在斷更忙事業的4個月裡，不斷有讀者來詢問對中美股市的看法。而我們的回覆一直是：立場沒有改變，知行依然如一。
在2019年元旦節後第一天，交易員轉載了好友K.C.的這篇，以此表達我們對19年市場的看法。以下為他的原文截圖：
時隔數月，在將最新的基本面數據和市場指標代入年初的邏輯框架後，我們也依然願意用倉位堅守以上觀點。
作為職業投資人，知行合一是前提。
橋水（Bridgewater Associates）是全球最大的對沖基金，資產管理規模達1600億美元。而其掌舵人瑞·達利歐(Ray Dalio)更是全球基金業的帶頭大哥，身價184億美元，在全球富豪榜中排行57位。
橋水基金最新發布的深度主題報告<peak>近日被國內外媒體熱炒，朋友圈不斷出現：'橋水警告：美股恐大跌40%'的類似標題。/<peak>
圖：橋水系列主題報告<peak>美國篇/<peak>
圖：橋水系列主題報告<peak>全球篇/<peak>
但大眾傳媒和普通投資者是否有完整抓住橋水的邏輯主線，並充分理解其想要表達的深遠意義呢？
為此，分佈於倫敦、紐約、香港、上海的多位研習社成員，加入了交易員臨時組建的這個'特別小組'，歷時1個月，完成了包括對此篇橋水基金報告解讀在內的美股'後黃金時代'指南(Handbook)。
作為本系列的第一篇，我們將追隨瑞·達利歐(Ray Dalio)的視角，探究以下問題：
1.'是什麼成就了美股的黃金時代？'；
2.日本、歐洲的企業狀況如何？；
3.這個'黃金時代'能否持續？；
4.若'音樂停止'，接下來是什麼？
公司股價上漲由盈利和估值兩因子驅動，因為樂觀的盈利預期也會提振估值。
近20多年，美國企業利潤率持續提高，從而在盈利和估值上雙重提振股價。
是什麼力量在持續拉動美國企業的利潤率呢？
1. 美國企業利潤率為何能持續提高？
1.1 主導經濟全球化，從海外市場找利潤
經濟全球化在1990年代後期加速推進。藉著全球化的東風，美國企業在海外一邊開拓市場，一邊建立工廠，將生產和銷售轉向海外。
中國擁有廣闊的市場、廉價的人力、土地和原料成本，在2001年加入WTO後，中國成為美國企業海外佈局的首選之地。
這是美資企業的黃金時代，不僅海外市場份額大幅增長（圖1），還降低了生產成本，提高經營利潤率（圖2）。
1.2 壓縮勞動者報酬，從分配蛋糕中找利潤
美企利潤率抬升的最關鍵因素，是勞動報酬佔總產值比重持續下滑（圖3）。這既與中國廉價勞動力加入全球產業鏈有關，也受到自動化生產取代工人的影響。
此外，美國實際最低工資在過去數十年的一路下滑（圖4），還與美國工人的薪資談判能力下滑有關。
美國工會勢力衰落（圖5）、罷工活動減少是工人薪資談判能力下滑的重要體現。數據表明，工會活動越活躍的行業，薪資增速越高。
1.3 提升行業集中度，從壟斷中找利潤
過去20多年，政府部門對行業壟斷和併購活動的打壓力度下降（圖6），併購重組增多。
這催生了一大批行業龍頭、巨無霸寡頭，導致美國上市公司數量減少（圖7），行業集中度提升（圖8）。
數據表明，集中度越高的行業，企業利潤率越高（圖9）。
1.4 用錢砸出效率，從護城河中找利潤
行業巨頭利用技術和規模優勢進行標準化生產/服務。這大幅降低了單位成本，提升了利潤率，碾壓中小競爭對手，形成贏者通吃。
隨著機器人成本下降（11），越來越多行業巨頭開始用機器人替代人工（圖10），這將壓縮了人工和管理成本。
行業巨頭還不斷增加無形資產（專利、知識產權）的投入（圖12），使產品不斷升級迭代，進一步鞏固競爭壁壘（提高護城河），阻止新進入者。
1.5 稅率稅基雙下降 ，從政府手中找利潤
一方面：很多美企將薪資成本記在美國、將利潤轉移海外以實現避稅。
另一方面：過去20年來美國政府多輪減稅，上市公司的實際有效稅率已經從40%降到20%（圖13）；
稅率和稅基雙重下降，帶動企業稅負大幅下降，從而提振企業利潤率。
2. 歐洲、日本的同行如何提升利潤率？
2.1 搶佔全球化紅利，從海外市場找利潤
和美國一樣，歐元區、英國、日本的跨國企業也從全球化紅利中獲益。
他們將工廠轉移到中國，雖然造成本國製造業就業機會流失（圖14），但其銷售增速和利潤率都大幅提高（圖15）。
橋水研究顯示，企業海外市場份額佔比跟其利潤率正相關。
2.2 壓縮勞動者報酬，從盈利分配中找利潤
和美國一樣，其他發達國家的工會參與率也出現大幅下滑（圖16）。
通過壓縮勞動議價能力，以此實現生產率增速跑贏薪資增速，企業從中分到更大蛋糕，從而提振利潤率（圖17）。
2.3 行業集中度提升，但對利潤率提振不大
歐日等國對反壟斷、行業兼併的管制也在放鬆。但歐日的行業集中度並沒有明顯提升（圖18），因此對企業利潤率的改善不如美國那麼明顯。
2.4 用錢砸效率，但競爭力遠不如美國
和美國一樣，歐日企業也利用技術和規模優勢進行標準化生產以提升效率，也試圖建立競爭壁壘。
但值得注意的，全球大多數巨頭公司尤其科技巨頭都集中在美國，形成明星企業集聚效應（圖19）。
與此同時，歐洲、日本企業的相對競爭力不斷下滑，地位逐漸被中國、韓國企業所趕超。
2.5 稅率利率雙下降 ，從減稅降息中找利潤
過去二三十年，發達國家（主要是歐、日、美）的稅率和利率都大幅下降（圖20），這也直接提振了企業的利潤率。
3. 跨國企業的'好日子'到頭了？
3.1 勞動成本上升，侵蝕企業利潤
當前全球勞動力價格已趨於均衡，發達國家企業在海外建廠的動力減弱。
由於中國勞動力成本上升速度遠高於美國（圖21），中國對美國的營商競爭優勢已被逐漸抹平。
即使跨國企業將生產能力搬離中國，要麼面臨如南亞國家短期內很難補上的基礎設施和產業鏈短缺問題，要麼面臨本國更高的勞動力成本。
3.2 貿易壁壘高企，海外收入承壓
儘管中美貿易爭端近期有所緩和，但全球貿易衝突並未熄火。反全球化、保護主義情緒依然高漲（圖22）。
隨著經濟全球化受阻，跨國企業的海外業務將持續承壓。
3.3 政府管制趨嚴 打擊壟斷利潤
反全球化、貿易保護主義是民粹情緒在國際上的體現。
在國內，則表現為民眾對收入不平等的憤恨，對巨頭操縱政治、攫取暴利的極度不滿(圖23)。
民粹主義已在政治舞臺站穩腳跟，將採取更多措施限制企業活動，尤其在反壟斷和併購重組等方面將加強管制。這將對巨頭企業的壟斷性利潤構成衝擊。
3.4 新設徵稅名目 強化徵稅能力
美國政府通過減稅並鼓勵企業利潤迴流，使跨國公司的避稅動機得到了緩解。
但是，現在全球正討論對科技巨頭徵收新的稅種，以防止利潤巨大的企業偷稅避稅。比如現在歐洲正在提議對所有科技公司的線上收入徵收“數字服務費“。
儘管這些舉措短期對盈利衝擊仍然很小，卻能以星火燎原之勢改變過去幾十年的友好稅收環境。
4. 盈利拐點已至，美股將告別繁榮
歷史有輪迴，萬物皆週期。
過去的利好如今正在扭轉。儘管沒人知道這些衝擊將何時兌現，對企業盈利有多大影響，但企業利潤率難再上行是不爭事實。
橋水基準模型顯示，美股需下跌40%（圖24）才能回落至長期均衡利潤率水平所對應的股價。在未來十年，以美股為代表的發達國家股市前景堪憂。
1. 從上文1.2可知，勞動報酬在財富分配中的比例持續走低，而企業分得的蛋糕越來越大，股價也越漲越高。
2. 與此同時，股價上漲帶來的財富效應集中在富人手中。截止2016年，美國前1%的人口持有了超過50%的股票。
3. 過去幾十年，在美國買優質股票猶如在中國一線城市買房，之前成功'上車'的人現在越來越富；而沒'上車'的人則'永遠'都上不了，僅能依靠越來越'不值錢'的勞動報酬維持生活。
4. 過去幾十年積累起的社會矛盾越來越大，已接近爆發的臨界點。英國退歐、歐盟危機、特朗普當選、貿易戰等事件皆可理解為'沒上車的人'對'上了車的人'的憤懣。
5. 而發達國家股價(可能)的大幅下跌，看起來影響巨大。但相比其背後所反應的社會力量，以及這些社會矛盾(可能)推動的制度重構，金融市場的價格動盪只能是宏大歷史中的一個配角。
6. 在下一期的中，我們這個'特別小組'將著重討論'藏在股價背後的歷史車輪'，看新時代的社會車輪將如何扭轉資本市場。
-End-
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