管濤：解套對外淨債權但投資收益為負——優化跨境投融資結構
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
一、中國存在對外淨頭寸與投資收益相悖的現象
通常來講，一國如果是對外淨債權國，其投資收益應該為正值，如果是對外淨債務國，則投資收益應該為負值。如日本就是比較典型的情況。截止2017年末，日本對外金融資產（即對外投資存量）1012.43萬億日元，負債（即利用外資存量或外來投資存量）683.98萬億日元，對外淨債權328.45萬億日元，相當於當期GDP的69.3%，是世界第一大對外淨債權國。2017年，日本投資收益順差2.06萬億日元，其中，投資收益收入（即對外投資回報收入）31.23萬億日元，支出（即利用外資成本支出）5.26萬億日元（見圖1-1）。
圖1-1：日本是第一大對外淨債務國且投資收益常年為正（單位：億日元）
資料來源：日本財務省；CEIC；中國金融四十人論壇
中國是僅次於日本的世界第二大對外淨債權國，但投資收益卻常年為負。截止2018年末，中國對外金融資產7.32萬億美元，負債5.19萬億美元，對外淨債權2.13萬億美元，相當於當期GDP的15.7%。2018年，中國投資收益逆差614億美元，其中，投資收益收入2146億美元，支出2760億美元（見圖1-2）。
圖1-2：中國是第二大對外淨債權國但投資收益常年為負（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
美國的情形與中國截然相反，是全球最大對外淨債務國，但投資收益卻常年為正值。截止2017年末，美國對外金融資產27.80萬億美元，負債35.52萬億美元，對外淨債務7.73萬億美元，相當於當期GDP的-39.6%。2017年，美國投資收益順差2351億美元，其中，投資收益收入1.05萬億美元，支出7958億美元（見圖1-3）。
圖1-3：美國是第一大對外淨債務國但投資收益常年為正（單位：億美元）
資料來源：美國經濟分析局；WIND；中國金融四十人論壇
二、對外投資收益與利用外資成本較大背離是中國悖論的成因
首先需要澄清的是，投資收益差額是對外投資回報減利用外資成本，中國作為對外淨債權國，投資收益為負，並不意味著中國損失了。因為這裡存在兩種可能性：一種是，對外投資與利用外資為不同主體，大家各賺各的錢，你賺錢不等於我虧錢。另一種是，對外投資與利用外資為同一主體，但這也不意味著該經濟主體就一定吃虧。因為在理性經濟人的假設前提下，它有可能是通過利用外資，在境內賺了錢或者是在出口上賺了錢，而不一定反映在對外投資上。
中國投資收益為負的主要原因是利用外資的成本過高。2005年至2018年，中國對外投資的收益率平均為3.29%，在10個樣本國中僅次於美國（3.83%）和日本（3.34%）；中國利用外資的成本率平均為6.34%，在10個樣本國中名列前茅；在10個樣本國中，4個發達國家加上韓國的對外投資收益均高於利用外資成本（美國和法國由此都呈現對外淨負債卻常年投資收益為正的情形），其餘5個新興市場的對外投資收益則均低於利用外資成本（中國為二者相差3.04個百分點，為10個樣本國中負利差最大）（見圖2）。
圖2：樣本國對外投資收益與利用外資成本的對比（單位：%；個百分點）
數據來源：CEIC；中國金融四十人論壇
注：（1）對外投資平均回報率=投資收益收入/(上期末對外資產餘額+本期末對外資產餘額)；利用外資平均成本率=投資收益支出/(上期末對外負債餘額+本期末對外負債餘額)：(2)10個樣本國中，除日本和中國外，其他均為對外淨債務國（韓國自2014年起轉為對外淨債權國）；除日本、美國和法國外，其他投資收益均為負值（韓國自2010年起投資收益轉為正值）。
三、對外資產負債結構是產生上述悖論的更深層次原因
中國的情況是，2004至2018年間，對外資產中，儲備資產平均佔到61.4%，對外直接投資、證券投資和其他投資存量佔比分別為11.7%、7.3%和29.5%；對外負債中，外商直接投資平均佔到59.3%，外來證券投資和其他投資存量佔比分別為13.0%和27.7%（見圖3-1和圖3-2）。
日本的情況是，1996至2017年間，對外資產中，證券投資存量平均佔比45.8%，對外直接投資、其他投資和儲備資產存量佔比分別為11.7%、27.4%和15.1%；對外負債中，證券投資和其他投資分別平均佔比50.6%和45.4%，直接投資平均佔比僅為4.4%（見圖3-1和圖3-2）。
美國的情況是，1997至2017年間，對外資產中，證券投資存量平均佔比44.9%，直接投資存量平均佔比30.4%，對外其他投資和儲備資產存量佔比分別為22.9%和1.8%；對外負債中，證券投資平均佔比56.9%，其他投資和直接投資平均佔比分別為22.2%和21.0%（見圖3-1和圖3-2）。
圖3-1：中國、日本、美國對外資產構成對比（單位：%）
數據來源：CEIC；中國金融四十人論壇
注：證券投資中包含金融衍生品交易
圖3-2：中國、日本、美國對外負債構成對比（單位：%）
數據來源：CEIC；中國金融四十人論壇
注：證券投資中包含金融衍生品交易
理論上講，跨境直接投資是股權投資，風險共擔，流動性差，因此，要求得到更多的風險補償、更高的投資回報或成本。按照國際貨幣基金組織推薦的國際收支統計標準，投資收益項目還會進一步細化為根據跨境投融資工具細分的收支數據。據此進一步分析日本和美國的相關情況（中國目前尚無公開數據），可以得到以下幾點觀察：
一是1997至2017年間，日本對外資產中，對外直接投資平均收益率為6.7%，為幾類對外投資中回報最高，對外證券投資收益率為4.5%，對外其他投資收益率為1.6%（見圖4-1）。但由於日本對外直接投資的存量佔比僅有11.7%，與中國的水平基本相當（見圖3-1），因此，日本的總體平均收益率僅是略高於中國（見圖2）。
二是1998-2017年間，美國對外資產中，對外直接投資的平均收益率為7.2%，為幾類對外投資中回報最高，對外證券投資收益率為2.6%，對外其他投資收益率為2.3%，儲備資產收益率為0.4%（見圖6-1）。由於美國對外資產中，對外直接投資平均佔到30.4%，因此，儘管美國對外直接投資回報率低於日本，但美國對外投資總體回報率仍高達3.8%，為10個樣本國中最高（見圖2）。
圖4-1：日本、美國各類對外投資回報率對比（單位：%）
數據來源：CEIC；中國金融四十人論壇
注：回報率計算方法同圖2中的註釋（1）
三是1997至2017年間，日本對外負債中，外來直接投資平均收益率高達9.0%，為幾類對外投資中回報最高，外來證券投資和其他投資收益率分別為1.5%和1.2%（見圖4-2）。雖然日本利用外商直接投資的成本較高，但由於外來直接投資的存量佔比僅有4.0%，其利用外資仍主要是以低成本的股票和債券融資，以及對外借款為主（見圖3-2）。因此，日本的總體平均成本率僅為1.7%，為10個樣本國中最低；日本的對外投資收益高出利用外資成本1.6個百分點，為10個樣本國中正利差最大（見圖2）。
四是1998至2017年間，美國對外負債中，外來直接投資和證券投資平均收益率分別為3.0%和2.6%，外來其他投資收益率為1.7%（見圖4-2）。儘管美國利用外商直接投資的比重較高，但由於其在美國的投資回報較低，且美國絕大部分仍是低成本的股票和債務融資。因此，美國利用外資總體成本率僅為2.4%，較對外投資回報率低了1.4個百分點，在10個樣本國中正利差僅次於日本（見圖2）。
圖4-2：日本、美國各類利用投資成本率對比（單位：%）
數據來源：CEIC；中國金融四十人論壇
注：成本率就算方法同圖4中的註釋（1）
四、走出對外淨債權但投資收益為負的中國怪圈
第一，中國是最大淨債權國卻投資收益常年為負，主要是因為對外投資是穩健的儲備資產運用，利用外資主要是成本的外商直接投資，以致於利用外資成本遠高於對外投資收益。美國的情況正好完全相反。對外投資是以高回報的直接投資為主，利用外資主要是低成本的股票和債務融資，利用外資成本遠低於對外投資收益，所以，美國是最大對外淨債務國卻投資收益常年為正。在10個樣本國中，法國與美國的情形相似，淨債務國但投資收益為正，因為對外投資回報高出利用外資成本0.5個百分點（見圖2）。
第二，中國投資收益為負的主要原因並不是因為對外投資回報低。儘管在某些時點上，儲備資產運用不如其他類型的對外投資回報高，但風險與收益成正比，從較長時期看，中國外匯儲備穩健經營的原則得到了完美的展現。在10個樣本國中，於各自觀察期內，中國對外投資回報率的標準差為0.34%，僅次於印度和日本（見圖5）。而且，由於持有外匯儲備規模較大，中國外匯儲備經營採取了更加主動的的投資策略，回報也就較為理想（日本持有上萬億美元外匯儲備，但基本採取買美債歐債的被動投資策略）。從這點來講，雖然拓寬民間對外投資渠道，對於提高中國外匯資源使用效率會有所幫助，但不能起到根本性的作用。當然，作為全面深化改革，發揮市場配置資源的決定性作用，放開這方面的限制依然是有必要的。前期應該主要支持與實體經濟關聯度較強的、投資回報較高的對外直接投資。
第三，中國解決投資收益為負問題的關鍵是降低利用外資成本。在繼續合理有效利用外商直接投資的同時，應該在風險可控情況下，探索拓寬利用外資渠道，更加積極地利用股票和債務融資方式。據測算，2005至2018年間，中國對外負債中直接投資佔比與當年利用外資成本呈正比，相關性係數達到0.505（見圖6）。以2018年為例，如果要實現投資收益差額不為負，利用外資成本需降至4.2%以下，較實際水平低1.2個百分點以上。鑑於美國、日本正處於非常規貨幣政策時期，低利率甚至負利率水平，可預見的是，即便利用外資的結構與美日趨同，中國利用外資的成本略高於美日是可能也是可行的。
圖5：10個樣本國觀察期內對外投資回報率的標準差對比（單位：%）
數據來源：WIND；CEIC；中國金融四十人論壇
圖6：中國對外負債中直接投資佔比與利用外資成本對比（單位：%）
數據來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
第四，改善投資收益平衡狀況需要未雨綢繆。儘管經常項目少量逆差也屬於經常項目收支平衡的範疇，但在人民幣匯率彈性不足的情況下，維護經常項目收支平衡略有節餘的格局應該於我更為有利。2010至2015年間，日本貨物貿易出現階段性逆差，但投資收益順差彌補了貿易逆差，令日本保持了經常項目總體盈餘（見圖7）。然而，如果中國貨物貿易順差減少甚至逆差，則在投資收益持續逆差形勢下，經常項目很可能更早陷入趨勢性逆差（見圖8）。不論是拓寬民間對外投資渠道還是擴大利用外資來源，都需要早謀劃、早部署，早行動、早受益。當然，擴大資本賬戶的雙向開放特別是涉及波動性較大的短期資本流動，中國需要做好家庭作業，繼續推進國內改革與調整，並在心理和措施上做好防範化解涉外金融風險的各項準備工作。
圖7：日本經常項目及其子項差額與GDP之比（單位：%）
數據來源：日本內閣府；日本財務省；WIND；中國金融四十人論壇
圖8：中國經常項目及其子項差額與GDP之比（單位：%）
數據來源：國家統計局；國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
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