作者@沐宇
9月4日，證監會第十七屆發審委召開第138和139次工作會議，共審議了四家公司的IPO申請。其中，新疆交投建設集團股份有限公司、無錫上機數控股份有限公司和深圳鉑科新材股份有限公司過會，上海秦森園林股份有限公司暫緩表決。
針對鉑科新材，發審委委員主要從主營產品的市場地位、營業收入與毛利率、銷售單價相背離、收入結構變化較大、重大資產重租合理性及實際控制人認定等五個方面進行了提問。
儘管鉑科新材已經順利過會，但觀察君認為這家企業還是存在著一些不得不說的事項。
花大量現金收購空殼公司，疑似利益輸送
2015年，鉑科新材花3600萬元收購了一家名為“惠州富樂工業材料有限公司”（以下簡稱：惠州富樂）的全部股權。而2014年末，鉑科新材賬面上只有1215.23萬元的貨幣資金，2014年全年也只實現了1.46億元收入和3180.84萬元淨利潤。
這就讓人很好奇，惠州富樂到底是一傢什麼樣的公司，能讓鉑科新材如此大手筆收購？
關於惠州富樂的公開資料不多，工商信息顯示其成立於2008年。之前的經營範圍是“生產經營各類不乾膠、紙品包裝材料,膜類的塗布背膠（不含印刷工藝）”。2014年，惠州富樂的營業收入為79.04萬元，營業利潤和淨利潤均為-38.13萬元。從業績來看，惠州富樂基本沒有開展業務，類似於“空殼”公司。
鉑科新材收購的主要動機是房產和土地。當時，惠州富樂擁有一塊7.54萬平方米的工業用地、兩塊合計8000平米的廠房以及兩個合計1.5萬平方米的廠房。
收購前，鉑科新材的一家全資子公司惠州鉑科與惠州富樂存在交易，為房產租賃。惠州鉑科租用惠州富樂的廠房共計5,158.48平方米用於生產，2015年時月租金40,741.42元（含稅）。自2015年下半年開始，鉑科新材感覺其生產經營場所已經不能滿足業務需求，因此看上了惠州富樂擁有的資產。
截至2015年6月末，惠州富樂的淨資產是2034萬元，股東權益評估值為3507萬元。最終鉑科新材按照3600萬元的價格支付了對價款。
然而鑑於鉑科新材賬面錢緊，這筆款項分三次、跨期兩年支付完成。2015年支付2000萬元，2016年支付1300萬元，2017年支付300萬元。如果我們將這三筆支出簡單還原到當時年末的貨幣資金裡，則2015-2017年，鉑科新材用於收購惠州富樂的資金分別佔據了當年底貨幣資金的37%、25%和7%。
作為企業經營者，想要有一個自有廠房和自有土地的心情可以理解。但其實很多擬上市公司都存在租賃廠房的情況。簡單算一筆賬。按照鉑科新材當時租5000平米廠房每年需要約48萬元。則鉑科新材從惠州富樂處出租1.5萬平米廠房一年也僅需要144萬元，考慮房租上漲等因素，租10年也不會超過2000萬元。
然而鉑科新材卻願意在資金緊張的情況下全資收購惠州富樂，實在是有些不合理。收購前，惠州富樂的股東是一家香港公司。惠州富樂曾經的執行董事叫郭毅榮，有可能是公司實際控制人。表面看起來，惠州富樂與鉑科新材毫無關係，但是在惠州富樂曾經的高管名單裡，觀察君發現了一個熟悉的身影——孫金永。
孫金永是惠州富樂曾經的監事，也是鉑科新材控股股東摩碼投資的董事長、總經理。摩碼投資成立於2013年，股東包含鉑科新材老闆杜江華、孫金永和另外一個自然人趙野。成立當年底，摩碼投資就成為鉑科新材的控股股東。2014年發生了租賃惠州富樂房產的事，再之後就發生了收購行為。這一系列事件在時間線上都是連續的。整個鏈條看起來非常有利益輸送的嫌疑，控股股東董事長在其中或有收益。
不走尋常路，主打產品在國內屬於小眾路線
鉑科新材一直從事合金軟磁粉、合金軟磁粉芯及相關電感元件產品的研發、生產和銷售。這種磁性材料主要應用於發電、輸配電、用電等電能變換各環節各類電能變換設備中，以實現電能存儲和變換。下游是變頻空調、光伏發電、UPS、新能源汽車、充電樁等新興行業。
軟磁材料主要包括金屬軟磁材料、鐵氧體軟磁材料以及其他軟磁材料。鉑科新材主要生產的金屬軟磁材料並不是國內的主流。國內從事軟磁業務的上市（公眾）公司，但他們的軟磁業務多為鐵氧體軟磁。與公司同樣生產金屬軟磁的競爭對手主要包括韓國CSC、Magnetics（美磁）、浙江東睦科達磁電有限公司等，數量比較少。
這點也引發了發審委的懷疑。在發審會上，委員要求說明鐵硅合金軟磁產品與鐵氧體產品在原材料、性能、用途、發展前景等方面的具體差異以及鉑科新材不將國內同行業可比公司列為主要競爭對手的原因。
實際上金屬軟磁和鐵氧體軟磁並不是簡單的替換關係，二者在性能上各有優勢和劣勢，在應用中具有互補性。鐵氧體軟磁主要適用於高頻環境，而金屬軟磁主要用於低頻高功率環境，很難講清楚到底哪個更先進。
產品單價及毛利率下降明顯
2015-2017年，鉑科新材的營業收入不斷增加，但這主要依靠的是銷售數量的增加，其主要產品的銷售單價卻不斷下降。2017和2016年，鉑科新材的合金軟磁粉銷售單價分別較上年度下滑了66.44%和33.47%；合金軟磁粉芯的銷售單價分別較上年度下滑了4.69%和19.83%；電感元件的銷售單價分別較上年度下滑了61.52%和增加了13.91%。
儘管同行業上市公司主要生產的是鐵氧體軟磁和永磁產品，與鉑科新材不具備完全的可比性，但通過同業公司的經營情況依然能夠發現鉑科新材銷售單價的連續下滑至少不是軟磁行業的普遍現象。
銷售單價的下降主要來自於行業競爭格局的變化。金屬磁粉芯在我國起步較晚，但發展較為迅速。據統計，在二十世紀初國內金屬磁粉芯年產量只有幾百噸。近幾年來，金屬磁粉芯產業生產規模基本以每年20%左右的速度增長，市場容量迅速擴大。
2015年時，金屬磁粉芯的高端產品生產主要集中在美國Magnetics、韓國CSC、日本日立金屬等公司，而國內金屬磁粉芯材料正處於大規模工業化生產的初級階段。那時國內廠商數量少，競爭相對偏弱，因為鉑科新材可以維持一個較高的定價。而後，隨著技術壁壘逐漸被克服，越來越多的國內廠商進入該領域，導致產品價格明顯被壓低。而鉑科新材身處其中，儘管有著先發優勢和客戶積累優勢，依然無法避免被行業大勢裹挾著降價。
與單價下降相伴而生的是鉑科新材毛利率的顯著降低。2015-2017年，合金軟磁粉的毛利率分別為73.12%、50.13%和30.01%；合金軟磁粉芯的毛利率分別為49.77%、46.33%和40.21%；電感元件的毛利率分別為28.11%、40.14%和39.68%。
毛利率的下降一方面來自於公司產品銷售價格的下滑，另一方面來自於原材料價格上升。鐵、硅、鐵硅鋁退火粉、鐵硅氣霧化粉是公司的主要原材料。鐵、硅這兩樣在最近三年的價格普遍呈現上漲趨勢。
對於鐵、硅等大宗原材料的價格波動，鉑科新材是基本沒有選擇權的，只能被迫接受。面對原材料價格上漲，鉑科新材也無法將成本轉嫁給下游廠商，因為在下游廠商的供應商序列裡，它同樣是缺乏足夠議價權的。因此，鉑科新材作為產業鏈的中間環節，兩端同時受到擠壓。這種擠壓在原材料下行週期、行業競爭不激烈的時候並不明顯，因此2015年，鉑科新材的毛利率呈現出很高的水平。然而當形勢發生變化的時候，一切就變得不同，鉑科新材的盈利能力被極大削弱，從而導致產品毛利率顯著降低。
未來，鉑科新材還有可能繼續面臨這種局面，其盈利空間也會大為受限。
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