本文首先簡單分析得出中國作為長期淨債權國，投資收益為負的原因為中國“雙順差”造成的海外資產以美國國債為主、負債以FDI 為主的資本結構，指出中國調整海外資產負債結構的必要性。然後通過對國際收支平衡表和國際投資頭寸表上的兩項缺口對比得出，中國前幾年出現了比較嚴重的資本外逃，並提出資本外逃問題的根本解決還有賴於中國經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。
中國自1991年以來（除1993年）一直保持經常項目順差。換言之，自1991年當人均收入僅400美元的時候中國就已經成為資本淨輸出國。到目前為止，中國已經積累了1.75萬億美元的海外淨資產。但是，在過去十幾年中，中國的“投資收益”卻幾乎一直是逆差。
不僅如此，儘管在過去十幾年中國是世界最大的資本淨輸出國之一，然而中國的海外淨資產在最近六七年中不但沒有增加反倒略有減少。在2015-2016年短短兩年中，中國國際收支平衡表上的資本和金融賬戶逆差高達1.2萬億美元，超過這兩年中國GDP的6%。外匯儲備的急劇下降和金融賬戶逆差的出現引發了人們對中國是否存在資本外逃現象的擔憂和討論。
本文首先簡單分析了導致中國作為淨債權國，投資收益為負的原因，指出中國調整海外資產負債結構的必要性；然後重點分析中國國際收支平衡表和國際投資寸頭表中誤差與遺漏和資本外逃之間的關係，說明在過去幾年中國確實存在相當嚴重的資本外逃。
一、中國的國際收支結構
（一）國際收支結構演進的一般規律
英國經濟學家Geoffrey Crowther 曾提出一個用於分析國家經濟增長與國際收支結構變遷的模型。該模型認為：一國的國際收支結構會隨其經濟的增長而發生相應的變化，根據國際收支結構的變化，可將國家分為六個階段：年輕債務國、成熟債務國、債務償還國、年輕債權國、成熟債權國和債權減損國。
第一階段是年輕債務國階段，此時國家處於起步階段，尚為貧困且儲蓄不足，若想實現較高的經濟增長速度，就需要一個較高的投資水平。但由於儲蓄率較低，因而需要從外借入資本。這就導致了第一階段的特點：貿易逆差、投資收入逆差和經常項目逆差。
第二階段是成熟債務國階段，隨著國家經濟的增長，國家競爭力的提高，其出口也會增加，第一階段存在的貿易逆差會越來越小，因而在該階段，貿易由逆差變成順差。與此同時，由積累的外債產生的需支付的利息使得投資收入仍為逆差，且這一差額在一段時間內將持續擴大。由於投資收入逆差大於貿易順差，在該階段該國經常項目仍為逆差。因此第二階段的特點是：貿易順差、投資收入逆差和經常項目逆差。
第三階段是債務償還國階段。在這個階段中，該國貿易順差進一步增加。由於貿易順差大於投資收入逆差，經常項目變成順差。經常項目順差意味著在這個階段國家已經開始減少海外債務，海外債務的減少導致投資收益逆差的減少。第三階段的特點是：貿易順差、投資收入逆差和經常項目順差。
第四階段是年輕債權國階段，在這個階段中，該國依然維持貿易順差，但隨著經濟的發展和人均收入水平的提高，該國出口競爭力下降，貿易順差減少。但在這一階段該國已轉變為淨債權國，投資收入變成順差。第四階段的特點是：貿易順差、投資收入順差和經常項目順差。
第五階段是成熟債權國階段，此時該國貿易已由順差變成逆差，但由於在過去已經積累了相當多的資本，投資收入順差大於貿易逆差，故經常項目仍為順差。第五階段的特點是：貿易逆差、投資收入順差和經常項目順差。
第六階段是債權減損國階段。雖然投資收入依然是順差，但是貿易逆差非常大，兩者相加必然導致經常項目逆差。經常項目逆差意味著此時該國已成為資本輸入國。這一階段的特點是：貿易逆差、投資收入順差和經常項目逆差。
（二）中國國際收支結構的特點及成因
通過觀察其他國家和地區（日本、印度、泰國、香港地區、韓國、菲律賓和印度尼西亞等）的數據，發現他們都大致符合Crowther的模型。但中國國際收支的結構和演進卻無法用Crowther模型解釋。判斷一個國家是資本淨輸入國還是淨輸出國，只需看其經常項目是順差還是逆差。從1991年至今（除1993年），中國一直保持經常項目順差，所以中國無疑是資本淨輸出國。此外，在維持貿易順差的同時，中國在最近十幾年的投資收入卻基本是逆差。
從經濟邏輯上看，中國的海外資產－負債結構是導致中國“淨債權國，投資收益為負”的直接原因。中國的負債主要是直接投資，資產主要是美國國債。前者收益率高，後者收益率低。例如，根據美國大型企業聯合會的調研，2008年美國跨國公司在華投資收益率是33%。根據世界銀行的調研，同年跨國公司總體的在華投資收益率是22%。而中國持有的美國國債在2008-2009年期間的收益率僅有2%~3%，甚至更低。所以，儘管中國有近5萬億美元的海外資產和3萬億左右的海外負債，但中國投資收益出現逆差難以避免。
而中國海外資產以美國國債為主、負債以FDI為主的這種結構又是由中國的“雙順差”——即資本項目順差和經常項目順差造成的。除非ODI（對外直接投資）大於經常項目順差（這在相當長一段時間內基本是不可能的），只要維持“雙順差”，中國的海外資產－負債結構就必然是資產以美國國債為主、負債以FDI為主。
中國“雙順差”的產生則是長期以來中國所執行的FDI政策+“創匯經濟”政策組合的結果。而形成“雙順差”的必要條件則是匯率無彈性。“雙順差”的存在意味著人民幣幣值低估。唯其如此，才需要央行不斷買進美元保持人民幣對美元的低估狀態。如果人民幣可以根據外匯市場供求關係決定，“雙順差”就會消失：要麼是經常項目順差和資本項目逆差，要麼是經常項目逆差和資本項目順差（或兩者都處於平衡狀態）。在不存在“雙順差”的情況下，中國的特定海外資產－負債結構和淨海外債權國但投資收益為負的狀況就不會出現。
（三）調整中國國際收支結構的必要性
不管淨資產對應於負投資收益在歷史上有何合理性，這種狀況是不應該長期維持的。中國的貿易順差遲早會隨著人口老齡化而減少，而一旦出現貿易逆差而又不能夠像今天的日本那樣，通過投資收入順差抵消貿易逆差，中國就會面臨兩個選擇：逐步陷入外債陷阱或增加出口以彌補投資收入逆差。前者意味著中國經濟的停滯；後者意味著中國成了其他國家的“打工仔”。
二、中國海外淨資產消失之謎
如果說“淨債權國，負投資收益”是一種“遠慮”，而淨債權的減損則是一種“近憂”。按Crowther 模型，一個成熟的發達國家可能進入“債權減損國”階段。雖然投資收入依然是順差，但是貿易逆差非常大，因而出現經常項目逆差。經常項目逆差意味著該國的海外淨債權開始減少。但是，中國是經常項目順差國，換言之，中國一直在輸出資本，為什麼中國的淨債權不增反減了呢？
（一）兩缺口分析
國際收支中的一個基本恆等式是：
累計的經常項目順差=同期海外淨資產的增加
而事實是，從2011年到2016年第三季度，中國積累了1.28萬億美元的經常項目順差，那麼中國海外淨資產應該增加1.28萬億美元，可事實卻是減少了124億美元。換言之，中國累計的資本輸出額同中國在海外形成的淨資產出現了一個1.29萬億美元的巨大缺口。
為了更好地分析經常項目順差和海外淨資產增加額之間的缺口，根據經常項目順差、資本淨流出、海外淨資產三個環節，可以把該缺口分為兩個子缺口：一是經常項目順差與資本淨流出之間的缺口，等於國際收支平衡表上的誤差與遺漏賬戶規模，我們將其稱為誤差與遺漏1；二是資本淨流出與海外淨資產形成的缺口，等於國際投資頭寸表上扣除交易、各調整項目之後，年初頭寸之間的差額，我們將其稱為誤差與遺漏2。經常項目順差與海外淨資產增加額之間的缺口同兩個子缺口的關係可表達為：
“經常項目順差-海外淨資產增加”缺口=“經常項目順差-資本淨流出”缺口+“資本淨流出與海外淨資產形成”缺口=誤差與遺漏1+誤差與遺漏2
把經常項目順差對海外淨資產形成缺口分為兩個子缺口分別進行分析，可以更準確把握造成經常項目順差和海外淨資產形成缺口的原因。
（二）資本外逃和國際收支平衡表上的誤差與遺漏
按年度來看，“經常項目順差-資本淨流出”缺口或誤差與遺漏1實際上就是國際收支平衡表上所記錄的“誤差與遺漏”。國際收支平衡表記錄所有跨境交易，即經常賬戶下的交易和金融項目下的交易。由於國際收支平衡表是個複式賬戶體系。在這個體系下，居民和非居民之間的每一筆交易都會同時記錄為資金的流入和流出，兩者的數量相等、方向相反。例如，實現出口1億美元的同時，出口商的金融資產增加1億美元（或金融負債減少1億美元）。其金融資產形式包括現金、銀行存款、貿易信貸等。根據複式簿記原則，在經常賬戶下的貸方記入1億美元資金流入；在金融賬戶下的資產方記入1億美元資金流出。一筆交易分別記錄兩次，資金數量相等、符號相反，兩者之和等於零。這樣的一筆正常的跨境交易不會導致國際收支平衡表上誤差與遺漏的產生。在國際收支平衡表上，一筆純金融交易也是如此記錄的。例如，中國居民對海外發行1億美元債。金融賬戶中的負債方記入1億美元資金流入，所籌集的資金如存放在銀行（無論境內、外），金融賬戶中資產方記入1億美元資金流出。這筆金融交易分別記錄兩次，資金數量相等、符號相反。兩者之和等於零。同樣，一筆正常的純金融交易一般也不會導致國際收支平衡表上誤差與遺漏的產生。由於每一筆交易產生的貸方和借方、資金流入和資金流出都是數量相等符號相反的，兩者之和理論上都應該為零。因而國際收支平衡表上經常項目賬戶與資本和金融賬戶之和也應該等於零。
但在國際收支平衡表中，由於種種原因，已記錄上的一筆交易的貸方和借方之和（資金的流入和流出之和）可能不等於零，因而經常項目賬戶與資本和金融賬戶之和也可能不等於零。按照複式簿記的原則，國際收支平衡表特設誤差與遺漏賬戶，用來平衡經常賬戶與資本與金融賬戶的差額。使得“經常項目差額+資本項目差額+誤差與遺漏”恆等於零。
自全球金融危機之後，中國國際收支平衡表誤差與遺漏逐年增加（圖1）。2015年第二季度到2016年末，我國經常賬戶累計額約為4500億美元，同期誤差與遺漏賬戶累計額達到4300億美元。
尤其是2014年之後，中國國際收支平衡表的誤差與遺漏數量急劇增加，從2015年第二季度到2016年末，我國經常賬戶累計額約為4500億美元，同期誤差與遺漏賬戶累計額達到4300億美元。是什麼原因造成了如此巨大的誤差與遺漏？學界有兩者觀點：一派認為主要是統計誤差造成的（管濤，2016），另一派認為主要原因更可能是資本外逃。
理論上，導致國際收支平衡表上出現誤差與遺漏的可能原因有三類：一是統計原因，二是資本外逃，三是與資本外逃無關的有意高報或低報。
首先，統計原因。統計覆蓋範圍不當、誤報、漏__報、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數據來源不同（如貿易數據來自海關但創匯數據來自銀行）、信息採集時間不同等都會造成誤差。有人會把價值重估也列入導致誤差與遺漏的統計原因。但由於國際收支平衡表的複式簿記特點，價值重估對誤差與遺漏產生的影響不大，其主要影響應該出現在國際投資頭寸表上。
統計學的基本原理告訴我們，如果誤差與遺漏是由統計誤差造成的，那麼誤差與遺漏的時間序列應該呈現白噪音的特徵。事實上，其他國家（如英國、日本等）的誤差與遺漏的時間序列都呈現白噪音的特徵，說明其誤差與遺漏是由統計誤差造成的。而中國的誤差與遺漏變化則有一定趨勢：與匯率變動高度相關，即誤差與遺漏會隨貶值預期上升而增加。所以很難將誤差與遺漏1簡單歸結為統計誤差。那麼，巨大的誤差與遺漏1是否就是資本外逃造成的呢？關於這個問題，我們在以前的文章（餘永定、肖立晟，2017）中做過比較充分討論，這裡不再贅述。
其次，資本外逃。為了說明誤差與遺漏1與資本外逃的關係，我們先界定什麼是資本外逃。在IMF的一些文件中，資本外逃被定義為超出正常跨國配置戰略所需的任何資本外流。在這裡，我們把資本外逃定義為：源於某種負面衝擊，且會對國民福利造成永久性損害的資本外流。這裡要強調的是，資本外流不等於資本外逃。資本外流是市場經濟中的正常現象。短期資本外流往往是對某些宏觀經濟變量變動的反應；長期資本外流則是居民對資產進行跨國優化配置的結果。資本外流是在統計中有記錄的，而資本外逃是資本外流的一種極端形式，其動機是轉移資產。
在實行資本管制的國家，資本外逃是非法的，因而這類資本外流在國際收支平衡表統計中往往是沒有記錄的，或是虛假記錄的。資本外逃的方式十分複雜，數量難以直接統計。但資本外逃“一般是對資金流出（或債務增加）不申報、少申報、或不實申報”。這樣，在複式簿記體系中，資本外逃就可能導致國際收支平衡表出現誤差與遺漏1。通過觀察誤差與遺漏1的大小，我們可以間接推測資本外逃的規模。同時還應看到，資本外逃經常花樣翻新，遏制資本外逃的法律、法規常常碰上“道高一尺，魔高一丈”的問題。因而，有些合規、有記錄、不會導致誤差與遺漏的資本外流實質上也是資本外逃。
從媒體反映的情況來看，資本外逃方式主要有：
• 出口商推遲匯回出口收入。
• 境外刷銀行卡虛假購物。賭場刷卡購買籌碼後，通過與他人交換或直接退籌進行套現；購買高檔奢侈品、會籍、收藏品，轉手他人後，獲得外匯現金；刷卡虛假購買後以退貨形式套現。
• 高價購買外國球員、俱樂部，通過幕後協議轉移資產。
• 高開發票。向外國出口商支付超過進口品實際價值的貨款，後者再通過境外賬戶將差價存入中國進口商的境外賬戶。
• 以境外應收款虛增利潤，以企業完稅證明和董事會利潤分配決議為憑將利潤匯出。
• 低估境外資產價格，截留利潤匯回。中企推遲匯回紅利和利潤。
• 美元走私、螞蟻搬家。
• 用銀行卡境外大額提現。
• 貿易信貸作假。
• 資本金不到位，虛假出資（中國允許分期出資、資金分批到位，實收資本可以暫時小於註冊資本）不投足外匯資金。
• 以非正常高價收購外國企業等方式實現資本外逃。
• 改變投資性質（申報為ODI或證券投資，但實際上是在海外購買私人房產。
• 有意使海外投資失敗，以轉移資產。
• 合資企業國內紅利匯出、國外紅利不匯回。
• 客戶在國內銀行存入一筆定期存款，從香港中資銀行獲得港幣貸款，用於投資移民。
• 虛假海外併購。
• 故意輸掉官司把罰金付給自己控制的海外企業。
• 申報不實（性質不實、不是數量不實）的資本外流。
• 為了轉移資產，資本流出的最終用途與申報不符。
• 國內企業與海外子公司成立了合資企業，將利潤留作海外投資。
上述資本外逃方式中的相當大部分能導致誤差與遺漏1的發生。最直觀的例子是夾帶外匯出境。從銀行提取美元存款是有案可查的，最後會表現為金融賬戶中的“其他投資”項目下的子項目“貨幣與存款”中資產的減少。但是，沒人知道美元的下落。因而，金融賬戶中不會出現同“貨幣與存款”資產減少相對應的其他類型資產增加或負債減少。這樣，根據複式簿記的所有項目相加必須為零的原則，就必須在國際收支平衡表增加誤差與遺漏1。因而，如果觀察到誤差與遺漏1增加，就可以推測可能發生了資本外逃。上述資本外逃方式中的另一部分則會導致誤差與遺漏2的發生。關於後者我們在下一小節討論。
最後，與資本外逃無關的有意高報或低報。應該看到，某些同資本外逃無關的有意誤報，也會導致誤差與遺漏1增加。因而，只有在扣除了這些影響後，誤差與遺漏才能反映資本外逃規模。這類誤報主要有三種：高報出口、低報進口和金融交易中的某些有意誤報。一般而言，出口高報的目的不是實現資本外逃，而是騙取出口退稅、補貼等和顯示政績等。進口低報的其目的也不是資本外逃，而是走私和避稅等。金融交易中的某些有意誤報或是因為出了某種客觀狀況不得已而為之，或是為了騙取補貼、顯示政績等。
上述三種情況到底有多嚴重？根據我們瞭解的情況，最近幾年出口高報現象確實有所增加。但據瞭解，海關方面已經針對這種情況在統計上做了相應處理。因而，似乎沒有理由認為，近年來，特別是在人民幣貶值條件下，出口高報會突然增加，成為導致誤差與遺漏1增加的重要因素。進口低報在80、90年代是嚴重的。但在中國加入世界貿易組織之後，隨關稅的降低，走私現象逐步減少。似乎無跡象表明最近幾年走私突然增加。我們很難判斷同資本外逃無關但導致誤差與遺漏增加的金融交易誤報到底有多嚴重。但似乎也沒有理由認為，同資本外逃無關的金融交易誤報在最近幾年突然增加了。
在從誤差與遺漏1中扣除同資本外逃無關的有意誤報的同時，還應該看到，有些資本外逃並不會導致誤差與遺漏增加。因而，為了更準確判斷資本外逃規模，在誤差與遺漏1 之外，還應該加上這類誤報。旨在實現資本外逃，但不會導致誤差與遺漏1增加的有意誤報主要包括三類：進口高報、出口低報和金融交易中的某些有意誤報。
通過進口高報可以實現資本外逃。例如，報進口1億美元，國內銀行存款減少1億美元。但實際上只用掉0.5 億美元。剩下0.5 億元美元變成海外存款。但統計部門可能難以核實居民或企業是否真正用掉了1億美元（如澳門賣家可以開出假髮票），只好根據申報記錄進口用匯1億美元。因而，這類資本外逃不會導致誤差與遺漏1 增加。各種消息顯示，最近幾年進口高報的現象十分嚴重。但有觀察家認為，企業通過進口高報實現資本外逃的成本過高，因而進口高報現象不可能很嚴重。對於企業來說，這樣的問題確實可能存在，但在過去幾年中，服務貿易項目下居民通過五花八門的方式高報進口以實現資本外逃已是公開的秘密。出口低報是最傳統的資本外逃方式。國內許多研究證明，1998年亞洲金融危機之後，出口低報一直是資本外逃的主要渠道。明明出口了1億美元，卻只報出口5千萬美元，另外5千萬美元留在海外賬戶中。但這筆交易在經常賬戶上記為出口5千萬美元，金融賬戶上記為美元存款5千萬美元，誤差與遺漏1並未增加。金融交易中的某些有意誤報的結果也是如此。
考慮到有些有意誤報雖然導致誤差與遺漏1增加但同資本外逃無關，另一些同資本外逃有關但卻不導致誤差與遺漏1增加，資本外逃誤差與遺漏1的關係可以用下式表示：
資本外逃=（誤差與遺漏1-統計誤差-出口高報-進口低報-金融交易誤報1）+出口低報+進口高報+金融交易誤報0
其中金融交易誤報1、金融交易誤報0分別代表產生和不產生誤差與遺漏的金融交易。
不難看出，用誤差與遺漏1度量資本外逃的準確性很大程度上取決於各項的規模以及“-統計誤差-出口高報-進口低報-金融交易誤報1+出口低報+進口高報+金融交易誤報0”是否相互抵消。如果前四項之和大於後三項之和，誤差與遺漏1就高估了反映在國際收支平衡表上的資本外逃的規模，反之，誤差與遺漏1就低估了反映在國際收支平衡表上資本外逃的規模。
因為非官方機構與個人根本無法獲得可能做出肯定判斷的數據，我們無法肯定誤差與遺漏1一定是資本外逃的反映。但根據所掌握的事例證據和前面的分析，本文傾向於認為誤差與遺漏1不但沒有高估資本外逃的規模，反而低估了資本外逃的規模。如果考慮到有些資本外逃（資金流出沒有記錄）可能同熱錢流入（資金流入沒有記錄）相抵消，因而也不會增加誤差與遺漏1，我們就更有理由懷疑，資本外逃的規模大於誤差與遺漏1所顯示的數量。為什麼不直接統計資本外逃，而非要通過誤差與遺漏1來估計資本外逃規模呢？原因很簡單，按定義，資本外逃難於估計，除了政府部門，直接統計資本外逃幾乎是不可能的。反之，誤差與遺漏1是政府統計部門已經完成的成果。只要我們對統計誤差、出口高報、進口低報、金融交易誤報1、出口低報、進口高報、金融交易誤報0能夠有個大致的判斷，我們就可根據誤差與遺漏1對國際收支平衡表所能反映的資本外逃的規模有個大致的判斷。當然，這是一種難以令人滿意的判斷方式，但我們現在也只能暫時滿足於此。
（三）資本外逃與國際投資頭寸表上的誤差與遺漏
為了更好地分析經常項目順差和海外淨資產增加額之間的缺口，我們已根據經常項目順差、資本淨流出、海外淨資產三個環節，把該缺口分為兩個子缺口：經常項目順差與資本淨流出之間的缺口——誤差與遺漏1；資本淨流出與海外淨資產形成的缺口——誤差與遺漏2。我們已經提到，有些資本外逃並不會導致誤差與遺漏1的增加。但是這些資本外逃中的某些部分卻可以在國際收支頭寸表上被捕捉到。例如，通過高估併購對象資產價值實現資產轉移是最近幾年常見的資本外逃形式。這種形式的資本外逃並不會導致誤差與遺漏1增加，但在理論上，卻可以導致誤差與遺漏2增加。
國際投資頭寸表是反映特定時點上一個國家或地區對世界其他國家或地區金融資產和負債存量變動的報表。同國際收支平衡表不同，國際投資頭寸表並未採取複式簿記的方式。國際投資頭寸表的結構可用下述恆等式表示：
年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調整+匯率變化調整+其他調整
但在實際的統計中，上式等號兩端一般不相等，為使之相等，需要加上誤差與遺漏項。
年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調整+匯率變化調整+其他調整＋誤差與遺漏2
誤差與遺漏2可能是國際投資頭寸統計不準確造成的。但也可能是資本外逃造成的。從國際投資頭寸表來分析誤差與遺漏2與資本外逃規模的關係，首先要扣除各種“調整項目”，如統計口徑變化、匯率變化還有資產、資產價值變化。“交易”項同“年末頭寸-年初頭寸”之間的差額——誤差和遺漏2，在扣除純粹的統計錯誤之後，就可用來衡量資金合法流出境外之後所發生的資本外逃了。
從外管局公佈的國際投資頭寸表來看，誤差與遺漏2的規模不大，在有些年份誤差與遺漏2非但不是資金的流出反而是資金流入。這種情況應該如何解釋呢？2015年“兩會”期間，全國政協委員、審計署原副審計長董大勝說，中央企業境外資產總額超過4.3萬億元，基本上沒有審計過。既然如此，中國海外投資頭寸表的可信度就可想而知了。
三、小結
中國的對外經濟政策在過去三十多年間取得了巨大成功，但是，由於歷史原因和政策調整不及時，中國的國際收支結構形成了一些不合理的狀況：作為經常項目順差國卻長期保持投資收入逆差、累計經常項目順差同海外淨資產缺口巨大。通過對國際收支平衡表和國際投資頭寸表上的兩缺口對比可以看出，最近幾年中國出現了比較嚴重的資本外逃。
在淨輸出了1萬多億美元的資本之後，中國的海外淨資產不但沒有增加反倒減少。錢究竟到哪裡去了？這是十分值得我們憂心的問題。近年來中國政府採取一系列措施抑制資本外逃。這種政策調整是完全正確的。但是，資本外逃問題的根本解決還有賴於中國經濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。
（本文發表於《武漢金融》2017年第12期。）
閱讀更多 中國社科院世經政所 的文章
