摘要

2018年12月全球PMI普遍下跌，預示全球經濟即將放緩。2018年12月3日，美國3年期和5年期國債收益率出現倒掛，失業率長期處於低點，預示美國經濟減緩，可能在2019年底或2020年出現經濟拐點。此輪美國經濟進入拐點後，經濟受挫程度預計輕於2008年。整體來看，新興市場表現將優於發達國家。債市、黃金錶現將優於股市、貨幣。因為此輪經濟放緩程度較2008年輕微，仍可能有投資者選擇風險資產。

1、研究背景和意義

2018年全球經濟地區間的不平衡現象較為明顯，美國經濟增長可觀，可以算是“一枝獨秀”。特朗普減稅計劃的落地，成功刺激消費，財政赤字拉動美國經濟發展。二季度美國GDP環比增長高達4.20%，三季度雖然回落至3.50%，但仍然處於近年來的高位。然而2019年經濟態勢可能會有所變化。近段時間，一些關鍵性的領先指標顯示美國經濟增長已臨近頂點。

2018年4月開始，美國失業率已經連續9個月維持不超過4.00%。美國12月PMI創15個月內新低，CPI連續3個月下降，呈現經濟繁榮見頂信號。美國房價指數2018年呈下滑趨勢。12月3日，美國3年期和5年期國債收益率出現倒掛。結合對歷史上美國經濟週期的分析，其經濟拐點一般在出現倒掛的一年後。預計美國財政政策刺激的餘熱將會持續到2019年上半年，經濟拐點將出現在2019年年底或者2020年。貨幣政策方面，美聯儲加息縮表的緊縮政策在有條不紊的開展。11月，美聯儲主席鮑威爾發表鴿派講話，稱2019年會參考相應的經濟數據決定是否加息。12月美聯儲貨幣政策會議決定加息後，也暗示2019年加息轉向鴿派，次數應最多兩次。

美國作為全球第一大經濟體，其經濟衰退會對全球的經濟發展造成大幅度的影響。隨著美國經濟觸頂，新一輪衰退期的臨近，全球各國未來經濟走向、大類資產價格趨勢備受人們關注。通過對2007年次貸危機爆發後經濟衰退，來對各國大類資產展示出的反應、變化進行分析，可以進一步幫助預測未來美國經濟衰退後各國的經濟表現，提供未來的投資標的。

展望全球，2018年12月亞洲多地PMI跌穿50榮枯線，歐元區PMI創3年內新低。這預示著2019年全球經濟將進一步放緩。民粹主義、單邊主義、保護主義可能會抬頭，給全球經濟增加不確定性。美國發動的全球貿易戰在2019年仍可能給各國經濟帶來潛在的風險。而美聯儲2019年加息態度轉向鴿派，加息次數降低，對於全球美元流動性收緊的壓力也將減小。2019年美元將可能走弱，世界各國在面對本國貨幣貶值方面的壓力會有所減輕。英國脫歐的前景尚未明朗，梅政府在脫歐道路上受阻重重，其脫歐協議被議院反對後究竟以何種形勢脫歐尚未可知，這也為2019年歐洲以及世界的局勢添加了變量。日前歐洲央行正式確認2018年底結束QE，卻也保留了再投資的可能性來應對未來的環境變化。歐元2019年上半年可能呈現疲弱態勢，預計下半年歐洲央行加息後或有上升。而歐元區PMI創近兩年來歷史新低，由此預計歐洲2019年的經濟復甦會相對放緩。日元作為避險資產2019年預計走強。2018年底美股大跌時，日元有明顯上漲。日本股市因日本國內生產力增長以及企業微觀層面改善2019年或有所上漲，但10月份日本消費稅增加後會受到一定衝擊。新興市場方面，在2018年經歷了嚴重的債務危機後，經濟增長將逐漸回覆平穩。如印度、越南、馬來西亞等一些國傢俱有強勁的增長勢頭，但基本面較差的國家仍需注意諸如高通脹、高外債、高經常賬戶赤字以及經濟結構單一等國家內部問題。

2、上一次衰退期市場大類資產表現

美國股跌債漲。美國上一次經濟衰退期，也就是2007年全球金融危機爆發之後，此次衰退對美國經濟的打擊沉重。美國GDP從2007年四季度開始大幅度下跌，最低點達到-3.92%，到2009年四季度才回歸正值。此次危機的直接原因是大量次貸購房者違約壞賬，房價下滑，不能通過出售抵押房屋來獲得融資。美國的國債、股市均受到次貸危機嚴重影響。大量資產從股市、高風險債券轉移到國債以規避風險，致使國債收益率有2007年7月的5.00%左右快速下跌至2008年底的0.37%。股市方面，道瓊斯工業平均指數從2007年10月的14164.53點的峰值下跌到2009年6547.05點，跌幅超過50%。美聯儲為刺激經濟、穩定市場，連續的調整聯邦基金利率，將其從2007年8月的5.27%左右下降至2009年1月的0.09%左右。另外，美聯儲還啟動了QE等危機應對政策。大幅度的降息和注資致使美元貶值，衝擊全球經濟市場。

2.1 發達國家

2.1.1 英國基本面和資產價格分析

英國經濟受到2007年美國次貸危機的影響十分嚴重，GDP同比從2007年12月的最高點3.44%跌落至2009年3月的最低點-6.08%。英國銀行業整體大幅度縮水，負債嚴重。如前文提到，此次危機的直接原因是美國的次級住房抵押貸款出現問題。歐洲銀行持有大量的美國次貸證券，因此直接受創。2007年9月，英國第五大抵押貸款銀行兩天內擠兌超過15億英鎊。2008年11月，英國最大的抵押貸款銀行格蘭哈利法克斯銀行（HBOS）被萊斯銀行(TSB)收購。此外，英國債務佔GDP比例從2008年初的42.80%開始快速上升，2010年底已經達到76.40%。金融危機也嚴重影響到英國的就業市場，失業率從2008年5月的5.20%上漲到2009年7月的7.90%。

各大類資產也有不同程度的下跌。1英鎊可兌美元數量從2007年11月的2.06美元下降至2009年3月的最低點1.38美元。英國房價、股市也均受到影響下滑。其國債成避險資產，國債收益率從2007年7月的最高值5.80%，在短短一年半的時間裡跌倒了2.18%。

2.1.2 歐洲基本面和資產價格分析

同英國的情況類似，歐洲整體也受到了次貸危機的嚴重打擊，GDP大幅下滑。銀行業依然是首當其衝受創的行業。根據國際貨幣基金組織2009年4月公佈的信息，歐洲銀行虧損和資產減值為9040億美元。銀行的盈利能力普遍下降，相繼大批量裁員。失業率從2008年1月的7.30%上漲到2009年12月的10.00%。歐洲公債收益率下降明顯，從2008年6月的最高點4.54%降至2009年4月的0.86%。歐元匯率也受到一定的衝擊。法國、德國、意大利的股市指數均受到次貸危機的影響大幅度下滑。除德國外，法國和意大利的房價亦明顯下跌。

2.1.3 日本基本面和資產價格分析

2008年金融危機對日本同樣造成了沉重的打擊,其GDP同比自2007年12月開始的兩年內一直為負值，經濟衰退嚴重。與歐美相同，日本的金融業利潤嚴重下滑。同時，作為日本經濟支柱的汽車、電器行業，受到金融危機影響，全球銷量都大幅度減少。日本對外出口金額從2008年8月的73526億日元6個月內暴跌至37020億日元。

隨著金融危機是美元指數大幅度下降，一美元可對日元數量持續降低。日本房價及股市價格也受到嚴重打擊。資產流入國債避險，日本國債收益率從2008年10月的0.768%快速下降，到2010年是長時間維持在0.130%左右。

2.1.4 澳大利亞基本面和資產價格分析

雖然受到金融危機影響，澳大利亞2008年四季度經濟有較為明顯的下行趨勢，但其嚴重程度不可與歐美等發達國家同日而語。從2007年末到2010年，澳大利亞是發達國家中唯一一個沒有經歷經濟衰退的國家。而且澳大利亞在經濟放緩後恢復速度也十分迅速。這得益於澳大利亞保守負責的銀行管理模式以及其與中國密切的貿易關係。

資產價格方面在2008年時受到一定衝擊，但回覆迅速。在澳大利亞房價指數從2008年3月的90.80下降至2009年3月的86.60，之後增長迅速，截至2009年12月已經達到99.20。澳元匯率2008年7月開始有所下跌，2009年10月恢復到危機前水平。

2.2 新興市場

2008年美國次貸危機徹底爆發後，快速擴張到全球性的金融危機，新興市場自然也難逃其影響。首先，全球股市受金融危機影響均大幅下跌，新興市場也難逃厄運。此外，美國受次貸危機影響，經濟大幅度衰退，進而美國的消費需求降低，進口需求減少。美國作為全球最重要的進口國家，其進口需求的疲軟嚴重影響了依賴出口拉動經濟的大部分發展中國家。另外，美元大幅度貶值也對新興市場持有的大量外匯儲備予以稀釋，同時嚴重加劇了其通貨膨脹。總體上看，2008年次貸危機對新興市場造成極大的影響，但對發達國家影響更為嚴重。

2.2.1 俄羅斯基本面和資產價格分析

2008年的次貸危機對於俄羅斯的影響並不如對歐美的影響直接、嚴重。2008年上半年，俄羅斯經濟增長依然相對平穩。然而隨著次貸危機造成的全球信貸市場緊縮以及2018年8月爆發的“俄格戰爭”，大量資本開始流出俄羅斯，銀行業和資本市場受到衝擊。另一方面，俄羅斯的主要出口產品是石油，全球經濟危機致使石油價格大幅下跌，實體經濟方面從而受到波及。

俄羅斯股市方面下跌嚴重，莫斯科交易所RTS指數從2008年5月的2459.88，8個月暴跌至535.04，跌幅超過78%。盧布也相應貶值。但俄羅斯的房屋價格受影響不大，從52800盧布/平方米下滑至48000盧布/平方米後保持平穩。

2.2.2 印度基本面和資產價格分析

受2008年經濟危機影響，印度GDP同比從07年四季度到09年一季度也有大幅度下降。美國金融海嘯是造成全球性的信貸環境收緊，使得印度各行業獲取資金的渠道收窄，限縮行業發展。印度的對外貿易逆差也迅速加大，2008年最大是達到153億美元。隨著歐美經濟衰退，印度繁榮的軟件行業訂單大幅下滑。

印度盧比貶值明顯，1美元可兌盧比數量從2008年1月最低點的39.27盧比快速增長到2009年3月的52.06盧比。印度股市也在08年初到09年初的一年內有明顯下跌。大量資產流入國債避險，印度國債收益率有明顯下跌。

2.2.3 東南亞基本面和資產價格分析

東南亞各國在2008年次貸危機爆發前，經濟保持穩定增長。後隨著危機擴散，東南亞國家受到相應影響，但相對歐美受到的衝擊較小。世界經濟疲軟，對東南亞國家出口產品的外部需求減弱，出口受挫。美國次貸危機讓美國市場大量風險投資流出，大量國際資本流入東南亞，通貨膨脹上升。

東南亞各國中，新加坡因為金融市場與國際關聯較大，受到的影響相對嚴重。新加坡GDP同比從2008年一季度的8.30%，一年內跌到-8.80%，跌幅17.10%。其餘各國受到的衝擊相對較小。各國股市、匯率下滑相對明顯，但相較歐美仍輕微許多，房價波動較小。

2.2.4 拉丁美洲基本面和資產價格分析

拉丁美洲國家整體受到金融危機衝擊較小，但股市、匯率等方面仍有較為明顯的下跌。巴西聖保羅指數從2008年5月的72592迅速下滑至2008年11月的36595。拉丁美洲的主要國家阿根廷、巴西等國的匯率也在2008年三季度有較為明顯的下滑趨勢。阿根廷、巴西等國家均為糧食出口大國。隨著金融危機造成的國際農產品價格下滑，拉丁美洲國家對外貿易也受到影響。

2.3 大宗商品價格分析

2008年全球金融危機給石油價格造成的影響十分巨大。2008年7月前，石油價格持續上升至峰值146.08美元/桶。後來，受金融危機的衝擊，5個月內直線下跌至36.61美元/桶，跌幅約為75%。而黃金作為避險資產，在危機來臨時，價格有所上揚。

2.4 總結

總的來看，在2008年爆發的全球金融危機中，發達國家受到影響的程度大於新興市場。大類資產之中，股票和貨幣受到較大程度的影響，房產價格相對穩定。因為大量資產注入國債避險，大部分國家國債收益率呈下降趨勢，國債表現優異，黃金價格相對穩定，原油價格下跌幅度大。

3、各國大類資產的現階段表現及配置建議

2008年全球金融危機至今已有十年。十年間，世界各國的發展情況、經濟結構等均發生了一定的變化。在結合上一輪經濟危機各資產表現的同時，對其現階段表現的進一步分析有利於未來經濟衰退時的投資展望。

此次美國如進入拐點，和2008年次貸危機時相比，當前只是經濟放緩，預計美國2019年和2020年GDP增速還會維持2%以上，但2008年是嚴重的經濟衰退。因此，

加上美聯儲加息態度轉向鴿派，2019年加息節奏放緩，因此對經濟的負面作用應不及08年。

3.1 發達國家大類資產現階段變現及投資展望

3.1.1 美國：經濟見頂，看多美債

2018年12月，美國3年期和5年期國債收益率出現倒掛，CPI連續3個月下降，PMI大幅下跌。種種跡象表明美國經濟增速見頂。我們預計在2019年底或者2020年出現經濟拐點。美國經濟放緩後，股票、房屋價格預計下滑。隨著美聯儲2019年加息轉向鴿派，預計全年加息不超過2次，美元呈現疲軟態勢。2月20日，美聯儲公佈會議紀要，面對多種經濟前景的風險，貨幣政策的行動應該有耐心，幾乎全體一致支持今年公佈停止縮減資產負債表規模的計劃，釋放了今年有望結束縮表的信號。

美國經濟下行風險增加，市場避險情緒上升，貨幣政策鴿派，使得美國國債因其避險屬性具有較好的投資前景，建議超配。在上一輪美國經濟衰退期中，大量資產轉入美債，國債收益率大幅下降。

3.1.2 英國：脫歐未定，謹慎投資

英國近兩年來GDP 增速逐漸減緩。CPI維持在2.5%上下。全年各月PMI仍均在50以上。預計2019年英國的經濟形勢與其脫歐事件的發展有很大關係，英國脫歐的前景尚未明朗。此前特蕾莎梅政府的脫歐協議遭到英國議院的強烈反對，甚至發動了對首相特蕾莎梅的不信任投票。梅首相雖然在不信任投票中勝出，有驚無險，但隨著2019年3月29日脫歐最終日期的臨近，市場也對英國脫歐的前景越發的擔憂。

各類資產方面，英鎊匯率相對來說較為平穩。房屋價格仍持續上漲，但增速在逐漸減弱。英國富時100指數近兩年來下滑嚴重。國債收益率近兩個月來有明顯的下降。

英國目前就脫歐問題還存在著很大的不確定性。，1月15日和2月14日的脫歐協議相繼被國會否定後，2月20日英國首相特蕾莎梅將與歐盟委員會主席容克會談。北愛爾蘭邊界問題成為主要矛盾點：若為保持海關與市場的統一而建立“軟邊界”，則是對英國主權的分裂，這在一些保守黨看來這並非真正的脫歐；而若建立“硬邊界”則會影響邊境兩國的貿易和勞動力流動，衝擊接受歐盟大量補貼的北愛爾蘭，刺激民族主義勢力。歐盟方面明確表示不會重商，且不接受為北愛的“備份條款”設置時限。兩次脫歐協議的否決進一步加大了英國與歐盟談判的難度，且影響了英國政府的公信力，即使是梅再次提出脫歐協議方案，英國與歐盟的談判也將難以推進，英國都會有大量的不確定性存在。

3.1.3 歐洲：債券超配

在經歷了債務危機後，近年來，歐洲整體經濟處於復甦階段。2017年後，GDP同比增長維持在2%到2.5%的區間之內。但從PMI數據上看，2017年12月歐洲PMI達到60.60的峰值以後開始下滑。2019年1月歐元區PMI降至50.50，創三年來新低。歐洲經濟增長已過頂峰，2019年歐洲的經濟復甦態勢會有所減緩。

資產方面，歐元匯率相對穩定。德國，法國和意大利國債收益率均從2016年起呈現上升趨勢。法國和德國房產價格2018年結束了大幅上升的勢頭，開始趨於平穩，而意大利房價指數同比依然為負值。法國，德國和意大利的股市均在2018年2月後呈現下滑趨勢。

歐洲2019年經濟復甦態勢放緩。而預計的美國經濟可能在2019年年底或2020年出現經濟拐點將會對歐洲造成較大的影響。歐洲股市預計受影響下滑。歐元預計2019年加息前難以維持強勢，趨於疲軟。歐洲各國家主權債具有避險價值，建議超配。

3.1.4 日本：日債超配，日股標配

日本2018年三季度GDP同比增長為-0.3%。三季度日本遭受颱風、地震等自然災害，以及國內需求放緩，國際貿易局勢趨於緊張，外需減弱，都是造成日本2018年三季度GDP負值的主要原因。

資產方面，日本房價一直維持上漲態勢。日本十年期國債收益率自2016年起就一直為負值，雖然整體較2016年6月最低點有所回升，但2018年10月開始有再度下滑的跡象。2月12日，日本央行在常規操作中將10-25年期日本國債購買量縮減200億日元，規模創五年來新低。此次日本央行僅購買價值1800億日元（16.3億美元）的債券。日本央行縮減購債規模，日元不升反跌。2018年底美股大跌時，日元因其避險屬性有明顯漲幅。日本股市2018年底受美國股市影響出現連續的暴跌。

日本央行行長黑田東彥2月19日表示，如果日元急劇上漲傷及經濟並破壞實現2%通脹率目標的計劃，日本央行準備好進一步擴大刺激政策。黑田東彥講話之後，日圓下跌，日本國債價格走高。

3.1.5 澳大利亞：房產低配

澳大利亞呈現經濟放緩勢頭。2018年12月PMI僅為49.5，跌破50榮枯線，創兩年來新低。澳洲銀行業2018年受到重創，信貸增長放緩，導致銀行利潤減少。

3.1.6 發達國家總結

總的來說，結合2008年經驗，發達國家受美國次貸危機較為嚴重，貨幣、股市和房產均大幅下跌，國債作為避險資產成為大多數人的投資標的。

發達市場經濟增速有所減緩，通脹均呈現下行態勢，PMI在榮枯線附近保持平穩或下滑。避險需求壓低了各國國債收益率，匯率均較為平穩，股市整體下行。除日本、英國房價保持緩慢上行外，其他發達國家處於高估值後的回調期，疊加加息使房貸收緊的影響而普遍下跌。

預計美國此次經濟放緩程度較2008年經濟危機輕微許多，投資者仍可能在風險市場上逐利。

結合現階段資產表現來看，美國經濟放緩後，美國股和美國房價預計下滑，美元疲軟，美債因其避險屬性上漲。英國受脫歐影響經濟已出現下行端倪，考慮到仍有較高的不確定性，不建議大量投資。歐洲經濟復甦態勢減弱，歐元預計加息前趨於疲軟，建議超配歐債。預計日本經濟將緩慢增長，日元2019年因美國經濟放緩有一定的逐利空間，日本股市上半年或有上漲，但10月份因日本消費稅提高存在下行風險，建議標配。澳大利亞房產下跌嚴重，建議低配。

3.2 新興市場大類資產現階段表現及投資展望

3.2.1 俄羅斯：央行加息，經濟增長溫和

俄羅斯2018年第三季度同比增速為1.3%，較二季度下滑0.6%，不及預期。而通貨膨脹率自2018年下半年起有較為明顯的上浮，CPI同比至2019年1月已上漲至5.00%。為了避免通脹加速提升的風險，俄羅斯央行2018年9月和12月先後兩次加息，並表示有可能考慮在2019年上半年進一步加息。基準利率的上調讓普京通過大規模開支刺激經濟的效果有所下降。而俄羅斯PMI自2018年7月起便有較為明顯的上漲。預計2019年俄羅斯經濟仍將保持溫和增長。

俄羅斯房價近年來上漲勢頭良好，但近期貨幣逐步收緊，上漲幅度有限。盧布2018年來持續下跌。國際油價的變動是影響俄羅斯盧布匯率的重要因素。而隨著原油價格緩慢回覆以及俄羅斯央行表示可能2019年上半年進一步加息，俄羅斯盧布預計會有所拉昇。

3.2.2 印度：經濟高速增長，房產標配

印度近年來經濟保持高速增長，2018年前三季度GDP同比增速均保持在7%以上。11月PMI達到2018年以來的最高值54.0。印度央行為了抑制通脹，2018年6月和8月先後兩次加息。根據IMF的預測2019年，印度將超過英國法國成為世界第五大經濟體，

印度盧比兌美元2018年下跌明顯，成為亞洲表現最差的貨幣之一。印度房價相對平穩，保持上漲。印度股市雖然有所波動，但2018年整體還是有小幅度提升。

預計2019年印度經濟維持高速增長。隨著美國2019年加息轉向鴿派，美元走強態勢放緩，印度在貨幣方面的壓力會有所減輕。2月7日，印度央行以4票贊成、2票反對通過了下調回購利率25個基點至6.25%的決議，這是繼2018年8月降息以來印度再次放鬆貨幣政策。其房產價格或繼續保持增長。

3.2.3 東南亞：新加坡經濟下滑，越南、馬來西亞房產超配

新加坡2018年經濟增長放緩較為明顯。馬來西亞在大選之後，雖然GDP同比增速有所下滑，但依然維持在4.00%以上。越南經濟得益於製造業的迅猛發展，2018年表現強勁，GDP同比增速維持在7%上下。泰國央行於2018年12月宣佈七年來首次加息，為未來提供更多的貨幣寬鬆空間。

2018年四季度新加坡房價六個季度以來首次下跌，馬來西亞、越南、泰國等地房價保持著穩定上漲的態勢。受到美國加息縮表的影響，東南亞各國貨幣匯率都成持續下滑的態勢。但隨著美國2019年加息態度轉向鴿派，各國在貨幣方面的壓力會有所下降。

預計2019年東南亞市場表現優於2018年。馬來西亞目前採用寬鬆的貨幣政策，由於高的人口增長速度和租金回報率擴大了其購房需求，建議超配房地產。越南製造業繼續維持高速發展，其房地產市場也具備良好的投資前景。

3.2.4 拉丁美洲：高外債，高通脹等問題嚴重，影響經濟

拉丁美洲主要國家2018年受到債務危機影響，經濟動盪。2018年，美元持續走強，巴西雷亞爾、阿根廷比索匯率均大幅下跌，致使巴西結束降息週期，阿根廷加息來進行應對。巴西和阿根廷等國的高債務比例仍不可忽視。巴西房產價格下降明顯。

雖然在2008年全球經濟危機中，拉丁美洲受到的衝擊較小，但其高通脹高外債等問題較為嚴重，投資風險較高。

3.2.5 新興市場總結

總的來說，結合現階段各國表現以及2008年的經驗來看，新興市場中，俄羅斯、印度、馬來西亞、越南和泰國具有良好的投資前景。

新興市場整體具有高增長、較低通脹、高利率的特點，房價穩定上漲，貨幣持續走弱。俄羅斯、印度、馬來西亞、越南和泰國具有較為穩定的經濟增長。其中印度與越南均維持在7.00%左右的高速增長。拉丁美洲地區通脹嚴重，俄羅斯、印度、越南的CPI同比較為溫和，馬來西亞、新加坡、泰國通脹較低。國債收益率普遍位於較高水平。股票指數整體比較平穩。

結合2008年經驗，房產市場受到美國經濟衰退的影響要小於股市和貨幣。從現階段房價來看，俄羅斯上漲勢頭良好但幅度有限，印度、馬來西亞、越南、泰國的房產市場將繼續穩定上漲，可以考慮增加配置。

與2008年美國經濟衰退時外匯下跌表現類似，現階段新興市場貨幣均經歷了不同程度的貶值，但一些地區仍存在緩解態勢：俄羅斯盧布或受加息影響有所提振，美聯儲鴿派言論減輕東南亞各國貨幣匯率下行壓力。

現階段巴西、阿根廷等拉丁美洲國家經濟動盪，面臨高通脹、高債務的風險，投資應尤為謹慎。

3.3 大宗商品現階段表現及投資展望

原油價格2018年10月份開始下跌較為明顯。隨著OPEC減產協議達成後，已連續兩月減產，總共減產120萬桶，規模創兩年新高。油價自2018年10月最高點的80美元逐漸回落，WTI原油在2019年1月達到最低點52美元，之後又反彈，現已漲至56美元上方。OPEC減產，中美的貿易爭端以及對伊朗的制裁等諸多因素都會影響到2019年的國際原油價格走勢。

今年2月，石油輸出國組織OPEC原油出口有望降至2015年以來最低水平。1月，OPEC成員國合計產油3080萬桶/日，減產79.7萬桶/日。雖然這一減產規模略低於OPEC目標水平81.2萬桶/日，但這已經是連續第二個月創兩年最大降幅。Kpler數據顯示，沙特2月上半月海上原油出口下滑，每日出港量為620.4萬桶，較上月減少134.1萬桶，較上年同期減少91萬桶。如果OPEC願意保持低出口，再加上委內瑞拉和伊朗的局勢影響，未來幾個月出口減少的情況很有可能繼續下去。OPEC出口有望進一步降低，並推動油價上行。預計油價將保持震盪上升，但上漲空間有限。

黃金價格2018年下半年開始逐漸走強。

3.4 風險提示

預計美國經濟衰退時期各資產表現存在相應程度的風險。首先，美國經濟增長或超出預期。美聯儲在2018年12月加息後對於2019年的加息態度轉向鴿派，加息次數會取決於經濟數據，預計不超過兩次，對美元流動性的收緊可能有所減輕。

其次，新興市場增長或不及預期。美國經濟進入拐點後對全球經濟都會造成影響。其對新興市場的衝擊雖然相對較小，但其造成的資源價格下跌以及全球製造業普遍放緩，對於新興市場中的資源出口國和像印度和越南製造業為主的國家會造成一定影響。

俄羅斯、印度、泰國等地央行在2018年先後選擇加息，全球範圍內貨幣流動性收緊，致使資產價格可能並不會因為熱錢的湧入而增長，投資存在相應的風險。同時，全球貨幣收緊，也會對債市造成一定的風險。

另外，全球經濟增長或超出預期，導致避險情緒不足，從而影響黃金走勢偏弱。

4、總結

美國經濟增長已進入後半程，美國3年期和5年期國債收益率出現倒掛以及CPI連續3個月下降等多項數據預示著美國經濟拐點即將到來。2019年上半年，特朗普稅改政策刺激的餘熱或將進一步推動美國經濟減速上行。預計在2019年底或者2020年，美國經濟將出現拐點。

與2008年美國爆發的次貸危機所帶來的嚴重經濟衰退不同，預計此輪進入拐點後，美國只是經濟放緩，其經濟受影響程度要輕於2008年時的經濟危機。

總結2008年全球經濟危機的經驗來看，美國經濟衰退時，歐洲、日本等發達國家受影響的程度要大於新興市場的各個國家。而資產方面，美國經濟一旦衰退，世界各國貨幣和股市受到的影響較為嚴重。房產市場也會受到一定程度的衝擊，但相對輕微。在美國經濟衰退引發全球大規模的經濟衰退時，各國國債和黃金等作為避險資產會成為大部分投資者青睞的投資標的。

現階段，美國經濟繁榮見頂信號明顯，進入拐點後預計美國股市和房產下降，美元疲軟，美債上漲。英國梅政府的脫歐協議兩次遭到議會反對，與歐盟的談判再次陷入膠著，軟脫歐面臨困難，脫歐前景尚未明朗。歐元區2018年12月PMI創三年內歷史新低，歐洲經濟增長已過頂峰。歐洲經濟復甦預計在2019年逐步放緩，民粹勢力有望抬頭。歐元預計在2019年歐洲央行加息前難以維持強勢。2018年安倍晉三續任日本自民黨總裁後，日本經濟政策大方向得以延續，穩定性增加。2019年日本經濟將保持慢速增長。2018年底美股大跌後，日元有明顯上漲。2019年日元超配，日股標配。2018年澳大利亞房產價格下滑嚴重。預計在美國經濟進入拐點之後，發達國家市場會受到較大程度的影響，

新興市場方面，俄羅斯近兩年來經濟增長溫和，2018年俄羅斯央行先後兩次加息後，一定程度削減了普京政策刺激經濟的效果。印度近年來經濟保持高速增長。為抑制通脹，印度央行2018年先後兩次加息，預計印度2019年會繼續保持較快的經濟增長速度。美國經濟進入拐點後，會對印度的軟件業等行業造成一定程度的影響。新加坡經濟增長有所放緩。馬來西亞、越南和泰國等現階段經濟發展迅速，且未來受美國經濟衰退的影響較小。馬來西亞，越南受到人口增速快和租金回報率高的影響，房產具有有較高的投資前景。拉丁美洲各國雖然在2008年時受到美國金融危機的影響較小，但現階段存在高通脹，高外債等問題投資風險較高。

2018年原油價格下跌明顯。OPEC，總共減產120萬桶，規模創兩年新高。但美國頁岩油產量增加。預計2019年原油價格將保持震盪局面，上升但空間有限。而隨著美國可能進入經濟拐點，全球經濟增長放緩，黃金作為避險資產可能走強。

總體上看，美國經濟進入拐點後，新興市場的表現將優於發達國家，且因為現在比08年金融危機時的風險偏好高，新興市場配置將優於避險資產。

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者錢思韻。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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