這是一篇談復星國際的，極為客觀與透徹的好文！
復星國際連跌三週，跌得很深、跌得很痛。兩個賬戶都是滿倉復國，市值大幅縮水；但在下跌過程中，內心是安靜的，也沒怎麼看盤，而是看了部很有意思的網絡小說，給大家推薦下，書名叫《韓警官》，適合年齡40以上的人群。
因為股價下跌，雪球上覆國的帖子少了很多，清靜了許多，覺得是好事兒。這兩個月的快速上漲讓人有點慌、在賣不賣上有點糾結；股價跌下來，反而篤定許多。
去年倉促間買過復國，買時覺得很便宜，但研究了一個月發現看不透，就平手賣了。今年5月份持有的復星醫藥漲到30塊的時候，覺得差不多了，就換到相對更低估的復星國際上；而且，這次是花了差不多兩個月時間做基礎研究：近5年的年報和半年報、上市以來的投資者簡報和復星人報、幾家保險公司這兩年的保費和收益情況、網商銀行的年報、淡倉情況、港股通情況，等等。
通過這些公開的資料，我基本瞭解清楚了復星的發展歷程、復星的管理層、復星的資產，而且發現自己的理解和絕大多數投資者的認識差別很大，甚至是南轅北轍，這裡簡單說說我的一些看法：
1、發展歷史
從鋼鐵到地產到保險到旅遊，以及歐債危機時的國際化，走位很精準很風騷，從無到有、從內到外打造了一個龐大的資產（或產業）帝國。而大多數人不是用歷史和發展的眼光看問題，還在人云亦云“利潤大多數來至於投資”、“持有很多鋼鐵礦產垃圾資產”、“國外投資受限”等論調。
喜歡復星的投資者常常把復星和哈撒韋類比，但大多數人都覺得復星比哈撒韋差遠了，而我的看法是：在很多方面，復星遠比哈撒韋優秀。中國經濟這20年的發展，是不斷改革開放的結果，換句話說就是：中國經濟是從體制糟糕、對外封閉一步步走過來的。
20年來複星所面臨的環境和限制，是哈撒韋早期所沒經歷的。復星成立的時候，正好中國經濟理論取得重大突破，由計劃經濟轉變為有計劃的商品經濟。那時候還不敢提市場經濟，爭論太大。很多行業民間資本是沒法進入的，即使理論上准入也拿不到批文。
還有一點差別也很大，哈撒韋的投資絕大多數是財務投資，投後除了去開開董事會基本上不怎麼管，所以20、30個人的總部就能管理幾千億美元的資產。復星絕大多數是產業投資，缺少職業經理人的情況下，必須要做投後管理，所以會維持一個龐大的總部，消耗非常多的行政財務資源；但從郭生退出多家子公司董事會來看，子公司層面的管理在逐步改善。
我曾經將復星曆年年報、中報PPT中所列的調整後淨資產和哈撒韋早期NAV數據做過對比，兩者基本上都是在年增幅25%左右。另外，市場上兩個常見的對比是：復星國際VS中國平安、復星醫藥VS恆瑞醫藥，一般的觀點或感覺是復星國際比中國平安差，復星醫藥比恆瑞醫藥差；但二級市場上從2008年低點到現在，復國從1.1漲到17，平安從7.4漲到75；復藥從2.6到41，恆瑞從5.2到67；都是前者略強於後者。
2、管理層
復國上市那兩年，還是以投資為主，所做的事情就是兩件事：買買買和賣賣賣。做買賣就要銀子，在資本市場上就有些動作：IPO、增發、可轉債、2次配股；加上覆星醫藥也搞什麼併購式發展，每次牛市一漲就增發；所以給很投資者的印象就是：復星是一個割韭菜的高手。
還有，在賣上面也是，那麼多風投項目上市，那麼低的成本，令人髮指的收益率，簡直就是資本市場的--吸血鬼。
俗話說，人民的眼睛是雪亮的；大家對復星的認識很深刻。但還有另外一句話：魔鬼隱藏在細節之中，這個細節就是價格。
復國上市的時候，正是中國資本市場最火熱的時候、投資者情緒最火熱的時候，沒有之一。配售當天就獲得超過5倍的認購，招股價區間從6.48-8.68港元調高到6.98-9.23港元；最後是按最高價9.23發出去的，而那時候的淨資產好像只有2塊不到。對於缺錢的復星國際，這個韭菜割得一點都不難為情啊。後面在9.7的時候發10元的可轉債、13.4的時候發13.6的配股、21的時候20增發（而且都是餘額包銷，大股東股比沒有降低），我覺得價格都很公平，兼顧了新老股東的利益，算不上割韭菜。
很多人說復星不考慮小股東利益，實在搞不清他們的邏輯，難道低價股權融資才算考慮小股東利益？有人說郭生小算盤打得太精，想在復星上賺錢太難。但我覺得從歷次股權融資上來看，復星堅持的原則是：不佔你的便宜，也不讓你佔太多便宜；其實，這不就是公平交易嗎？相反，A股上那些動不動就向上市公司捐贈幾億資產的中國好同學，最後還不是把上市公司淘成了一個空殼。另外，就像前面說的，9年時間股價從1.1漲到17，年化收益率36%，說復星上面賺不到錢的一定是那些每年翻番的股神；我要求不高，每年有個25%超過巴菲特就很滿足了。
再說賣。我覆盤過復國、復藥在A股二級市場上的所有賣出，大部分交易集中在2012、2013年這兩年，而且，基本上是鎖定期滿就賣出了，沒有賣上太好的價錢。我分析這種情況是由三個原因造成的：1是2012年正好是歐債危機中對外投資的高峰期，需要籌措資金；2是復星找準了目標，投資不再是四處撒網而是聚焦，風投退出項目減少而產業投資增加；3是加快資金週轉，達不到增長標準的投資能賣就賣，投更好的項目。（復星集團對投資的控制標準是年化15%收益，這一點可能是和哈撒韋學的。）
還有一種是說復國和復藥兩次內部交易的，一次是復地私有化前一年，復國把復藥的復地低價買過去了。其實說一下價格就好，復國買復藥的復地股權時，復地股價2.6、復國出的買價3.0；1年後私有化時股價3.0，私有化價格3.5；真是賤買賤賣？另外一個是，復國上市前的投資平臺很多都在復藥體系裡面，復國上市後那些非醫藥健康方面的投資轉到復國母公司平臺不是很正常嗎？後面一些公司ipo了就是賤賣？復星被看作資本市場的吸血鬼，主要原因可能是它的投資眼光太準了吧，投了那麼多ipo公司，太讓人眼紅了。但眼紅之餘，我們是不是應該逆向思維一下：既然我錢不多又沒眼光，投不了這些公司，為什麼不買點復星讓他幫我賺呢？還有一個問題是郭生的政治風險，我認為大多數人把政治風險政治化了，他們判斷風險的依據是--站錯隊；但我相信黨的胸襟和抱負，所謂政治風險的主要來源是--做錯事。
基於復星的歷史發展，我傾向於：郭生和復星的管理團隊具備較高的道德水準、較高的價值標準、較高的判斷能力、較高的執行能力，做錯事的可能性很小。
囉囉嗦嗦說了這麼多，其實是想說兩點：1是我覺得復星管理層很不錯，不光堅持做對的事情，還把對的事情做好了。2是大家對復星有偏見而這種偏見造成的結果是股價越漲感覺越便宜，讓人安心持股。
3、資產複雜
復星的資產複雜這是一個共識，就這一條，就不符合很多人的投資原則；巴菲特不是說過麼，要買那種生意簡單、傻子都能經營的公司。
但郭廣昌說過一句很不巴菲特的話：喜歡那種不能一下子看懂的公司。
資產簡單有資產簡單的好，價值和成長都能看得比較清楚、比較好估值；還是逆向思維兩下：這種誰都看得清的股票一般不會低估；對價值投資者這種股票的好買點不多，只有在系統性風險釋放或出現黑天鵝的時候才有。當然，如果你是做趨勢和小波段的話，機會隨時都有。拿最近火熱的茅臺來說，2016年出股災是好買點、2013年塑化劑風波是好買點；現在的價格，我是不敢買的。
但對於復星，複雜到別人卻步的程度，所以一直低估；每年都漲，但漲了還是低估，因為價值又成長了。只要多花點時間，把它方方面面搞清楚，有個大的框架判斷，安安心心長期持股，每年25%收益，跑贏95%投資者，不亦樂乎？你說，還有不漲的年份呢！是的，那些不漲的年份郭生一樣幫你掙了25%，只是市場暫時沒分給你，以後年份會加倍還給你的。格雷厄姆的投資核心是低估，要求市盈率5倍以下，股價在淨資產之下；巴菲特的是低估+成長，要求估值15倍以下、成長15%以上；復星呢，是持續低估+持續成長，估值10倍左右，成長25%左右。還是套用郭生一句話：到哪裡找這麼好的股票啊!
4、股權融資
很多人擔心股價一漲復國又會圈錢，但我在買入前做過一個判斷：復星國際今後不會再進行股權融資，而且當股價跌破淨資產的時候會回購；復星醫藥沒有大項目也不會進行股權融資，當股價下跌的時候會擇機增持h股。
這個判斷是基於以下思考：復國的發展戰略已經由投資轉向產業，相應會從財務投資轉向聚焦後的產業投資；而且這個產業平臺的主要框架已經完成，投資需求會減少；資金的財務成本持續降低，會更多的採用債券融資；已經控制龐大的、低成本的保險資金，集團層面肯定會考慮提升保險資金的投資效率，能用保險資金投資的項目會充分利用保險資金；隨著醫藥、地產、旅遊幾個板塊的理清和上市，子公司層面融資成本的降低，相關業務融資會由子公司自己解決。
就目前而言，我保守預計：管理層對復國的價值判斷是25以下屬於低估，不大可能會採用股權融資。這半年管理層的維持市值的舉措也驗證了我當初的判斷。
5、資產處理
關於各個時期形成的資產處理方式，我也有一個判斷。復星國際的資產我覺得可以分為三類：
一是歷史上曾經紅火的資產如南鋼、海南礦業。
當初，這些都是優質資產，復星國際上市的時候南鋼的利潤佔到了70%、海南礦業業績好的時候連續幾年高比例分紅，給復國的投資提供了彈藥。
這類企業復國控股比例很高，退出可能會造成許多不利影響，復國的策略是賦能、改造和提升，南鋼是在往環保行業轉型、海礦是收購俄羅斯極地黃金並和豫園商城的銷售形成閉環以提升價值、三元是收購法國公司嫁接中國市場等等。
二是邊緣的財務投資會加快退出，分眾、民生以及最近陸續有些減持公告。
三是圍繞消費升級的核心產業及聚焦的健康、快樂、富足，有進有退，重點投資科技公司打造one fosun平臺，把復星體系內零碎的數據聚集起來，把體系內的好產品關聯起來，把割裂的行政財力資源的效率提升起來。
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