文丨李不白
綠地是一家“好公司”麼？若以龐大的體量論，似乎是。
近日，綠地正式發佈2018年年報，年報數據顯示：2018年綠地去年實現合同銷售金額3875億元，同比增長26%；全年實現營業收入3484億元，同比增長20%；利潤總額243億元，同比增長26%；歸屬於母公司股東的淨利潤114億元，同比增長26%。
在克而瑞發佈的房企琅琊榜上，綠地在流量榜（雖然克而瑞公佈的數據與年報有稍許誤差，但基本不影響排名）中位居第六、權益榜中位居第四。
TOP10的江湖地位、數千億的營收、上百億的淨利、兩位數的增長，不管是在大A股，還是房地產行業，若綠地都算不上一家“好企業”的話，怕是沒有幾家公司能稱得上好企業了。
不過，對“好企業”趨之若鶩的投資者們卻不這麼認為，縱然綠地向股東們派發了36.5億的現金分紅。
在其年報發佈當天（4.22），綠地股價下跌4.47%，總市值僅剩910.18億元，僅有融創的1/2多點，不到中海的三分之一。
值得一提是，自2015年借殼登陸資本市場以來，綠地的市值已由3000多億跌至不足1000億，縮水逾3/2，並長期維持在八九元上下。同期，與其江湖地位相當的融創、碧桂園、萬科甚至龍湖等股價都實現了翻倍增長。
出現這樣的反差，顯然是不正常的。要麼是那幫搞股票投資的高學歷者們瞎了眼，要麼綠地是真有問題。用常識來判斷，後者的可能性會更大一些。
那麼，綠地到底出了什麼問題，讓其這麼不受投資者（無論是價投者還是跟風投機者）待見。
早早走上下坡路
若干年後回首，大家可能會赫然發現，剛剛過去的那兩三年是房企們上位的最後機會。
不管是撞上了好運，還是管理層的高瞻遠矚，一些黑馬房企如新城、旭輝、中梁等在過去兩三年成功殺了出來。碧桂園、融創這樣的白馬房企也趁機更上一層樓。老王萬科雖然遭遇恆碧的挑戰，但還是成功守住了擂臺，穩居第一陣營。
反觀綠地，在那波行情開啟之前的2014年便超越萬科成功登頂，而後卻不進則退、與“王座”漸行漸遠，不能說不令人唏噓。
反映綠地疲態的最新一個例子，就是2018年的銷售業績。從數據本身來看，3875億元的合同銷售額、26%的增幅，並不算差，但卻經不起比，甚至連綠地自己的要求都沒達到。
在綠地2017年的業績發佈會上，董事長張玉良曾公開表示，“綠地今年（2018年）內部的地產銷售目標為4000億。”2018年10月，綠地又通過官方微信宣佈，“力爭年均銷售規模保持在5000億元以上”的新戰略目標。結果卻是大小目標一個都沒實現。
對於過去幾年的表現，不知綠地人自己滿不滿意，但投資者們顯然很不滿意，股價上用腳投票就是最好的證明。
雖然綠地董事長張玉良在去年就表示：“正在努力加強市值管理。”現在看，作用似乎並不大。
被放大的高負債率
在業績不給力的情況下，高負債率也就顯得格外矚目。
眾所周知，房企在排位賽中崛起的一個通用的套路就是，用負債來驅動規模、用規模來支撐負債。所以有時候房企的高負債率問題需要結合著規模增長來解讀。也就是說，只要銷售額能快速增長，高負債率就是可以被接受的。
但綠地面臨的尷尬是，在銷售規模與同行比拼中逐步掉隊的情況下，其卻維持了高於同行的高負債率。
綠地的資產負債率已經創下近5年來新高。年報顯示，綠地去年的總資產為1.04萬億元，總負債為9276.2億元，資產負債率高達89.49%，居於行業上線。淨負債率更是遠超同行，財報顯示，截至2018年末，綠地的有息負債餘額為2689億元，較年初減少71億元，同時期內綠地持有貨幣資金約810億元，淨負債率為171.83%。儘管相較於2017年年末的206%的淨負債率有所回落。但據國泰君安統計數據顯示，2018年房企淨負債率創歷史新高達120%，綠地的淨負債率高於行業平均水平線52個百分點。
與規模相近房企對比，綠地狀況也很是堪憂。對比年報數據，2018年，碧桂園、萬科、保利、中海的淨負債率分別是49.6%、30.9%、80.55%、59.5%，其中，綠地的淨負債率是萬科的近6倍，融創略高為149%，但依舊低於綠地。
與實力相近的同行們一對比，本就乏力的綠地更加黯淡無光。
矛盾的多元化
“不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域。”對於綠地這種TOP10級別的房企來說，眼看著地產行業逐漸進入新常態，要說還無動於衷那是不可能的。
像萬科、碧桂園、融創一樣，綠地也在積極地佈局多元化。據其年報顯示，綠地除地產主業外的多元化業務，主要分為大基建、大金融、大消費三大類。
但若仔細剖析便能發現，綠地的多元化佈局其實存在重要BUG的。
一是在規模上撐起檯面的業務利潤薄，利潤豐厚的業務又撐不起規模。
如建築、商品銷售、能源、汽車及相關產業的毛利率水平僅為3.72%、2.35%、2.54%、3.75%，非但無法與地產主業（毛利率27.01%）比，甚至還抵不過綠地的融資成本（5.4%），而且它們日後也不會因規模的進一步增加，而使毛利大幅增長；金融、酒店相關業務利潤率雖高，如毛利潤率高達100%、84.05%，但無法做出規模。
這個矛盾如何解決，將直接決定著綠地在資本市場的估值，是繼續攀高
二是最能成氣候的建築業與地產開發業務高度相關，無法起到風險分散的作用。
在綠地2018年終提出的戰略規劃中，建築業被寄予厚望，2020年大基建產業目標經營收入超過4000億元，佔據整個集團的半壁江山。
但其暴露的問題也很明顯，除了上述的低利潤率之外，它還與地產開發業務高度相關，無法起到風險分散的作用。如大基建板塊的在建項目中，房屋建設業務 2066 億元，佔比 63.2%；基建工程 698 億元，佔比 21.3%，可見與房地產相關的建築業務佔據主導地位。
中國房地產市場逐漸由增量進入存量時代，這亦是市場共識。碧桂園、萬科雖然也是圍繞地產主業開展多元化，但基本上都是基於存量業務的持續運營。
反觀綠地最主要的多元化業務——建築業務卻基於地產開發業務。那麼，這就有了一個很現實的問題，地產開發萎縮後，其如何保持建築業務規模和增長？
在投資者未看透上述三大問題之前，顯然不會輕易認為綠地是一個值得下注的“好公司”，雖然它自身實力在地產江湖中已算是強的。
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