今天要研究的这家公司，其赛道，被称为整个大盘的顶梁柱。它上市17年，股价走势相当彪悍，前复权股价从1.68元/股，最高涨至34.23元/股，涨幅接近20倍，来感受一下这彪悍的画风：

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图1，股价（单位：元）

这家公司所处的赛道，号称“万业之母”——银行。

在这个赛道上，并不乏万亿市值的巨头，比如：工商银行（2万亿）、建设银行（1.8万亿）、农业银行（1.3万亿）、中国银行（1.1万亿）。而本案的赚钱能力，也毋庸置疑，来看财务数据：

2015年至2018年9月，营收分别为2014.71亿元、2090.25亿元、2208.97亿元、1882.21亿元；净利润分别为580.18亿元、623.8亿元、706.38亿元、675.64亿元；经营活动现金流量净额分别为4004.2亿元、-1206.15亿元、-56.6亿元、-1747.05亿元；净利率分别为28.8%、29.84%、31.98%、35.9%。

注意，营收上千亿、净利润上百亿，这体量已经是非常巨大。然而，这和“宇宙第一大行”——工商银行相比，还是小巫见大巫。

来对比工商银行的财务数据：

2015年至2018年9月，营收分别为6,976.47亿元、6,758.91亿元、7,265.02 亿元、5,770.55亿元；净利润分别为2,777.20亿元、2,791.06亿元、2,874.51亿元、2,401.20亿元经营活动现金流量净额分别为11,317.64亿元、2,392.21亿元、7,708.64亿元、8,829.02亿元，净利率分别为39.81%、41.29%、39.57%、41.61%。

从营收体量上看，它不到工商银行的1/3，从净利润规模上看，它不及工商银行的1/4，总之，妥妥地被秒杀。

然而，它的股价走势，却秒杀工商银行。工商银行自上市以来，前复权股价从1.9元最高上涨至7.44元，股价仅上涨不到3倍。来对比下股价画风：

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图2，股价（单位：元）

而且，对于一个很讲究规模效应的银行业赛道，它在体量不及工商银行的“劣势”下，反而获取了更高的投资回报率。2015年至2017年，它的ROE为17.09%、16.27%、16.54%，而工商银行的ROE为15.49%、14.13%、13.45%。

不仅如此，市场对它的预期也很高，其PB、PE值分别为1.47倍、10倍，而工商银行仅为0.9倍、7倍。

它，就是国内银行业较早发展零售银行业务的商业银行，招商银行，其被誉为银行业中的“零售之王”，与巴菲特长期重仓的美股公司富国银行齐名。目前，总市值已经达到8634亿。

2018下半年，A股大盘下调，大盘跌幅高达22%，大部分银行股PB值都处于破净边缘，股价也回调了不少，工商银行（下跌20%左右，PB=0.9x）、中国银行（下跌17%左右，PB=0.9x）、农业银行（下跌11%左右，PB=0.86x）、兴业银行（下跌8%左右，PB=0.83x）。

然而本案，股价却依旧坚挺，只下跌了4%左右，PB=1.47x。并且，在2019年1月份后，股价暴涨50%。

图3，股价图（单位：元）

好，数据分析到这里，几个值得我们深入挖掘的问题来了：

1）为什么招商银行的营收、净利润都远不及工商银行，但是其股价和估值却高于工行，这是为什么？

2）同质化程度较高的银行业，是什么让招商银行的ROE和估值高于同行业？其核心护城河到底是什么？其基本面发展遵循什么样的逻辑？未来又会是如何的走向？

3）对银行的财务报表进行分析，究竟应该看什么指标？对银行类公司的估值，用什么方法才更合适？

4）2019年1月后，招行的股价从24元攀升至36元，涨幅高达50%——无数人都在眼巴巴的看着，一个重要问题：以现在的估值来看，到底在什么样的区间？

银行业黑马，如何炼成？

招商银行，2002年4月上交所上市，2006年中guo香港联交所上市，是国内第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，第一大股东招商局集团间接持有29.97%股份，但无控股股东及实控人。

图2：股权结构

商业银行，是一门借鸡生蛋的生意，其收入的主要来源就是存款与贷款之间的利息差，以及在此基础上衍生出的中间业务，赚取手续及佣金费。

其主要收入来源为利息净收入（表内业务），占比65.67%，其次是非利息收入（净手续费及佣金收入），占比28.98%。

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图3，收入结构（单位：%）

业务一：净利息收入——指的是以赚取利差为目的的业务收入。

这个生意，其负债端，主要来自付息业务，比如，储蓄存款、同业拆放、应付债券等利息支出；其收入端，主要来自生息业务，比如发放贷款，或向同业银行拆借资金、投资债券等行为产生的利息收入。贷款的收益率高低，储户存款付息率的高低，都会影响银行的收益率。

此处，不得不提两个重要且容易搞混的概念：净利差VS净息差。

所谓净利差，是银行存贷款的利差。公式为：净利差=生息率－付息率；

由于各家银行的生息资产规模不同，所以，常用“净息差”来对比银行之间的盈利能力，其数据意义相当于“资产收益率”。

业务二：净手续费及佣金收入——

其下游为，具有贷款需求的个人及企业，而贷款需求程度直接受到经济景气度的影响。根据下游服务客户不同，可分为零售业务（个人客户）、批发业务（公司客户），招商银行的零售业务为行业龙头，其零售业务占比较高，为53.39%，批发业务占比40.56%。

你看，银行这门存贷业务的生意，其盈利能力受利率调节的影响，所以，银行实际上也是一门周期性行业，其景气度与经济周期、货币大环境等相关。

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图4，经济对银行的影响

好，分析完产业链，直接来看招行的财务数据：

2015年至2018年9月，营收分别为2014.71亿元、2090.25亿元、2208.97亿元、1882.21亿元；净利润分别为580.18亿元、623.8亿元、706.38亿元、675.64亿元；经营活动现金流量净额分别为4004.2亿元、-1206.15亿元、-56.6亿元、-1747.05亿元；净利率分别为28.8%、29.84%、31.98%、35.9%。

从增速来看，三年营收复合增速为5%，净利润复合增速为10%。

注意，其经营活动净现金流连年为负，并不是像普通行业那样因为话语权弱，而是因为一个重要的因素：这门生意中，经营活动现金流无法体现其业务本质。也就是说，现金流量表会失真。

银行业的主业就是出借资金，利息收入为主要收入来源。其经营活动现金流量主要为存贷款、同业拆放等与利息收支相关的日常经营活动。由于银行为了盈利最大化并不会将现金躺在账上，而是尽量都发放出去，因此经营活动现金流会受影响。

不过，既然这样，那么是否放出去的钱越多、现金流越差，经营状况越好？越代表赚钱能力强？

并不是，还需要注意流动性风险问题。yang行引入流动性覆盖率（LCR）作为jianguan指标，规定流动资产储备与未来30天资金净流出比率≤100%，因此资金净流出太高，就会触及监管红线。

而银行的日常经营业务还包括投资（如：投资股权、债券等）、筹资（如：发行债券），这两项业务是被归入投资活动、筹资活动现金流两大类中。

好，现金流量表没法看了，那么作为投资者，分析银行财务数据应该看什么？

答案是：资产负债表。因为，银行的日常经营就是如何配置资产。不过，由于银行的资产负债表与普通企业，有相当大的不同，尤其是资产类项目。我们以招行2017年资产表，来粗略看一下差异：

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图4，招行2017年资产负债表

首先，是资金来源（负债及所有者类）——银行资金的90%都来自于吸收存款及同业拆借，股本仅占不到10%，因此属于高杠杆行业。

其次，是资产配置（资产类科目）——根据银行业务的特点，将资产类科目划分为：现金类、投资类、贷款类、经营类四大类。

1）现金类资产。该类科目包括：现金及存放央行款项、存放同业及其他金融机构款项、拆出资金（拆放同业）。主要用途为，满足央行的法定存款准备金率要求、以及日常调用资金配置——由于该类资产风险低、其利息率收益也较低，银行只需满足监管要求适当配置。

2）贷款类资产。包括了银行最重要的资产科目：贷款与垫款。其占总资产比例也最高，约50%以上，是银行所有收入的源头。贷款主要针对公司以及个人发放，且个人贷款收益率要高于企业贷款收益率。

3）投资类资产。银行的钱主要用来获取利息收入，但是由于存在监管以及自身流动性需求，该类别涉及科目较多，最主要可分为三大类：“可供出售金融资产”、“持有至到期投资”、“应收账款类投资”。

需要特别解释的是应收账款类投资。该类投资属于 “非标债权”，包括保险、券商或基金公司的资管计划等。注意，因为该类资产非标，且没有额度与期限的限制，所以，坏账计提操纵空间较大，可以规避监管。

4）经营类资产。该类资产主要为“非生息资产”，即不能产生利息收入的资产，占总资产比例较小，包括商誉、无形资产、以及银行日常经营用的房屋、设备等。

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对股权进行估值，有两种方法：

1）估算股权自由现金流；

2）把股息替代股权现金流，同时假设企业将所有自由现金流作为股息支付；（银行业发展成熟，分红情况较为稳定）

由于股权自由现金流的计算，仍然涉及到对净资本支出、非付现流动资本的预估。所以，这里优先考虑第二种方法，以股息为基准进行贴现（DDM模型）。

DDM是绝对估值中最基础、最保守的模型之一，因为它是基于公司给股东的分红来进行估值。

股票价值=期望股息/（股权成本-永久期望增长率）

期望增长率（即：内生增长率）=（1-股息支付率）*ROE

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