合興包裝發佈2019年三季報，前三季度公司實現營收82.5億元，同比下降9.7%;歸母淨利潤1.9億元，同比增長6.6%，扣非後淨利為1.8億元，同比增長2.0%。
收入端：包裝紙短期承壓，四季度有望顯著放量
業績層面，前三季度公司營收同比下降9.7%，主要系包裝紙價格走低，業務收入下滑所致。包裝紙業務佔公司營收約61%，箱板瓦楞紙價格在進入2019年後，受高庫存影響，價格持續下跌，受此拖累公司Q2/Q3季度營收同比分別下滑18.2%/16.0%。我們認為在，未來外廢嚴格控制的情況下，包裝紙加快降庫，紙廠均有漲價的意願，加上公司新產能的投放，箱板紙營收將有較大的增長。
智能工廠加快建設，PSCP業務開展順利
公司於2019年8月13日公告擬發行可轉債，募集金額不超6.0億元，用於建設環保包裝工業4.0智能工廠建設項目及青島合興包裝有限公司紙箱生產建設項目。項目年生產力預計可達2億平方米包裝製品及6000萬平米三層和9000萬平米五層中高檔紙箱，預計總銷售額達11.7億元。2019年1月“聯合包裝網”網絡系統2.0上線，截止2019年6月底，PSCP客戶數共有1600家，產業鏈加快整合。2019上半年PSCP業務實現營收14.7億元，同比增長7.5%。
費用率上升，毛利率同比改善
費用方面，前三季度期間費用率整體上升1.92pct至9.79%，其中公司銷售費用率、管理費用率分別同比+0.61pct、+1.07pct至4.32%、3.58%。盈利能力方面，前三季度公司毛利率、淨利率分別+0.97pct、-3.85pct至13.02%、2.60%，公司毛利率同比改善，繫上遊原紙價格下降所致，淨利率承壓系期間費用率上升，主要是管理費用增加。
投資建議
包裝紙價格看漲，PSCP進展順利，我們預計合興包裝2019-2021年實實現營收分別為119.8/132.1/150.9億元，歸母淨利潤2.6/3.1/3.6億元，EPS分別為0.22/0.26/0.31元，對應
PE18/16/13X，參考可比公司2020年平均19倍PE，給予公司19倍PE估值，對應EPS0.26元，目標價4.94元，首次覆蓋給予“買入”評級。
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