日前，在首屆中日資本市場論壇上，中日雙方約定，合作建立兩地市場ETF互通機制。推動中日兩地市場ETF互通，無疑將會進一步激發中日兩國資本市場合作潛力。
中日在經濟合作領域的潛力巨大，日本經濟發展的一些方面對我國也頗具可借鑑性。日本不僅是成功實現了工業化與現代化的非西方國家，同時也保持了東方同西方廣泛的差異性，呈現一種東西範式的兼容和過渡狀態，因而相較西方國家如美國，更可為當今中國提供一種經濟現代化路徑參照。以資本市場合作為契機，本文也試圖從更宏觀的領域來審視日本路徑對中國的一些啟示。
中日經濟金融數據的比較
中日可比的視角很多，為簡化比較脈絡，本文對各方面統一以最重要的人口結構為拐點，進行對比。日本15-64歲適齡勞動力人口占比在1992年達到峰值69.92%，中國則在2010年達到峰值73.75%，兩者人口紅利開始消退的時點大致相差20年。而日本經濟也是在1990年代初邁入低速增長階段的。
日本以1990年為基點（t年），時間跨度50年（1968年-2017年）；中國2010年為基點（t年）、時間跨度30年（1988年-2017年）。
1.經濟增長：在適齡勞動力人口比重的上升階段，中日均實現了較快經濟增長。拐點前，日本GDP增速年均在5%左右，拐點後，以10年為單位，年均增速分別為1.4%、0.7%，2011-2017年年均增速回升至1.1%。而中國在拐點前GDP年均增速為10.0%，拐點後降至8.0%。區別在於，中國尚處於人口紅利效應剛剛開始減弱的時期，因而仍能保持較好的經濟韌性。
2.人均GNI（國民總收入）：均呈現拐點前高、拐點後降速態勢。拐點前，日本人均GNI年均複合增速14.3%，拐點後增速降至1.2%，且期間多個階段出現回落態勢，截至2017年人均GNI尚未恢復1990年代中期的峰值4.3萬美元。拐點前，中國人均GNI年均複合增速11.6%，拐點後增速小幅降至9.1%，但基數偏低，截至2017年僅增至8690美元。
值得注意的有兩點：第一，根據2017年世界銀行對於高等收入國家的界定（人際GNI約1.2萬美元），日本早在上世紀80年代中期的高速發展階段就已提前跨入高收入國家。而中國截至2017年，人均GNI尚未突破9000美元，也即人口紅利進入削減期後，中國仍未跨越“中等收入陷阱”。第二，截至2017年，中國人均GNI為8690美元，低於人均GDP的8827美元；而日本則恰恰相反，人均GNI為38550美元，略高於人均GDP的38428美元。日本經濟增長以國民收入增長為目標，這也是該國社會始終保持穩定的原因之一。
3.通脹：拐點前的經濟高速增長時期，兩國均出現了惡性通脹，且波動劇烈；但伴隨經濟下行，通縮成為主要矛盾。日本從1995年（t+5）起，連續19年GDP平減指數（涵蓋範圍最廣的物價指數）負增長，直到安倍“舊三支箭”推出的第二年即1993年（t+24）才得以扭轉，但次年又陷入通縮。同樣是在t+5，中國的GDP平減指數降至接近0的位置，但伴隨房地產價格回升，2017年又抬升至4.1%。
4.貨幣供給：兩國的貨幣供給擴張始終保持較快速度。1990年（t年），日本廣義貨幣佔GDP比重為187.4%；2010年（t年），中國廣義貨幣佔GDP比重為175.8%，t-20年兩國均在70%左右，拐點前的20年內增長了一倍多。
需要注意的有兩點：第一，中日始終擴張的貨幣供給，並未始終帶來通脹問題。中日經濟在（t-10）年之後，通脹壓力就逐年減弱。總體來講，拐點後通脹率的趨勢性下行，為貨幣政策提供了空間。第二，日本後期經歷了信用收縮。拐點前，日本廣義貨幣佔GDP比重年均升幅5.1個百分點，此後一段持續擴張期後，受資產泡沫破裂後資產負債表被較大侵蝕而持續收縮，雖安倍晉三超寬鬆刺激政策推出後，重拾上漲態勢，但21世紀以來年均仍萎縮高達13.3個百分點。日本雖屢次推行寬鬆貨幣政策，卻始終無力走出“流動性陷阱”，貨幣政策失靈。而中國在拐點前後的年均擴張幅度分別為5.0個百分點和3.5個百分點，降幅並不大，宏觀信用擴張態勢仍好。
5.信貸擴張情況：中日兩國均為銀行和間接融資為主體的金融體系，銀行信貸佔GDP比重均呈持續增長態勢。日本2016年銀行信貸佔GDP比重攀升至346.7%，拐點後的升幅近100%；而中國受2008年金融危機後刺激政策影響，拐點後的僅8年內，信貸佔GDP比重就加速攀升了近80%。間接融資的主體地位，某種意義上使得中日政府部門可以間接引導資金流向需要扶植和發展的產業，為貨幣政策結構性功能的發揮提供渠道。
6.儲蓄和投資情況：中日均為傳統的高儲蓄率國家，儲蓄佔GDP比重也較高，相比之下，美國儲蓄佔GDP比重近30年來保持在20%下方。中日的不同之處在於，一是中國經濟對投資的依賴度遠高於比較期的日本，中國經濟的增長質量仍有待提升。二是中國在拐點前後的變化明顯，拐點前的高速增長期，儲蓄佔比和投資佔比均較高，拐點後則明顯下降，可見中國經濟起飛受益於高儲蓄社會的低成本資金和大規模投資拉動。而日本在拐點前後變化不明顯，儲蓄和投資佔比大體呈持續緩降態勢，安倍經濟學推出後才有小幅回升。中國經濟的結構調整應當參照日本平穩過渡的過程，穩投資也不等同於不投資，防止對整體經濟造成重擊。
7.出口貿易情況：中日雖均實施過出口導向戰略，但實際上，拐點前，日本經濟對於外貿的依賴度並沒有想象中高，進入21世紀後，才逐步增至16%-17%。而中國對外貿的依存度，伴隨中國2003年（t-7）加入WTO而急劇攀升至36.0%，2008年全球金融危機疊加人口拐點到來後，又驟然降至19.8%。而日本出口之所以能在人口紅利開始消退的十餘年後，繼續扮演拉動GDP增長的重要動力，源於其技術創新能力形成了出口競爭的長期優勢，抵銷了勞動力成本增加帶來的成本劣勢。
日本路徑對中國的啟示
考慮到中日相近的文化基礎、產業發展模式和政府管理模式，特別是日本在經歷所謂“失落年代”後，仍能保持較高的國民富裕程度和經濟發展質量，在債務率高企的狀態下，經濟金融依舊穩定，就如何延長中國經濟的活力，如何在經濟增速降低後維持社會穩定和國民幸福指數等問題，日本路徑為中國提供了一些可借鑑之處。
首先，政府調控的角色將繼續重要。日本在1990年拐點前，產業發展模式的本質一直是戰後初期確立起來的政府主導型體制。這種“官產複合體”在當今日本仍然具有個人服從於集體、集中力量辦大事的特徵，中國也類似，這對於未來在關鍵時刻救助經濟系統性風險、推動產業結構調整、推動財政金融改革等具有重要意義。當然，政府過多的管制，也會降低資源配置效率，導致夕陽產業和薄弱產業遲遲未退出市場，而效率較高的產業則呈現空心化。從國際理論主線的發展方向看，凱恩斯主義有日漸上風之勢，若如此，那麼基建、槓桿、寬鬆，在經濟增長中的角色仍將相當重要，在此基礎上的經濟則將帶有投資的週期屬性，不會長期疲弱，通脹預期也將相應抬升。
第二，提升增長質量，防止經濟失速下滑。中日均已進入人口紅利削減階段，經濟增速降擋是必然趨勢，外貿和投資對於經濟的拉動作用均會下降。在此情況下，延長經濟的中高速增長，只能依靠結構性改革和創新能力提升發展質量。日本在全球產業鏈中一直處於高端位置，保持較高的科研投入和科技創新能力，建立起了獨立研發能力和自主品牌為基礎的國際競爭力；高等教育普及水平較高，人員素質強；且日本產業結構決定其發展對於資源和環境的依賴度低。中國的供給側結構性改革便是優化產業結構、鼓勵創新的重要機制，在某種意義上，也是殊途同歸。
第三，財政政策應有效分擔貨幣政策結構調整和促進增長的多重目標。中國同日本的相似之處，就是貨幣政策均具有多元目標，除通脹率外，還有結構調整、擴大內需、外匯匯率穩定（如防止日元升值）等，這在一定程度上制約了日本央行的貨幣政策行為，導致日本1990年代初對於泡沫經濟的行動遲滯，最終泡沫過度膨脹。但中國同日本不同之處在於，中國政府債務壓力相對日本很小，財政積極仍具有空間。所以，結構調整、擴大內需等政策目標的壓力，就不必完全由貨幣政策承擔，使得貨幣政策的靈活度更高。日本歷史上對於廣義財政（財政投融資）的利用，也導致其曾在較長時期內維持了財政盈餘狀態。
日本歷史上以及中國當今，均呈現房地產和地價畸高的情況。但不同之處在於日本資產泡沫在寬鬆貨幣政策環境和高速經濟增長中過分膨脹，最終日本央行主動刺破泡沫，經濟陷入劇烈波動，私人部門資產負債表因此受到極大侵蝕，消費投資意願長期低迷。而中國貨幣政策靈活度更高，宜採取“慢撒氣”的對策，逐步消除泡沫風險。未來中國財政政策和貨幣政策的“相互交織”和“自身交織”還會進一步提升。
第四，銀行為中心的金融體系，增加了金融體系的穩健性，也成為結構改革的抓手。雖然日本直接融資有所發展，但以銀行為中心的金融體系並未根本改變。雖然直接融資為代表的風險投資機制很重要，但在銀行主體體系中，政府可通過窗口指導等間接方式，實現對銀行、繼而對金融經濟體系的影響，引導資金流向新興產業和高科技產業，優化信貸結構，提高資金配置效率。
第五，強於協調而弱於監管的企業治理有待改革。由於交叉持股、信息披露不充分和關係型企業等因素，政府、銀行等債權人及股東對企業的監控缺位。雖然這些做法有利於金融機構的中長期穩定管理、增強競爭實力，但由於缺乏風控框架，很容易出現激進的逐利行為、製造經濟泡沫和金融風險。鑑於中日文化中都有形成這種重協調、輕監管的企業治理模式的誘因，政府尤應推進現代公司治理機制的建立，強化市場監管，推動建立市場出清機制。
第六，增進中日兩國資本市場合作。日本近年來在新材料、物聯網、人工智能、醫療等新興領域取得可觀成就，支撐起其在深重老齡化社會狀態下的經濟增長曲線，日本資本市場在支持創新方面可為我國提供較好示範，適逢我國也在全力推動設立科創板並試點註冊制改革。此外，中日均為高儲蓄率國家，日本的長期資金對中國這樣收益較高的資本市場有著投資訴求，中國的資本市場則需要長期穩定的資金注入；同樣的，中國的長期資金也可以通過投資日本這樣收益穩定的市場，來分散風險。
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