粕期貨價格或將震盪下行，建議採用熊市價差組合交易策略，具體合約可考慮買入M1805P3150期權合約，賣出相應數量M1805P3000期權合約，同時設置合理的止損點防止價格上行風險。若未來標的價格持續下滑，有望突破低行權價看跌期權執行價格，投資者判斷後市將繼續下跌，可考慮向下轉倉或及時調整策略。

就白糖來看，目前國內糖廠相繼收榨，終端消費沒有亮點，全球市場對2017/18榨季增產預期強烈，供給壓力仍存在。值得注意的是，國內白糖產量雖有所增加，可是預計增幅並不大，主要變動因素在於國內保障性政策及走私打擊力度的強弱。白糖期貨價格從12月初至今已經跌幅達10%左右，近期白糖期權隱含波動率在12%左右，歷史波動率7%左右，持倉量pcr從17年底80%左右下滑至50%附近。

目前鄭糖期價是否已經反映出現狀有待進一步觀察，建議未入場的投資者繼續觀望，如已有多頭頭寸，可考慮賣出對應的看漲期權構建備兌看漲期權策略，賺取時間價值，降低持倉成本。

➤ 撲克財經：最後，據報道海通期權團隊2017年新獲上期所、大商所、鄭商所多個“保險+期貨”項目，那麼可以講講相關項目的進展情況與意義嗎？

海通期權團隊：近年來，隨著我國農業供給側結構性改革不斷推進，潛在的價格波動日益加劇，而貧困縣農戶抵禦風險的能力較弱，農民們需要價格保險等為其種植收益保駕護航。

在這樣的背景下，我們結合產業鏈上下游及當地產業特色，創新設計場外期權，面向以國家級貧困縣為核心地區，開展各項“保險+期貨”精準扶貧項目。為貧困縣農戶提供農業產品價格風險保護，保障其正常種植生產，實現服務實體經濟與精準扶貧雙目標。

目前，所有項目都已結項，項目的賠付率達到了100%，其中黑龍江樺川大豆價格險試點項目令樺川縣鵬祥農副產品專業合作社及430餘名農戶獲賠251萬元。

以“保險+期貨”試點為抓手，積極探索保護農民利益、促進農業生產的有效途徑，這也是期貨市場服務“三農”和實體經濟的初心所在。

採訪後記

看完專訪

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