文：申萬宏源宏觀 秦泰、王健、餘子珍、李華磊、蔡璐婧、湯瑩
本週關注：企業盈利預測框架及2019年判斷
工業企業盈利增速可以拆分為：工業增加值增速、PPI同比以及利潤率的變化三部分；即量、價、利三者的變動之和。從實證數據來看，工業增加值增速、PPI同比以及利潤率變動三者之和，可以很好地擬合工業企業盈利增速的變動。
2019年工業企業盈利不僅面臨PPI回落帶來的收入端壓力，也將面臨利潤率回落的壓力。目前，市場上對於2019年的PPI將顯著回落沒有太大的分歧。我們預計2019年PPI均值可能回落至0附近，PPI的回落可能結構性地影響企業收入的增長。除此之外，工業企業的利潤率，也與PPI有著非常強的正相關關係；針對PPI回落的不同原因，也可能有一些結構性的表現。
綜合考慮2019年工業增加值、PPI以及企業利潤率的走勢，我們預計2019年的工業企業盈利增速可能出現一定程度的下行。從節奏上來講，PPI回落壓力較大的時間段可能在二季度和三季度，相應的企業盈利回落的壓力也可能較大。從行業來講 ，2019年的盈利回落壓力可能更多地集中在中上游行業；中下游行業的回落壓力可能會相對小一些。
而從結構性視角來看，也需要關注導致PPI回落的不同因素的結構對企業盈利的不同影響。如果PPI的回落更多來自於國際油價的影響，由於這一部分主要對應於國內工業生產的成本，相應的企業盈利可能會好於上述一般情形下的基準判斷。
國內高頻數據跟蹤：節後緩慢復工但供需仍弱
節後緩慢復工，但生產仍然偏弱。本週高爐開工率、汽車半鋼胎開工率以及發電耗煤環比均有所提升，顯示企業正緩慢復工。但從1-2月以來三大指標的同比走勢來看，均不及12月同期，工業生產仍然偏弱。需求方面，土地成交低迷，汽車銷售偏弱。1-2月以來土地成交和供應面積同比分別下跌29.5%和33.8%， 2月以來汽車銷售累計下跌57%。價格方面，農產品價格節後回落，國內工業品基本平穩，國際原油金屬價格延續反彈。農產品價格方面，蔬菜、水果、豬肉的平均批發價環比分別變動-2.4%、-2.1%、-1.4%。工業品價格方面，國內煤炭、鋼鐵價格微跌，國際原油金屬價格繼續反彈，運價指數延續下跌。
貨幣政策與流動性：CBS首發，央行進一步強調疏通傳導渠道。跨月資金利率上行，央行適當增加流動性投放；央行首次開展CBS操作，費率較為優惠；央行四季度貨幣政策執行報告基調偏松，對疏通貨幣政策傳導機制的關注度進一步提升。稅期資金面波動有限，跨月資金利率顯著抬升但未超季節性，往年同時期均有不同程度的資金面收斂。周內R007利率上行33.43bp報2.6796%，10Y國債收益率反彈6.57bp報3.1451%。匯率：美元指數回落，人民幣匯率反彈。上週，脫歐協議獲得進展、英鎊大幅走強，美聯儲1月會議紀要偏鴿、美元指數小幅回落，中美經貿磋商談判深入、貿易摩擦情緒緩解，人民幣匯率顯著反彈。國內政策：中美經貿磋商繼續推進 深化金融供給側改革
美國總統特朗普會見劉鶴，高級別經貿磋商取得巨大進展。上交所加速推進設立科創板並試點註冊制各項工作，已新設三個一級部門。中央政治局會議：落實好積極的財政政策、穩健的貨幣政策和就業優先政策；深化金融供給側結構性改革。
目錄：
1. 本週關注：2019年企業盈利將處於什麼水平?
2. 周度高頻數據跟蹤：供需仍弱 匯率反彈
2.1 經濟數據：生產需求均弱 工業品價格平穩
2.2 貨幣政策與流動性：CBS首發，央行進一步強調疏通傳導渠道
2.3 匯率：美元指數回落，人民幣匯率反彈
3. 國內政策：經貿磋商積極推進 深化金融供給側改革
1. 本週關注：2019年企業盈利將處於什麼水平?
從簡單的邏輯關係來理解，企業盈利由量、價、利三部分所決定。工業企業的利潤用公式表示即為：
企業盈利 = 銷售收入*利潤率 = 工業總產值*利潤率
進一步地，工業總產值 = 工業增加值/增加值率，因此：
企業盈利 =（工業增加值*利潤率）/ 增加值率
=（實際工業增加值*PPI*利潤率）/ 增加值率
對公式兩邊取對數並對時間t求導，可以得到：
企業盈利增速=實際工業增加值增速+PPI同比+利潤率同比-增加值率變動
一般來說，工業行業的增加值率短期內較為穩定，可以近似地認為其變動為0，因此，企業盈利增速就可以拆分為：實際工業增加值增速、PPI同比以及利潤率的變化三部分；即量、價、利三者的變動之和。
事實上，從實證數據來看，工業增加值增速、PPI同比以及利潤率變動三者之和，可以很好地擬合工業企業盈利增速的變動。
因此，預測2019年工業企業利潤的增速，便可以基於2019年工業增加值、PPI以及利潤率的變化三者來把握。
事實上，對於2019年的工業增加值以及PPI，市場上已經有了相對比較充分的預判。整體來看，相差也不會太大。因此，關鍵的問題是對於2019年工業企業利潤率的把握。事實上，工業企業的利潤率，也與PPI有著非常強的正相關關係。我們預計2019年的PPI同比均值可能降至0附近。與此同時，上一期的利潤率，由於包含了市場集中度以及資產週轉率等方面的信息，也會對當期的利潤率產生慣性的影響。
我們的計算方法中，企業盈利對於利潤率變化的彈性較大，而利潤率本身的預測難度也相對較大。我們在本文中提供一種基於迴歸的利潤率預測方法作為一種參考，這種方法對於預測變化方向，可能較之預測的幅度變化本身，更具備參考意義。
通過迴歸分析的方法，可以得到：
當期的利潤率=2.68%+0.53*上一期的利潤率+0.03*PPI
通過計算得到2019年的企業利潤率約為6.1%。與2018年的6.5%相比，2019年的利潤率將會下降約0.4個百分點，利潤率同比降幅為-5.5%左右。而2019年的（工業增加值+PPI）預計在6.5%左右，對應於2019年的工業企業盈利增長約為1%左右。如果2019年PPI超預期下行，對應的工業企業盈利增速可能會低於我們的預測值。從節奏上來講，PPI回落壓力較大的時間段可能在二季度和三季度，相應的企業盈利回落的壓力也較大。而應當再次說明的是，基於迴歸方法所做的預測值，不確定性相對較大，對於方向變化的預測意義大於數據本身。
當然，值得注意的是，2019年隨著供給側改革以及環保限產力度的放鬆，PPI回落的壓力將主要集中於中上游的行業。而中下游行業由於成本端壓力的緩解，對其利潤率反而有一定的支撐。因此，相對來說，2019年的盈利回落壓力可能更多地集中在中上游行業；中下游行業的回落壓力可能會相對小一些。
另外，也需要關注PPI的結構變化對企業盈利的影響。如果PPI的回落更多來自於國際油價的影響，由於這一部分主要對應於國內工業生產的成本，相應的企業盈利可能會好於上述一般情形下的基準判斷。
2. 周度高頻數據跟蹤：供需仍弱 匯率反彈
2.1 經濟數據：生產需求均弱 工業品價格平穩
節後緩慢復工，但生產仍然偏弱。本週高爐開工率小幅回升（本週65.75%，上週65.61.%），而汽車半鋼胎開工率較春節前大幅提高（本週65.84%，節前57.49%），且發電耗煤環比提升（24.1%）。從1-2月以來三大指標的同比走勢來看，發電耗煤同比降低14.2%，跌幅較12月有所擴大；高爐開工率和汽車半鋼胎開工率則不及12月同期。整體來看，工業生產仍然偏弱。
需求方面，土地成交低迷，汽車銷售偏弱。1-2月以來土地成交和供應面積同比分別下跌29.5%和33.8%，土地市場持續降溫。本週30城商品房銷售面積走強（本週日均38.6萬平方米），受春節錯位影響，較上週同比大幅提升。春節錯位影響下，2月汽車銷售偏弱。2月11日至15日當週乘用車日均零售4.98萬臺，同比增長23%，較上週（2月1日-10日）日均銷量1萬臺（同比-83%）大幅回升。但2月以來汽車銷售累計下跌57%，差於2019年1月同期2%的跌幅。
價格方面，農產品價格節後回落，國內工業品基本平穩，國際原油金屬價格延續反彈。農產品價格方面，蔬菜、水果、豬肉的平均批發價環比分別變動-2.4%、-2.1%、-1.4%。工業品價格方面，國內煤炭鋼鐵微跌、國際原油金屬價格繼續反彈，運價指數延續下跌。國內來看，秦皇島Q5500煤價格環比變動-0.2%，螺紋鋼價格周環比變動-0.7%。國際來看，布倫特原油、WTI原油期貨結算價環比分別變化1.3%、3.0%；LME3個月銅、鋁、鋅價格環比分別變動1.6%、0.4%、1.3%；運價指數方面，SCFI和CCFI綜合指數環比變動-4.6%和-1.1%，波羅的海乾散貨指數(BDI)環比變動-0.8%。
2.2 貨幣政策與流動性：CBS首發，央行進一步強調疏通傳導渠道
跨月資金利率上行，央行適當增加流動性投放；央行首次開展CBS操作，費率較為優惠；央行四季度貨幣政策執行報告基調偏松，對疏通貨幣政策傳導機制的關注度進一步提升。
跨月資金利率有所抬升。稅期資金面波動有限，跨月資金利率顯著抬升但未超季節性，往年同時期均有不同程度的資金面收斂。周內R007利率上行33.43bp報2.6796%，10Y國債收益率反彈6.57bp報3.1451%。
央行適當增加流動性投放，對沖稅期因素、維護資金面平穩跨月。上週，央行進行600億元7天期逆回購操作，無逆回購到期；發放719億元抵押補充貸款（PSL）；另有1000億元國庫現金定存到期。周內全口徑淨投放319億元，操作時點集中在後半周，主要為對沖稅期高峰、中央國庫現金管理到期、跨月資金需求增加等因素。
央行開展首次央行票據互換（CBS）操作。上週，央行開展首次CBS操作，費率0.25%，操作量15億元，期限1年。對於CBS操作，我們認為：
1）CBS的實施，有利於增加銀行永續債的持有意願和流動性，從而鼓勵銀行補充資本金、增加對實體經濟的融資支持，是當前央行結構性貨幣政策中緩解銀行資本金約束和流動性約束的重要手段。
2）銀行永續債的所有權、風險和收益仍歸屬於參與機構，互換過程不涉及利息交換、只涉及本金交換，加之換入的央票不能用於現券買賣，僅可用於抵押，因而央票2.45%的票面利率對參與互換的金融機構不具有實際意義。
3）當前CBS操作費率略低於市場利差，有利於進一步提高機構參與意願。CBS操作費率主要用於補償央行以高流動性抵押品換入低流動性抵押品的流動性溢價，央行稱，操作費率參考當前銀行間市場以利率債為擔保的融資利率與無擔保的融資利率之間的利差。我們計算了過去一年反映無擔保融資利率的SHIBOR 7天利率，及其與反映有擔保的融資利率R007之間的利差，均值約為35bp，即CBS當前費率略低於市場化利差，或在一定程度上邊際提高機構參與CBS的意願。
央行貨幣政策執行報告基調略松，強調疏通傳導渠道。2月21日，央行發佈18年四季度貨幣政策執行報告。對於下一階段的總體貨幣政策立場，報告中更多提示逆週期調節、把握好宏觀調控的度，“穩健”之後不再強調“中性”、亦弱化此前提出的“把好貨幣供給總閘門”。結構性來看，報告指出要夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎，多次強調疏通民營小微企業融資渠道，指出將保持市場利率水平合理穩定，並引導市場主體避免過度悲觀。預計2019年央行仍將維持2018年（特別是下半年）以來略偏寬鬆的總體政策立場，但也並非“大水漫灌”；工作重點仍在於夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎，預計將通過降準、TMLF等數量型工具保障流動性合理充裕，同時結構性政策將著力疏通民營、小微企業融資渠道，而降息概率不大。
2.3 匯率：美元指數回落，人民幣匯率反彈
上週，脫歐協議獲得進展、英鎊大幅走強，美聯儲1月會議紀要偏鴿、美元指數小幅回落，中美經貿磋商談判深入、貿易摩擦情緒緩解，人民幣匯率顯著反彈。
1）美元指數方面：西班牙外相稱英國脫歐協議幾乎敲定，英鎊大幅走強；美聯儲1月會議紀要顯示19年內或將結束縮表，偏鴿預期拖累美元指數小幅下滑。2月21日，據彭博報道，西班牙外交大臣稱英國脫歐協議已基本敲定敲定，英鎊相對美元大幅上漲，歐元兌美元跟隨小幅上升。截至2月22日，歐元、英鎊兌美元匯率分別較上週末回升0.4%和1.3%，報收1.1332和1.3054。此外，美聯儲1月會議紀要顯示，幾乎所有官員贊同19年內停止縮表；國內外多重因素的作用下，貨幣政策應當保持“耐心”。1月會議紀要基調偏鴿，令美元指數小幅回落。截至2月15日，美元報收96.5418，較上週末回落0.4%。
2）中美貿易談判方面：2月21-22日中美再度舉行高級別經貿磋商，美國總統特朗普接見中方代表團，並決定延長兩天的談判時間，顯示出雙方談判具有積極進展。貿易摩擦有望緩和的預期令人民幣匯率短線大幅反彈。
綜合上述因素，截至2月22日，人民幣兌美元中間價、CNY匯率與CNH匯率則分別較上週末回升0.7%、1.9%、1.0%，報收6.7151、6.7186、6.7023。
綜合近期美國貨幣政策及經濟表現、美元指數、我國國際收支及經濟數據，我們預計年內人民幣兌美元匯率有望企穩。首先，前期利率上行對美國消費和投資的需求的抑制有所顯現，18年4季度以來美國零售銷售、工業產出等關鍵經濟指標均趨於回落，製造業PMI、消費者信心指數等領先指標亦自高位下滑。其次，美國國內經濟預期回落、全球經濟面臨一定不確定性，美聯儲貨幣政策立場或逐步轉鴿，19年美聯儲加息節奏預計將更加謹慎，美元指數或將逐步趨於回落。第三，12月以來手機出口錯峰對我國出口的拖累預計將自2月開始消退，與此同時中美經貿磋商高強度推進，預計貿易摩擦有望緩和，市場此前過度悲觀預期有望逐步修復。第四，1月新增信貸、社融和M2增速均全面改善，或將對基建和製造業投資形成有力支撐。第五，1月外儲進一步增加，我國跨境資金流出壓力已顯著惡化。綜合上述因素，我們預計人民幣相對美元19年小幅升值。
3. 國內政策：經貿磋商積極推進 深化金融供給側改革
美國總統特朗普會見劉鶴，高級別經貿磋商取得巨大進展。當地時間2月22日，美國總統特朗普在白宮橢圓形辦公室會見正在美國進行第七輪中美經貿高級別磋商的習近平主席特使、中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴。劉鶴表示，作為習近平主席的特使再次訪問華盛頓，是為了進一步落實兩國元首達成的重要共識，推動經貿磋商在已有基礎上取得更大進展。兩天來，兩國經貿團隊進行了富有成效的談判，在貿易平衡、農業、技術轉讓、知識產權保護、金融服務等方面取得積極進展。下一步，雙方將加倍努力，抓緊磋商，完成好兩國元首賦予的重大職責。特朗普表示，同習近平主席有著密切而強有力的關係。美中關係極其重要，當前兩國關係十分良好。本輪高級別經貿磋商取得巨大進展，同時仍有不少工作需要完成。為此，雙方已決定將本輪磋商延長兩天。美方願同中方共同努力，推動磋商取得更多成果；並相信雙方將最終達成一個有意義、對兩國都有利的協議。特朗普表示，非常期待在不久的將來再次同習近平主席會晤，共同見證美中經貿關係的歷史性時刻。
上交所加速推進設立科創板並試點註冊制各項工作，已新設三個一級部門。上交所發佈的科創板六個配套業務規則向社會公開徵求意見已於2月20日結束， 共收到500餘份意見提交，上交所已對所有意見進行梳理和評估，將與證監會的上位規章統籌後做出修訂完善，爭取早日正式發佈實施。同時，上交所正按“急用先行”思路，分兩批制定配套細則和指引併發布實施。與此同時，上交所正加快落地人員配置和系統保障工作。日前，經中國證監會批准，上交所調整了部門組織架構併成立了科創板上市審核中心、科創板公司監管部和企業培訓部三個一級部門。新設部門的主要職能包括材料受理，項目審核，科創板上市公司持續監管、併購重組監管，科創企業以及投行等中介機構的培訓工作等。審核系統和發行系統的上線也進入了衝刺階段。此外，對儲備企業情況的摸底、風險防控、投資者教育等重頭工作也在密集且有序地推進過程中。
中央政治局會議：落實好積極的財政政策、穩健的貨幣政策和就業優先政策；深化金融供給側結構性改革。中共中央政治局2月22日召開會議，總書記習近平主持會議。會議指出，實現今年經濟社會發展目標任務，要統籌實施好宏觀政策、結構性政策、社會政策，落實好積極的財政政策、穩健的貨幣政策和就業優先政策。要著力優化營商環境，培育壯大新動能，促進形成強大國內市場，推進脫貧攻堅和鄉村振興，促進區域協調發展，加強汙染防治和生態文明建設，深化重點領域改革，推動全方位對外開放，更好保障和改善民生。要加強政府自身建設，堅決反對一切形式主義、官僚主義，崇尚實幹，埋頭苦幹，努力幹出無愧於時代和人民的新業績。此外，中共中央總書記習近平在下午主持就完善金融服務、防範金融風險舉行第十三次集體學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關係，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經濟能力，堅決打好防範化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰，推動我國金融業健康發展。
央行四季度貨幣政策執行報告：繼續實施穩健的貨幣政策。2月21日，央行發佈《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》稱，2018年以來，全球經濟總體延續復甦態勢，但外部環境發生明顯變化，不確定因素增多。中國經濟保持較強韌性，但在新舊動能轉換階段，長期積累的風險隱患暴露增多，小微企業、民營企業融資難問題較為突出，經濟面臨下行壓力。下一階段，央行將實行穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，強化逆週期調節，把握好宏觀調控的度，在多目標中實現綜合平衡。進一步加強政策協調，疏通貨幣政策傳導，創新貨幣政策工具和機制，進一步提高金融服務實體經濟的能力和意願。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經濟整體良性循環。
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