本文根據演講實錄整理：
餘永定：未來的匯率改革應更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用 新華網記者 李林攝
什麼是匯率？
簡單來講，匯率是一種貨幣對另外一種貨幣進行交換的一種比例。
比如說1美元等於6.2元人民幣，這個6.2就是匯率，這是直接標價法。
也可以用另外一種方法，即1元人民幣等於多少美元，比如等於1毛6，這是間接標價法。
目前，大多數國家習慣使用直接標價法，在下面的討論中，我們也使用這種直接標價法。
匯率由什麼決定？
研究匯率時，可以把美元看做一種商品。例如，把美元看作大白菜。在討論人民幣兌美元匯率價格的時候，討論美元供求關係的時候，我們可以先把美元供給看做是大白菜的供給。
餘永定演講PPT截圖
上圖中一條線代表大白菜供給，一條線代表大白菜的需求。這兩條曲線的交點就是美元的均衡價格，或者說大白菜的均衡價格。
如果政府不去幹預，白菜的價格會是多少呢？這取決於白菜的供應情況和市場對白菜的需求，美元也是如此。如果沒有干預，這兩條斜線的交點E就是美元的均衡價格，這完全由市場決定。
但正像我們早年經歷過的情況一樣，由於市場上白菜供應不足，為了防止菜價上漲，政府對白菜實施價格管制。在美元供不應求時，如果不想讓美元漲價，政府就對美元實行價格管制（即不讓美元的人民幣價格上漲）。
舉個例子，假設美元兌人民幣的均衡匯率是6.2，但政府要讓人民幣兌美元的匯率定在6.8，就是上面這條綠線所在的位置，此時，市場上的美元供大於求。一旦市場上的白菜供大於求，國家就需要買進白菜。同樣，當美元供大於求時需要央行干預，為了不讓美元貶值（即讓人民幣升值），央行就需要買進美元，這樣一來外匯儲備就增加了。
還可能有另一種情況，假定美元兌人民幣的均衡匯率依然是6.2，但央行想把匯率定在6元人民幣換1美元。美元這麼便宜了，大家肯定都會想去換美元。在這種情況下，央行為了使匯率保持在6元人民幣換1美元的水平上。只能不斷向市場投放美元，這樣做的結果可能導致外匯儲備減少。這正如為了壓低白菜價格，國家需要不斷向市場投放白菜。
這個圖右邊綠色箭頭往下走意味著美元升值，往上走意味著美元貶值，數字越高，人民幣就越便宜。根據上面這張圖，大家完全可以用最簡單的供求關係來思考人民幣匯率如何決定。
“與改革開放同行”系列智庫論壇在中國社科院舉辦。肖斌攝
匯率價格是怎樣確定的？
基本上有兩種方式，第一種是遵循市場規律，由市場供求決定。
圖中的兩條曲線，如果自動就能找到其均衡點，就不需要外部干預。美元多了美元就貶值，少了就升值，如果美元的供給和需求正好相等，其價值就會穩定在均衡點，不會變動了。
除了均衡點E，人民幣兌美元匯率在圖中其他任何位置，都是一種不均衡的狀態。在這種情況下，匯率的決定權就掌握在政府手裡，就看政府想把這個匯率維持在哪種不均衡的狀態。
這就是第二種方法，政府幹預市場。
此外，這種不均衡的狀態又跟國際收支有關係，如果國際收支是順差（如長期以來，中國經常性項目是順差，資本性項目也是順差），市場上的美元就會供大於求、美元就有貶值壓力，人民幣就有升值壓力。如果政府不想讓人民幣升值，就得干預外匯市場，買進美元，積累外匯儲備。
如果經常項目和資本項目出現了逆差，或者說國際收支出現了逆差，美元的需求大於美元供給，央行就得投放美元到市場上，讓匯率保持在想保持的水平上，從而消耗外匯儲備。
與會嘉賓記錄精彩觀點。新華網記者李林 攝
什麼是盯住匯率制度？
直接盯住匯率制度，就是讓人民幣固定在兌換6.2美元這個價位，不管外匯市場供求怎麼變，就定在這兒不動。
在這種情況下，央行的做法一般是：美元供應多了就買進美元，少了就賣出美元。央行參與到這個市場中去，好像政府過去幹預白菜市場價格一樣，白菜多了就買走，儲存起來，白菜少了就投放白菜。通過這樣的方式讓白菜價格維持在穩定水平上。
從1997年到2005年，人民幣基本上是盯住美元的，1994年的時候其實已經實現了匯率的並軌。1997年，東南亞金融危機爆發，人民幣盯住美元，不讓人民幣貶值，既穩定了中國市場，也穩定了亞洲金融，是非常正確的。
盯住美元有什麼好處？
其中最顯著的一個好處是消除了不確定性。例如，企業可能生產情況非常好，產品暢銷國外市場。然而匯率突然變動了，本來盈利的企業，有可能因此轉為虧損。
假如某種產品的生產成本是為8元人民幣，按照1美元兌換10元人民幣的匯率計算，該企業在美國每賣出1美元產品，原本可以換回10元人民幣，利潤率約為25%。
但如果匯率突然變成1美元兌換8元人民幣，該企業每賣出1美元商品，只能換回8元人民幣，利潤率為0%。
若匯率始終是1美元=10元人民幣，企業就不必擔心匯率波動的影響。因此，企業是不希望看到匯率不穩定的。穩定的匯率，能給企業帶來比較良好的生產環境。
嘉賓精彩的演講贏得觀眾的掌聲。新華網 李林攝
盯住美元可能帶來什麼問題？
資源配置要由市場來決定，匯率是比較特殊的商品，儘管我們用白菜來打比方，但匯率畢竟不能完全等同於白菜。
盯住美元實質是在外匯市場上實行價格管制，價格管制必然導致資源錯配。
盯住美元或可降低企業對美出口的不確定性，但同時也可能增大對其他國家出口的價格不確定性，如對日本出口的不確定性。
舉個例子，原來美元兌日元匯率是1美元等於100日元，假如美元兌日元的匯率變了，變為了1美元等於140日元，升值了40%。由於人民幣是盯住美元的，所以人民幣兌日元也同樣升值了40%。
在這樣的情況下，出口到日本標價為100日元的商品，原來能兌換6.2人民幣，現在由於升值，只能兌換4.43元人民幣。這樣一來，企業就會受損，就會減少對日出口。
中國不僅對美國有出口，對其他國家也有出口，因而盯住美元在消除了對美國出口不確定性的同時，由於美元對其他國家匯率的經常性變動，增加了對其他國家出口的不確定性。
盯住一籃子貨幣或貨幣籃子的匯率制度就是為減輕上述問題帶來的負面影響而設計的。
什麼是一籃子貨幣？
簡單理解，“一籃子貨幣”就是作為價值尺度用於度量商品、勞務、金融資產價值的，由不同數量的不同種貨幣構成的貨幣單位。
特別提款權（SDR）是典型的貨幣籃子，是由多種不同數量的貨幣構成的價值尺度；其中包含0.58個美元、0.39個歐元、1.02個人民幣、11.9個日元和0.086個英鎊。任何貨幣都可以用SDR衡量，例如，根據2016年9月30日的匯率，1SDR等於35.65美元。
在已知“成員貨幣”匯率（對美元匯率）的情況下，SDR可以換算成籃子中的任何貨幣。
盯住一籃子貨幣的意思是不管各國匯率之間發生什麼樣的變化，給定數量的本幣，都等於給定的籃子貨幣。舉個例子來說，無論SDR中各種貨幣匯率有什麼變化，如果讓6.2元人民幣一直等於0.028SDR，這就是盯住了SDR這個貨幣籃子。
觀眾提問。新華網 李林攝
如何設計盯住一籃子貨幣？
假定給定基期人民幣和日元對美元匯率為： 6.2¥＝1$; 1$＝100yen， 因而1¥＝16.13。
根據以上假設，可寫出：6.2¥=0.6$+0.4$=0.6$＋0.4（100yen）＝0.6$＋40yen
其中0.6$＋40yen 是所設定的貨幣籃子。如無論美元對日元匯率發生何種變化，都令6.2¥＝0.6$＋40yen，則人民幣就是盯住一籃子貨幣。過去，我們說6.2元人民幣可以交換1美元。現在我們可以說6.2元人民幣可以交換0.6美元加上40日元。在美元對日元匯率為1$＝100yen時，兩種說法是等價的。
如果在某天，美元對日元升值40%，變為1$=140yen, 在盯住美元情況下，當美元對日元升值40%時，人民幣也對日元升值40%。但在盯住一籃子貨幣情況下，人民幣對美元就要發生變化。因為1日元能夠換到的美元由過去的0.01美元減少到0.007美元。為了保證，6.2￥=0.6$+40yen不變，人民幣對美元的匯率必須改變。由等式6.2￥=0.6$+40（0.00714）$可以計算出人民幣對美元匯率變為6.5¥＝1$，人民幣兌美元貶值了4.5%（按間接標價法算）。把新匯率代入盯住籃子貨幣公式，6.2￥=0.6$(140yen/$)+40yen，可算出人民幣對日元匯率變為1¥＝20yen，人民幣兌日元升值24%。
那麼，平常所說的盯住一籃子貨幣指數又是怎麼回事呢。從下面的數學變換可以看出盯住一籃子貨幣同盯住一籃子貨幣指數是同一個東西，只不過是數學表達形式不同而已。
餘永定演講PPT截圖
可見，為了保證籃子貨幣指數不變，在美元對日元匯率發生變化的情況下，人民幣對美元的匯率必須相應調整，為使上式成立，人民幣對美元的匯率必須等於6.5¥＝1$。
同盯住美元相比，盯著一籃子，這是一種折中的方法，這麼做主要是為了既照顧到對美出口，也照顧到對日出口，兩邊不會全得，也不會全失。貨幣籃子裡每種貨幣各取多少同每種貨幣的權重有關，而權重的選取則是根據出口的比重來決定的。盯住一籃子貨幣也就是使名義有效匯率維持不變。
如果只對美國有出口，美元的權重就是1，其它都是0，但是我們還跟好幾十個很多國家做貿易，所以好幾十個國家的貨幣都要考慮進來，因此需要設計出盯住一籃子貨幣的公式來。中國的貨幣籃子叫CFETS。由於時間關係，我就不討論CFETS的構成和構造了。
2016年初，我們的匯率決定機制又發展了一步，採用了“收盤價+24小時籃子貨幣穩定”的匯率中間價定價公式。根據這個公式確定人民幣對美元匯率尤其有好處，但問題也不少。由於時間關係，我也不做進一步討論了。（編輯：周佳苗）
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