作者@意卿
縱然穿得好皮囊，腹內原來草莽。
合興包裝（002228.SZ）2018年上半年實現營業收入48.20億元，同比增長89.53%，增量高達22.7億元，截至2018年第三季度營業收入高達81.12億元。這個數字有多驚人呢？2017年位於包裝印刷行業榜首的裕同科技（002831.SZ）營收55.42億元。2018年包裝印刷行業百強榜，紫江企業（600210.SH）以85.08億元的營收名列榜首，而合興包裝2018Q3季度的營收遠超當時的裕同科技，幾近趕上紫江企業的業績。
表面看似“豔麗”的數據，其扣非淨利潤2017年僅1.41億元，2018Q3季度1.66億元。在合興包裝的併購等一系列資本運作的情況下，毛利率也一路下滑，遠低於行業平均水平。2017年包裝印刷行業平均毛利率20.21%，合興包裝僅為13.8%，截至2018Q3季度則下滑到12.05%。
“負商譽”增業績
依靠一系列併購等資本運作，合興包裝把自己的業績推向了歷史頂峰。2018年6月合興包裝完成了對合眾創業包裝（亞洲）有限公司的併購（以下簡稱合眾創業（亞洲））。根據公司公告，合眾創業（亞洲）評估價值為10.4億元，交易價格為7.18億元。
所謂商譽，即併購重組中帶來的商譽，具體是指公司在併購時付出的高於被購買方資產價值（以可辨認淨資產公允價值衡量）的部分。這一部分是併購方對未來被購買方能夠創造的業績的預期。
我們平時接觸的商譽多為“正商譽”，其實還存在“負商譽”，一般認為，“負商譽”是指企業併購其他企業時，所支付的價款小於被併購企業淨資產的公允價值的金額。
而此次合興包裝併購合眾創業（亞洲）就產生了“負商譽”，除去合興包裝2018上半年計提的0.32億元的商譽減值，產生了約2.96億元的營業外收入。要知道這筆“負商譽”帶來的收入並非真金白銀但是卻提高了當期的營收。對於該筆併購財經網在《合興包裝的資本包裝術：靠會計算法虛增2.96億元》中有詳細描述。
對此註冊會計師王女士向財經網表示：“這筆併購比較令人疑惑的是被併購企業公允價值的確定，公允價值都是按評估結果確定的，資產評估結果的主觀可調節性很高。”
一般來說，併購價格都會高於被收購資產的淨資產公允價值，其實這不難理解。畢竟大部分時候，併購的都是“優質”資產，當然得支付溢價。
而合眾創亞（亞洲）可是一塊“優質”資產，根據公告，合興包裝擬收購的合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司的財務報表非常耀眼，2016、2017及2018H1，標的公司營業收入分別為16.63億元、21.72億元和11.70億元。淨利潤分別為1535.67萬元、6473.11萬元和3390.95萬元。
架橋合興2016年工商信息來源：國家企業信息公示系統
架橋合興2017年工商信息來源：國家企業信息公示系統
而在2016年持有合眾創亞（亞洲）的架橋合興登記的工商信息淨利潤還處於虧損狀態，而2017年則選擇了不公示，但是從其資產與負債總額來看相交於2016年的變化並不大，甚至出現了惡化，資產總額相較於2016年的8.995億元降到2017年的8.791億元，負債總額從2016年的2.987億元上漲到2017年的2.994億元。這麼看來在這兩年合眾創亞（亞洲）的業績並沒有給架橋合興帶來多大的利潤收入，但是卻在2018年一年間成為一塊“優良資產”這期間發生了什麼我們不得而知。
合興包裝在架橋合興中只佔18%的股份，而面對如此“優質”的資產，為什麼合興包裝的交易對手方架橋合興其他基金出資人白白放棄了約3.22億元的增值收益呢？
“其他出資人會放棄這樣的增值收益，不排除有協議安排，從交易的過程和定價來看，不排除當時搭建的架構是明股實債，基金裡上市公司對其他出資人有回購義務，如果真是這樣，我覺得在當時就應該把這個標的納入並表範圍，而不是現在。”某注會向財經網表示。
回看當時合興包裝的公告，在成立架橋合興併購基金時其雖佔18%的股份，但卻在投委會中擁有一票否決權，而該併購基金的目標也很明顯，為之後的併購做孵化，那麼是不是在一定程度上默許了回購義務，這又是否構成名義上的明股實債呢？
對此合興包裝在回覆採訪函中稱：“併購基金決策機構為投資決策委員會，我司在投資決策委員會僅佔2席且未過半數，取得一票否決權主要為了保護上市公司及中小股東利益的作用。根據合夥協議，併購基金普通合夥人及合興包裝享有可變回報。”而對於是否是名義上的明股實債並沒有做出解釋。
並表疑問
2018年6月6日，在合眾創亞（亞洲）完成過戶當天，合興包裝再發公告，稱擬以自有資金，收購架橋合興持有合眾創亞（柔佛）100% 股份、合眾創亞（吉隆坡）100% 股份、合眾創亞（印尼）99.90% 股份及合眾創亞（泰國）99.998% 股份，自然人周勤持有合眾創亞（印尼）0.1% 股份、合眾創亞（泰國）0.001% 股份，自然人許海天持有合眾創亞（泰國）0.001% 股份。
四家目標公司經審計淨資產合計數為563.52萬元，經各方協商一致，四家目標公司100%股份的轉讓價格根據四家目標公司經審計淨資產合計數取整最終確定為560萬元。
之後便沒有公佈併購這四家公司的後續情況，合興包裝在2018年半年報中已經把四家公司併入報表。
對此註冊會計師王女士向財經網表示：“一般這種事情處理的時候，第一個考慮的就是區分同一控制還是非同一控制，首先確定了非同一控制，第二個就是並表時間，在財務上叫做購買日，對於購買日的確定，主要遵循實質重於形式的原則，要同時滿足幾個條件，第一就是合併協議或合同獲得內部權力機構通過，第二須國家審批的，已獲得相關審批，比如工商是否完成變更，第三合併各方已經辦理了必要的財產權交接手續，第四購買方已支付大部分價款，一般超過一半，第五購買方已實際控制被購買方和經營決策。以上原則可以參照，如有一條未滿足，不排除涉及提前並表。”
財經網在翻閱合興包裝公佈擬併購東南亞四家公司的公告，在半年報中只披露了購買完成的信息，由於四家公司位處國外，目前暫時沒有查到這四家公司的工商變更信息。對此財經網向合興包裝發去採訪函，合興包裝證券部並未告知工商變更的具體時間等信息。
不過當初把這幾家公司納入之下的併購基金架橋合興在國家企業信息公示系統中顯示，於2019年1月22日已經註銷。
2016年架橋合興信息 來源：國家企業信息公示系統
2017年架橋合興信息 來源：國家企業信息公示系統
值得注意的是架橋合興在國家企業信息公示系統中顯示的信息中有社保的只有兩人。
欲速則不達
依靠著一些列併購，合興包裝的業績雖然達到前所未有的頂峰，但是說其紙面金貴也並不為過。
截至2018年Q3季度合興包裝總營收高達81.12億元，遠超去年印刷包裝行業排名第一的紫江企業，取得這樣的成績當然離不開其快馬加鞭的併購步伐。但是依靠著吃“速長丸”可靠嗎？
2018年Q3季度合興包裝的營業成本也高達78.63億元，毛利率僅為12.05%，遠低於紫江企業19.08% 和裕同科技27.21% 的水平。2018年Q3季度，營收雖然高達81.12億元，但合興包裝的淨利潤5.23億元，不要忘記這3.17億元可是有2.96億元的“負商譽”，扣除非經常損益3.17億元，扣費淨利潤也就1.66億元。
合興包裝的應收賬款情況也於同期達到29.15億元的水平，同期的短期借款也增至13.92億元。其應收賬款的同比增速在2018Q3季度為92.43%，已經遠超過同期營業增速的89.54%。
而合興包裝的淨現比在2017年已經低於1，2018Q3季度淨現比也並沒有發生本質的變化，淨現比的公式，是用經營淨額除以淨利潤，如果淨現比的數值大於1，說明經營淨額比淨利潤大，也就是說這個淨利潤是由真金白銀支持的，而不是紙面富貴。反之，如果淨現比小於1，說明公司的淨利潤含金量低，不過是紙面的數字遊戲。
2.96億的數字遊戲
1月31日晚間合興包裝發佈了業績修正公告，沒有了Q3季度中預計高達250%至280%的驚人業績變動。
此外值得注意的是其在公告中稱擬將2018年因併購形成返抵營業外收入2.96億元重述調整至2016年度。主要是由於對於併購基金架橋合興的處理，因一票否決權而從新擬將併購基金於初始時納入合併範圍，而前文中已經提到，併購基金架橋合興的任務已然完成於2019年1月22日已經註銷，這場併購也暫時拉上了帷幕。
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