片仔癀：一粒药3克，售价530元，被称为“药中茅台”，属于国家一级中药保护品种，福建三宝之一。其功效兼具清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛。中医有“百病从肝治”的说法，片仔癀一大功效恰好就是护肝，对肝炎治疗有特效。1972年中日建交，片仔癀被当做国礼赠送给日本田中首相。
多年来片仔癀一路在提价，产品却越卖越好，今天我们就来研究一下中药行业中的片仔癀，研究其背后的投资逻辑。
一、原材料价格的疯长
中成药行业的一大特别是“轻加工，重药材”，对片仔癀来说，其主要四味药材为牛黄、麝香、蛇胆、田七，几乎占了原材料成本的70%。
田七作为普通大宗植物药材，可获得性高，但其受自然条件影响较大，产品价格波动较大，2016年同等规格田七价格由最低130元/KG涨到最高400元/KG，并有持续上涨趋势。
牛黄价格在2016年上半年相对平稳，但在下半年价格也开始逐渐上升，2016年内牛黄价格在15万元/KG-25万元/KG区间，且近年来人们追求健康加大对牛黄需求量，天然牛黄供需关系紧张，未来仍有进一步涨价的可能。
而天然麝香作为名贵药材，本身便十分稀缺。麝是国家一级野生保护动物，到2003年全国麝不足15万头。由于麝的急剧减少，导致天然麝香供应大幅减少，珍贵程度远超黄金，价格从2010年的15万/KG到目前的45万/KG，原材料涨价3倍。
原材料的稀缺直接导致采购成本提高，片仔癀开始不断提价，上一轮提价自2008年到2013年持续5年，终端价格从接近200元上涨到超过400元，涨幅一倍左右；2013-2016由于限制三公消费，片仔癀没有涨价；2016年6月底零售价从460元/粒上涨到500元/粒，2017年6月底终端价格由500元/粒上涨到530元/粒。
公司2012年-2016年母公司营业收入分别为7亿、8亿、7.6亿、8.9亿、11亿，片仔癀系列产品收入占比达到90%以上，毛利接近90%。母公司毛利率、净利率水平，由于片仔癀系列产品收入占比提高而逐渐提高，毛利率水平从2010年到2016年分别为67%、74%、77%、76%、75%、78%、81%，净利率水平2010-2016年分别为45%、46%、49%、48%、55%、53%、51%，其中2016年由于加大营销费用，净利率有小幅下降。
可见，产品并没有由于连续不断涨价而导致产品销量减少、收入减少的状况，涨价反而跟营收、利润成正比。一部分原因为片仔癀产品面对的是高端客户群体，年收入在50万以上，对价格敏感度低。
且虽然产品价格不断提高，但部分经销商库存依旧紧俏，有些已不足三个月。在2016年零售价重新上提之后，母公司2016年第四季度预收账款2600万元，2017年第一季度预收账款达到5600万元，而此前该指标长期处在百万元水平。
片仔癀下游需求旺盛，经销商补库存意识强烈，未来产品仍有进一步提价可能性。以上分析内容说明片仔癀终端价格提升后对其营业收入以及净利润产生了正面影响；以及由于原材料的不断提价，加之下游需求旺盛，终端价格在近几年仍有提价可能。
二、销售区域的扩大
其次，我们来看一下销售区域分布情况。公司主要面对年收入在50万以上的高收入群体，固定客户25万人左右。目前中国最富裕的家庭有470万个，片仔癀还有很大的市场空间。
从目前来看，公司高净值客户主要分布在北上广深等沿海发达城市，但存量25万个客户地理分布极不平衡，华东、华南区域销售额占比分别为59%、22%，华北地区占比仅7%。销售主要就是围绕着福建周边地区展开，言下之意即地域壁垒尚未打开。但预计随着闽商、闽系政治家的崛起，作为福建三宝之一的片仔癀在华北地区有进一步打开的空间。
公司海外收入占比10%，以经销商为主，主要销往中国香港、泰国、马来西亚、新加坡等地。国外市场以新马泰为主，华侨较多，可见有华侨的地方就有片仔癀。且连续20年位于中成药单品出口创汇首位。但由于海外收入占比较大，近年人民币升值对其汇兑收益会有较大冲击。
三、2016年年度财报分析
第一，母公司对外控制性投资分析。
2016年度长期股权投资母公司9.8亿元，合并报表为4.6亿，则公司控制性投资为5.2亿元。（其他应收款母公司报表和合并报表数额均较小，此处不加入分析。）年末资产总额母公司39亿元，合并报表50亿元，差额11亿元。
公司对外投资5.2亿，跟39亿的总资产对比起来占比较小，说明公司对外控制性投资并非主流，主要以自主经营为主。
其次在母公司投入5.2亿元的情况下，看起来撬动和支配了一组资产增量达到11亿元的一组企业，似乎企业撬动效益非常明显。但仔细分析，发现母公司短期借款为0，但合并报表短期借款为3.5亿元。主要是子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司，以及孙公司漳州片仔癀宏仁有限公司向银行的借款。由此看来，公司的撬动效应实则并不明显。
而注意到母公司于2015年7月15日通过合资设立子公司“厦门片仔癀宏仁医药有限公司”，于2016年8月23日由厦门片仔癀宏仁公司承接，才产生主营业务收入。也即在2016年度财报内更多显示出的是对子公司的投资，子公司给集团带来的收益并未在财报中凸显，2017年子公司对集团贡献能全部体现到财报中，相信届时母公司的撬动效应才会体现得明显。
第二，公司竞争能力分析。
2016年与公司收款能力相关数据如下：
（4-3.15）-（0.5-0.3）=0.65亿，表明公司有6500万回款不足，相对比23亿的营业总额占比较少。在结构方面，对外债权以应收账款为主而非更有保障的应收票据为主。公司对下游经销商话语权并不大。
2016年与公司付款能力数据如下：
2.27-11.9=-9.63亿，公司存货数量较大，存货主要属于医药流通行业，该行业存货周转率较高，一般不会出现存货保质期到期时仍旧滞销的情况。但通过数据来看，一是公司对上游供应商话语权也不大；公司在安排资金使用方面并不完善，即在公司6500万资金回款不足情况下，并未能通过付款安排来弥补。
第三，公司效益及质量分析。
公司2016年核心利润5.9亿，经营活动现金流量11亿。一般来说，经营活动现金流为核心利润1.2-1.5倍为好，片仔癀属于既有利润又有钱，公司经营质量佳。
通过以上分析，我们认为，公司产品提价对利润有促进作用；加之对华北市场的开拓，公司仍有较大发展空间。2016年公司对外控制性投资撬动效应不明显，主要是孙公司业务在2016年8月后才纳入合并报表中，在2017年子公司、孙公司有望为公司创造更大价值。最后建议公司在收付款方面做好安排，以在经营活动中对资金做到最大利用。
参考研报：产品步入新一轮提价周期，营销改革助力量价齐升，申万宏源，2016.06.16
注：本文仅作者研究兴趣所在，仅代表个人观点，依据本文投资风险自负！
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