通常認為，準確預測未來趨勢，是抓住下一個投資機會、避開投資風險的關鍵。但是，未來趨勢是什麼？你認為的趨勢確實是下一個投資機會嗎？你做的投資真的沒有風險嗎？跟風大多數投資人的態度一定能讓你賺錢嗎？……
世界優秀價值投資者，備受巴菲特推崇的投資備忘錄作者，暢銷書《投資最重要的事》的作者霍華德▪馬克斯在新書《週期》中告訴我們，投資人只有保有一種“週期感”，判斷出我們現在所處的重要週期的類型和位置，知道週期信息所傳達的含義以及自己應該如何應對，才能提前佈局，提高獲得高回報率的勝算。
週期，是一個常談常新的話題。這本書的特色是結合基本面和心理面來講投資週期，從經濟和企業基本面出發講週期的基本趨勢，從心理面講市場大幅偏離基本趨勢，二者互為因果、互相影響：“企業週期、金融週期、市場週期，在上行階段大多都會走過頭，不可避免地，在下行階段也往往會走過頭。這種週期容易走過頭的現象，都是投資人心理鐘擺擺動過度所造成的結果。”
橋水公司創始人、暢銷書《原則》作者瑞▪達利歐推薦道：霍華德•馬克斯先生的《週期》是一本投資人的必讀書，他是一代投資大師，而書中討論的主題——週期，非常重要。
巴菲特的黃金搭檔、伯克希爾•哈撒韋公司副主席查理▪芒格在推薦這本書時，說道：我總說 “在決定未來方面，沒有比歷史更好的老師了” 。霍華德的書告訴我們如何從歷史中學習……從而更好地瞭解未來。
名人推薦
霍華德•馬克斯先生的《週期》是一本投資人的必讀書，他是一代投資大師，而書中討論的主題——週期，非常重要。
——瑞▪達利歐 投資家、橋水公司創始人、暢銷書《原則》作者
我總說，“在決定未來方面，沒有比歷史更好的老師了。”霍華德的書告訴我們如何從歷史中學習……從而更好地瞭解未來。
——查理▪芒格 伯克希爾•哈撒韋公司副主席
《週期》揭示了市場週期如何與金融風險和投資機會並存，又如何引發金融市場風險和投資機會。霍華德•馬克斯用淺顯易懂的語言，以及他久經沙場的投資經驗幫助你將籌碼握於自己手中。
——傑弗裡•岡德拉奇 雙線資本創始人
我會第一時間打開並閱讀的郵件就是來自霍華德•馬克斯的備忘錄。我總能從中學到不少東西，他的書更是如此。
——沃倫•巴菲特 伯克希爾•哈撒韋公司主席盛讚《投資最重要的事》
霍華德•馬克斯先生的著作總能給讀者以新的啟迪。投資者的思維是線性的，但經濟和金融市場是有周期的。週期是創造和吞噬財富背後的巨大力量。成功的投資者往往能不被習慣的線性思維所左右，努力認識、把握，甚至駕馭週期。霍華德•馬克斯先生的《週期》正是一本教你認識、把握週期的好書。
——繆建民 中國人民保險集團股份有限公司董事長
市場週期，是最熟悉也是最陌生的。所謂熟悉，是說總與它相伴；所謂陌生，是指總是看不清它。因此，對於投資人來說，瞭解市場週期或許不難，利用好，特別是掌控好市場週期，就不那麼容易了。馬克斯先生半個世紀的投資生涯跨越數次重要的市場週期，用自身的傳奇經驗和智慧，引導讀者更好地把控在市場週期中投資的成功概率。在當前全球宏觀經濟劇烈變動和地緣政治不確定性加大的環境下，這本書值得每個人仔細研讀。
——屠光紹 中國投資有限責任公司副董事長、總經理
對於投資來說，週期是很有意思的話題：人人都在討論它，可是人人又說不清它的本質。我們身在週期之中，因而常常“不識廬山真面目”。繼力作《投資最重要的事》之後，霍華德•馬克斯先生在新書《週期》中給我們帶來了全新的理解週期、學習投資的視角和方法，值得好好閱讀。
——張暉 匯添富基金管理股份有限公司總經理
［美］霍華德•馬克斯（Howard Marks）
橡樹資本聯席董事長及公司核心創始人之一。暢銷書《投資最重要的事》作者。他獲得賓夕法尼亞大學沃頓商學院的經濟學學士學位，後獲得芝加哥大學工商管理碩士學位。他也是特許金融分析師（CFA）。
作為世界優秀的價值投資者，馬克斯自20世紀90年代初開始寫投資備忘錄寄予投資人。他的備忘錄深受華爾街，包括他的好朋友、投資大師巴菲特先生推崇。巴菲特先生為他的第一本書《投資最重要的事》題詞：“這是一本難得一見的好書。”
目錄
目 錄
中文版序言 VII
譯者序 IX
序 言 XIX
第一章為什麼投資要研究週期？ 001
我們如果懂得週期，就可以順應週期的趨勢把投資做得更好：當 贏面對我們更有利時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資 產，提高組合的進攻性；相反，當贏面對我們不利的時候，我們 可以退出市場，把錢從賭桌上拿回來，增強組合的防守性。
第二章 週期的特徵 015
在一個週期存續期間所發生的事件，不應該只是被看作一個事件 接著一個事件發生，而應該被看作一個事件引起下一個事件發生。 這對分析週期事件之間的因果關係非常重要。 週期的規律 035
過去的事件受到隨機性的很大影響，因此未來的事件也定會如此， 我們肯定無法完全準確地預測。這讓人感到不高興，因為隨機性， 也就是我們通常所說的運氣，讓我們的人生難以預測，難以制定 規則，難以永保安全。
第三章 週期的規律 035
過去的事件受到隨機性的很大影響，因此未來的事件也定會如此， 我們肯定無法完全準確地預測。這讓人感到不高興，因為隨機性， 也就是我們通常所說的運氣，讓我們的人生難以預測，難以制定 規則，難以永保安全。
第四章 經濟週期 043
很多因素容易發生變化，導致經濟增長率每個年度都會變化，甚 至即使經濟增長率的年平均水平符合長期趨勢線，經濟增長率水 平也會年年出現差異。
第五章 政府幹預經濟週期 065
既然週期上行和下行可能會走極端，那麼應對週期走極端的工具 應該是反週期的，人們可以按照其自身的週期來加以運用。在理 想情況下，干預經濟週期工具的週期正好與經濟週期的走勢相反。
第六章 企業盈利週期 073
決定一家企業盈利的過程，是複雜又多變的。經濟週期對一些企 業的銷售影響程度很大，但是對其他企業的銷售影響程度卻小得 多。這主要是因為企業的經營槓桿和財務槓桿水平不一樣。
第七章 投資人心理和情緒鐘擺 083
企業週期，金融週期，市場週期，在上行階段大多都會走過頭， 不可避免地，在下行階段也往往會走過頭。這種週期容易走過頭 的現象，都是投資人心理鐘擺擺動過度所造成的結果。
第八章 風險態度週期 105
在牛市的時候，我們聽到很多人說：“風險？什麼風險？我看不大 可能會出錯：到現在一直都很好。不管怎麼樣，風險都是我的朋 友，承擔的風險越多，我賺到的錢可能越多。”後來，到了市場行 情糟糕的時候，很多投資人就完全轉變了，換成了另外一套更簡 單的說法：“我根本不在乎能不能在市場上多掙一分錢，我唯獨在 乎的是不要再虧錢了。”
第九章 信貸週期 145
卓越投資並不是來自所買的資產質量好，而是來自所買的資產性 價比高——資產質量不錯，價格低，潛在收益率相當高，風險有 限。信貸週期猛地關上大門的階段，最有助於形成到處都是便宜 貨的情形，比其他任何因素的作用都要大。
第十章 不良債權週期 173
在清醒的時候，貸款機構和債券購買人堅持要有足夠大的安全邊際，以確保借款人即使情況惡化，也能還本付息。隨著奔向底部 的比賽開始，貸款機構渴望趕快把款貸出去，就會為不太值得投 資的借款人提供貸款融資，接受不夠穩健的債務結構，從而導致 新發行的債券缺乏足夠的安全邊際。
第十一章 房地產週期 181
在買房這件事上，那些廣泛流行的說法的影響特別突出。但是人 們最終學到的是，這些說法不管說得多麼正確，都無法保護你的 投資不賠錢，因為你投資買入的成本價格如果太高，那麼什麼理 由都不好使。
第十二章 市場週期——集週期於一身 199
對於那些不懂投資的門外漢來說，他們的投資以悲慘結局收場， 其實是不可避免的，因為如果不讓這個建立在錯誤判斷基礎上的 過程走到極端，市場就不會上漲到牛市的最高點，而它也是市場 反轉下跌的起點，同樣市場也就不會跌到熊市的最低點，而它也 是反彈上漲的起點。
第十三章 如何應對市場週期 225
決定你投資業績的關鍵，不在於你買的東西是什麼，而在於你買 東西的價格有多高。你付的買價，即證券的市場價格及其相對於 其內在價值而言的估值水平，取決於投資人的心理以及由此導致 的投資行為。
第十四章 市場週期與投資佈局 269
能否成功地佈局投資組合應對市場未來趨勢，首先取決於你做什 麼，集中更多兵力進攻，還是更多兵力防守；其次取決於你什麼 時候做——基於你對週期所預示的未來市場趨勢有卓越的理解力。
第十五章 應對週期有侷限性 287
你想要在理解市場週期的基礎上改變投資組合佈局，以此來提升 長期投資業績，這種想法完全合情合理。但是你一定要理解，這 種想法要求你具有高超的技能，且真正實現這種想法非常困難。
第十六章 成功本身也有周期 297
好資產變成壞資產，壞資產又變成好資產，就是週期循環。投資 成功的關鍵是懂得週期，萬事萬物皆有周期，因而週期內肯定會 有起起落落和不斷重複循環。
第十七章 週期的未來 315
人容易走極端的傾向，永遠不會終止。因此，這些極端最終必須 得到修正，而不是週期的發生會有改變。經濟和市場從來不是走 一條直線，過去不走直線，未來也肯定不會走直線。
第十八章 週期精要 325
我從書中精選出一些段落，集中在一起，因為我覺得這些段落的 內容非常重要，能夠大大地幫助你理解週期、週期的起因、如何應對週期。
序言
中文版序言
過去十多年來，有件事總讓我特別高興，就是我一年一度的亞洲 之旅，特別是中國之旅。這十多年來我到訪中國十幾次，其間，非常榮 幸能夠認識一些中國最聰明、最有影響力的頂尖專業投資人士，並與他 們深入地交流有關投資的看法。我與他們中的很多人都成了相知相敬的 老朋友，以及業務合作的好夥伴。這些中國頂尖的專業投資人士對投資 事業的激情之巨大，對投資知識的渴望之強烈，直到現在依然令我欽 佩，他們和我關於投資的對話總是能代表投資專業的最高水準。
八年前，我寫了第一本書《投資最重要的事》，我在書中提及，20 世紀 60 年代我在上大學期間研讀過亞洲文化，這對後來我做投資並逐 步發展形成自己的投資哲學有很大幫助。最近十幾年我每年都和這些中 國頂尖的專業投資人多次交流對話，這讓我更加深入地理解了中美投資 人之間在經濟、政治、文化方面的細微差異，一直都在幫助我不斷地完 善和提升我的投資哲學。事實上，這十幾年來和中國頂尖專業投資人士 的多次深入交流，對我寫這本關於週期的新書貢獻很大，特別是在“周 期定位”這個方面。
因此，我非常高興能和中國投資人分享我的第二本書。我的上一本書《投資最重要的事》，以及我以前所寫的投資備忘錄，其中那些與 週期相關的關鍵內容，構成了這本關於週期的新書的基礎。2011 年， 我在《投資最重要的事》書中討論過，市場的漲跌只是一時的，不可能 一直如此，上漲之後必有下跌，下跌之後必有上漲，認識到市場波動必 有周期對投資至關重要。現在這個世界和八年前有巨大不同，對於投資 人來說，市場週期之重要遠勝過從前，投資人只有正確合理地理解市場 週期，分析影響週期的因素，判斷週期未來的趨勢，在週期的每個重要 轉折點採取合適的投資行為，才能長期戰勝市場。因此我希望這本新書 能幫助你更加深入地理解週期、正確地分析週期、成功地利用週期，形 成你自己獨有的長贏投資哲學。
在此我要衷心地感謝我的所有中國朋友，我們多年合作，持續交 流，讓我受益匪淺、收穫良多，期待我們將來繼續合作，更多地交流。 我還要特別感謝我的搭檔巢瀚婷女士，她作為橡樹資本大中華區的領 軍人，多年來對橡樹資本的發展和我來此與大家共聚的旅程中，厥功 至偉。
霍華德•馬克斯
譯者序掌握“投資週期第一書”
中國股票投資人都知道股神巴菲特，都喜歡讀巴菲特每年年報中 給股東寫的信。可是，你知道巴菲特喜歡讀誰寫的信嗎？
橡樹資本霍華德•馬克斯每年都會給客戶寫幾份投資備忘錄，像 巴菲特給股東寫的信一樣，分享自己對投資的思考和感悟。巴菲特說： “我會第一時間打開郵件並閱讀的就是霍華德•馬克斯的備忘錄，我總 能從中學到不少東西，他的書更是如此。”能讓巴菲特十分關注和欣賞， 霍華德•馬克斯的投資成就肯定也非同一般。
霍華德•馬克斯 1946 年出生，比巴菲特小 16 歲，1978 年開始投 資高收益債（即著名的垃圾債券），是第一批垃圾債券專業機構投資者。 十年之後，霍華德•馬克斯組建了一隻不良債權投資基金，可以說這是 大型金融機構首次進入不良債權投資領域。後來他又創立了橡樹資本， 目前管理的資產規模超過 1 200 億美元，其中 71% 是債務投資，其不 良債權投資管理規模全球第一。
熟悉巴菲特的投資人都知道，巴菲特不僅股票投資規模做得大， 而且固定收益投資規模也做得很大，超過 1 000 億美元。其中，巴菲特對垃圾債券情有獨鍾，並多次對其進行大規模投資，在致股東的信中他 也多次對此進行長篇論述。
兩位大師的投資領域各有偏重，但長期業績都非常好。伯克希 爾•哈撒韋公司過去 50 多年的平均投資業績高達 19%；橡樹資本過去 22 年的平均投資業績也高達 19%。
霍華德•馬克斯每年都會仔細閱讀巴菲特致股東的信，並在自己的 書中和投資備忘錄中多次引用巴菲特的名言。巴菲特也經常閱讀霍華 德•馬克斯寫的投資備忘錄，而且非常欣賞他的見解。
有一天，巴菲特建議霍華德•馬克斯把這些投資備忘錄整理成一本 書：“你要是寫一本書，我會給你的書寫推薦語。”之後，霍華德•馬克 斯就開始整理文稿，下了很大功夫完成了《投資最重要的事》。巴菲特 收到書稿，如約做了推薦：“這是一本難得一見的好書。”
之後，霍華德•馬克斯寫了第二本書《週期》。這本書只講週期， 還是在他過去二十多年寫的投資備忘錄的基礎上整理成書，並且加入了 新的思考和感悟。這本新書也得到了很多著名投資大師的推薦，其中 一位是巴菲特的投資老搭檔、人稱“長著兩條腿的活書架”的查理•芒 格。《週期》這本書，告訴我們如何從歷史事件中學習經驗教訓，從而 更好地把握未來。”2018 年這本新書出版後，很快登上了《華爾街日報》 和《紐約時報》的暢銷書排行榜。
霍華德•馬克斯的第一本書《投資最重要的事》，我有幸寫序推薦。 他的第二本書《週期》，我有緣翻譯，因此我在三個月內反覆讀了這本 書十幾遍。我想說，這本書肯定可以被稱為“投資週期第一書”。
人生成功三大要素，天時、地利、人和，天時排名第一。投資成 功三大要素，選時、選股、配置，選時排名第一。選時最重要的是周 期，講週期最好的就是這本書。大部分投資人往往只想到市場週期的第一層淺思維，這本書帶你進入市場週期的第二層深思維，教你看懂過去 的週期規律，看清現在的週期位置，看透未來的週期趨勢，獲得少數贏 家穿越金融危機、長期戰勝市場的投資佈局真經。所以我稱之為“投資 週期第一書”。
這本書最大的特色是結合基本面與心理面來講投資週期。技術分 析派講市場週期只看市場價格數據，宏觀分析派講市場週期主要看宏觀 經濟和貨幣數據。基本上都是從數據到數據，從模型到模型，既不實 用，又無成效。這本書開闢了第三條道路，從經濟和企業基本面出發講 市場長週期的基本趨勢，從心理面講市場短週期如何經常大幅偏離基本 趨勢，基本面、心理面、市場面三面合一，互為因果，互相影響。這樣 解讀週期既符合實際，又好懂好用。
不過投資人都知道，週期這件事，毫無疑問是投資最重要的事， 但它像人生命運一樣，人人都講，人人都講不清楚。沒辦法，週期這個 主題涉及很多方面、很多層次，非常複雜。雖然講週期的書很多，但這 本書講得最清晰易懂。不過，書中內容也是一環扣一環、一層套一層 的，第一次讀此書的人，不太容易把握。
如同其他好書，這本書也有一條明顯的主線。主線可以分成三個 階段：認識週期、分析週期、應對週期。它們分別對應著這本書的三大 部分：認識週期三大規律、分析週期三類九種、應對週期三步操作。
第一部分 認識週期三大規律
本書的第 1 章到第 3 章的核心內容是週期的三大規律。 週期的第一大規律，不走直線必走曲線：前途是光明的，道路是曲折的。任何事件的發展都不會是一條直線，而是一條起伏的曲線。市場週期，大漲之後必有大跌，大跌之後必有大漲。股市如海，永遠是潮 起又潮落。但是投資人通常只看到股市波動，卻沒有想到其中其實存在 因果關係，上漲過程積蓄著下跌的能量，並最終導致下跌，下跌過程中 積蓄著上漲的能量，最終導致上漲。
週期的第二大規律，不會相同只會相似：歷史不會重演過去的細 節，歷史卻會重複相似的過程。霍華德•馬克斯解讀投資週期，漲跌的 方向會重複歷史相似的模式，但漲跌的幅度不會重複歷史相似的幅度。 股市總是潮起又潮落，非常相似，但潮起多高，潮落多深，次次不同。 這是因為隨機性的作用。所以週期的大趨勢，即大方向可以預測，但具 體走勢，即漲跌幅度無法預測。
週期第三大規律，少走中間多走極端：市場週期圍繞基本趨勢線 或者平均線上下波動，市場走到一個極端之後，總會向中心點回歸或者 說均值迴歸。但是市場迴歸到中心點之後，卻並不會停留，而是繼續衝 向另一個相反的極端。所以市場不是走到極端就是走向極端。股市只會 一直潮起潮落，不是向上漲到極端，就是向下跌到極端。
但是海水潮起潮落的幅度通常很有限，並且相當規律，偶爾遇到 颱風，巨浪滔天，其漲落幅度和持續時間難以預測。股市波動，大牛市 和大熊市如同颱風一般威力巨大，大漲或大跌的幅度更大，持續時間更 長，更加難以預測。
第二部分 分析週期三類九種
本書的第 4 章到第 12 章分別分析了 9 種投資週期。大自然的週期， 相當規律。而人參與的經濟活動、企業活動、投資活動的週期，非常不 規律，很容易走極端。因為人性決定了這些週期要麼向上走極端，要麼向下走極端。要研究週期，先研究人，要研究人，先研究人性，人性的 表現就是心理和情緒。
第一類週期，基本面週期：經濟週期、政府調節逆週期、企業盈 利週期。經濟週期取決於 GDP（國內生產總值）週期，影響因素一是 參加生產的總人口，二是生產效率。政府調節逆週期，其實體現在政府 逆週期調節，熨平經濟波動，主要依靠貨幣政策和財政政策，但是政 府官員也無法準確預測經濟週期。企業盈利週期，從理論上講，所有 企業的產出之和就是一個國家的 GDP，可是企業盈利波動幅度是 GDP 波動幅度的兩三倍，甚至更大。其中的主要原因是企業使用了兩大槓 杆——經營槓桿和財務槓桿。廠房設備等固定資產形成的固定成本在總 經營成本中佔比越大，形成的經營槓桿越高；負債融資在企業總成本中 佔比越大，形成的財務槓桿越高。經營槓桿和財務槓桿導致企業銷售收 入的變化幅度被放大為變化幅度更大的企業盈利。經營槓桿和財務槓桿 水平取決於企業經理人的決策。
第二類週期，心理週期：心理鐘擺和風險態度週期。 這是書中最重要也最精彩的內容。心理和情緒雖然嚴格來講有所
不同，但是難以區分，所以作者從便於實際運用出發，把二者結合，心 理就是情緒，情緒就是心理。
投資像硬幣的兩面，不可分離。正面是追逐利潤，反面是承擔 風險。從追逐利潤來講，投資人面對證券的心理和情緒就像鐘擺，在 恐懼和貪婪兩個極端之間來回大幅擺動。這簡直是天才的比喻，一下 子抓住了那個只可意會而難以言傳的東西。我忍不住摘錄了下面這 段話：
證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動一樣。這個鐘擺來回擺動，形成一道弧線，弧線的中心點完美地描述了這個鐘擺的 “平均”位置。但是事實上，鐘擺待在這個弧線的中心點位置的時 間極短，一晃而過。相反，鐘擺幾乎大部分時間都在走極端，弧 線兩端各有一個極端點，鐘擺不是在擺向極端點，就是在擺離極 端點。但是每當鐘擺接近極端點的時候，不可避免的結果是，鍾 擺會反轉方向擺向弧線的中心點，或早或晚，反正肯定會反轉。 事實上，正是鐘擺擺向極端點這個運動本身，為鐘擺後來反轉方 向迴歸中心點提供了能量。
投資市場也形成了類似鐘擺一樣的擺動：
• 從興奮到沮喪；
• 從為利好事件歡呼慶祝到為利空事件憂慮不安；
• 從價格過高到價格過低；
• 從貪婪到恐懼；
• 從樂觀到悲觀；
• 從風險容忍到風險規避；
• 從信任到懷疑；
• 從相信未來的價值，到堅持現在要有實實在在的價值；
• 從急於購買到恐慌賣出。
這種從一個極端到另一個極端的擺動現象，是投資世界最確 定的特徵，投資人心理像鐘擺一樣，很多時間都在走極端，要麼 走向一個極端，要麼走向另一個極端，投資人很少停留在中心點 上，很少走令人幸福快樂的中庸之道。
在證券市場待過一段時間的人會驚奇地發現，同樣的證券，同樣 的市場，同樣的企業，同樣的投資人，卻會有完全相反的心理和情緒，而且自己的每次反轉都被自己認為是對的，反轉之後又會再反轉。這種 反覆無常，用鐘擺來形容可以說十分神似。
巴菲特說他一生投資成功只靠一個原則：在別人貪婪時恐懼，在 別人恐懼時貪婪。其實，投資人做投資，對手就是市場，這裡說的別人 就是市場。霍華德•馬克斯把市場的心理和情緒波動比喻為鐘擺，在貪 婪和恐懼之間擺動。這和巴菲特的那句名言可以說是絕配。
從投資的另一面承擔風險來看，投資人面對風險的態度也是週期 性的大起大落，從過度風險規避到過度風險容忍。作者首先說明，風險 的正確定義是損失的可能性，不是學術上定義的波動性，並澄清了一個 流傳很廣的錯誤說法：高風險才有高收益。從風險是損失的可能性來 講，低風險才能獲得高收益，因為損失的可能性越小，盈利的可能性越 大。作者指出，投資人常常把收益和風險看作一個點，而不是一個可能 性區間。
第三類週期，市場週期。這本書中的市場週期一般指的是股市。 但從廣義上講，信貸市場和不良債權市場、房地產市場也屬於市場，所 以為了方便起見，我將它們統一歸到市場週期。
信貸週期相對於其他週期，影響力特別大，但談信貸週期的書要 少得多，所以信貸週期是這本書的一大亮點。其實企業都是借短投長， 因為短期貸款或者短期債券和商業票據的利率最低。但是企業投資的項 目週期要長得多，從銷售到回款需要幾個月，甚至幾年的時間；企業建 造廠房，從前期設備投入到收回成本也需要幾年時間。所以企業都是不 斷地滾動融資，舊債到期借新債。可是在經濟形勢好的時候，再差的企 業都能借到錢；在經濟形勢不好的時候，再好的企業也很難借到錢。作 者用窗口來做比喻特別形象，從窗口大開到猛然關閉，簡直是冰火兩重 天，而且變化極快。貸款機構對企業貸款如此，對個人住房貸款也是如此。請注意，管信貸發放的是人，管債券投資的也是人。信貸週期對經 濟週期特別敏感，對企業盈利週期的影響特別大，對經濟和市場的影響 也特別大。次貸危機，其實就是信貸週期走極端所造成的危機，而次貸 危機引發了全球金融危機。在中國，信貸週期的影響同樣很大。讀了這 本書中的信貸週期，你才能真正明白全球金融危機，才能明白為什麼最 近中國如此強調“去槓桿”。中國投資人喜歡把信貸週期歸為資金面， 其實很有道理。
不良債權投資，其實就是破產企業的違約貸款和違約債券，中國 的銀行稱之為不良資產。如果垃圾債還稱得上“垃圾”，那麼不良債權 連“垃圾”都稱不上。一般投資人避之唯恐不及，而這正是不良債權具 有巨大賺錢機會的根本原因。但是不良債權投資風險極大，只有少數高 手才能玩得轉，而這本書的作者霍華德•馬克斯卻是不良債權投資高手 中的高手。
房地產週期，是美國次貸危機的根源，也是中國人最關注的週期。 房地產週期有三大特點：第一是實物，產品從設想到交付客戶長達幾 年時間，漫長的房地產週期起伏特別大，因此對房地產投資的盈利影 響非常大，特別是對爛尾樓的投資。本書作者既投資不良債權，即那 些破產企業爛掉的貸款和債券，又投資爛尾樓，他因此發現爛尾樓投 資的週期性特別強。房地產週期的第二大特點是開發商只見樹木不見森 林，只看到自己，沒有想到很多同行會有同樣的想法，結果出現“一窩 蜂”現象，市場要麼過熱，要麼過冷。房地產週期的第三個特點，是投 資人盲目相信股市、房價總會上漲，但是這本書的作者用阿姆斯特丹市 紳士運河區經過 350 年房價才上漲 1 倍的事例表明，不要相信傳說，它 不是事實。
股市週期是最重要的市場週期，甚至我們平常所說的市場指的就是股市。股市週期有三個特點： 第一個特點，從多層次組成來看，股市週期集所有其他週期於一
身，再加上隨機性的影響，形成了股市的波動週期，而且股市週期既受 其他週期影響，也影響其他週期。簡單地說，基本面加上心理面決定市 場面。而市場面反過來影響基本面和心理面。
第二個特點，從波動幅度來看，價格會大偏離，因為投資人不是 理性的經濟人，他們的心理和情緒會大幅波動，所以資產的買賣價格會 大幅偏離價值，投資的機會即在於此，投資的風險也在於此。
第三個特點，從過程來看，大牛市和大熊市都有三個階段。大牛 市的三個階段是：少數人看到基本面好轉，股市小漲；部分人看到基本 面好轉，股市中漲；所有人看到基本面好轉，股市大漲。反過來就是熊 市的三個階段。用巴菲特的話來概括就是：最先做的是聰明人，最後做 的是傻瓜。書裡講得最精彩的是，在第三個階段為什麼最後會有一波瘋 狂上漲，因為原來一直堅持不追漲買入的人，一直看到周圍的人在賺 錢，實在太痛苦了，實在堅持不了，最後投降了，開始瘋狂買入，一下 子市場上只有人買，沒有人賣出了。作者做了一個比喻，這就像雙方進 行拔河比賽，在大牛市最後階段，賣方一下子都投降了，反過來加入買 方，結果市場瘋狂上漲，可是因為再也沒有人賣出，市場最終漲不動 了，而一有風吹草動，市場就開始反轉下跌。所以經常會有人說：我一 買，市場就開始跌了。因為你是最後投降的那批人中的一個。此外，市 場漲起來很慢，跌起來卻很快，作者將它比喻為：股市泡沫就像氣球， 充氣慢，但洩氣非常快。作者提醒道：世界上沒有隻賺不賠的神奇投資 產品，就像世界上沒有長生不老的神藥一樣。當這種神奇的投資產品非 常流行時，市場發出了大泡沫的嚴重警告。
第三部分 應對週期三步操作
認識週期的三大規律，只為了一個目的：應對週期，利用週期， 從而獲得更多盈利和更高的業績。這就是這本書講的第三部分：應對周 期。這也是最實用的一部分（第 13 章到第 16 章）。
概括地說，應對週期就三步：有識、有膽、有備。中國人常說，有 膽有識。其實是先有識後有膽，有膽有識還不夠，還要有備，以防萬一。
第一步，有識——現在市場到週期的什麼位置了。看清現在，才 能把握未來。作者的方法是，給市場量體溫，就是用一些關鍵指標來衡 量市場估值水平，以及市場情緒是過熱還是過冷。市場情緒非常容易傳 染，在大牛市裡，保持眾人皆醉我獨醒，非常困難。
第二步，有膽——在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪，這也 是巴菲特投資成功的秘訣。從承擔風險的角度講：別人越不謹慎小心， 自己越要謹慎小心。我們前面搞懂了市場波動永遠是週期性的，市場漲 得越高，跌的可能性就越大，我們應該早早賣出。反過來，市場跌得越 低，漲的可能性越大，我們應該及時買入。但說起來容易做起來難。大 熊市裡人人恐慌，有幾人有膽量勇敢地進場買入？大牛市裡，人人貪 婪，有幾人有膽量勇敢地賣出離場？但是要成功，非如此做不可，難怪 投資成功者，往往只是少數人。
第三步，有備——要在三個方面做好出錯的準備。第一個是你出 的錯誤，是人就會出錯。第二個是來自市場之外的意外事件，比如風 暴、洪水、地震、海嘯、日本核洩露、英國脫歐、中美貿易戰。第三個 是市場本身的錯誤，市場一直保持錯誤的時間，比你能保持不爆倉的時 間還要長！你分析得對，你做得也對，但是市場就是死不悔改，直到你 爆倉之後，市場才迅速修正錯誤，你沒能堅持到光明到來的那一刻，死在了黎明前的漫長黑夜裡，因為你沒有想到黎明前的黑夜會如此漫長， 如此難熬，你的彈藥和糧食耗光了。所以作者感嘆：投資最大的秘訣就 是活下來，不是勝者為王，而是剩者為王。巴菲特說：“我不要 99% 會
成功卻有 1% 會爆倉的可能性。”每年都有投資很成功的人，但十幾年 後還成功的投資人極少。看看巴菲特和霍華德•馬克斯，他們經歷了幾 次大危機而不倒，真是令人欽佩。
要想長期投資成功，關鍵是保持投資組合佈局平衡。作者提出， 投資成功要在三對關鍵因素上保持適當的平衡：週期定位與資產選擇
（選時與選股），激進與保守（進攻與防守），技巧與運氣。這三對因素 就是左手與右手、左腿與右腿、左腦與右腦，缺一不可，而且要保持適 當平衡。但是其實在適當的時候偏向正確的一邊才能保持真正的平衡。 中國人喜歡說，人定勝天。投資人容易過分自信，認為人肯定能
戰勝市場。作者寫這本書，講市場週期，就是想幫助投資人戰勝市場。 但是他最後提出了，投資人應對週期有侷限性，其原因有兩個：人不是 神，能力有侷限；而且有時候，人算不如天算。要成為一個完美的投資 人，關鍵在於認識自己的侷限性。
這本書講的是週期，可是投資人如此用心地研究週期，追求投資 成功，卻沒有想到，投資成功本身也有周期。失敗是成功之母，成功也 是失敗之母。
最後，我們又要從終點返回起點。其實這本書只有一句話：週期 永遠在。我們投資失敗，往往因為覺得“這次不一樣”，其實後來才發 現，這次還一樣，週期永遠在。做投資，你可以什麼都不相信，但你必 須相信週期。只要有人在，就有周期。正如馬克•吐溫的那句名言：歷 史不會重演細節，過程卻會重複相似。
劉建位
文摘
"我自己是這樣想的，投資成功就像中大獎，這就好像從彩票箱
（可能出現的結果的完整區間範圍）中抽到一張彩票（最終發生的結 果）。每種情況都是從很多可能出現的結果中選擇某結果，這可能是十 裡挑一、百裡挑一，甚至千里挑一、萬里挑一。
卓越投資人比一般投資人強在哪裡？卓越投資人的感覺更好，更 能想象出抽獎箱裡大概有哪些彩票，因此他們更能判斷花錢買彩票參加 抽獎值不值。換句話說，卓越投資人，其實和其他所有投資人一樣，都 不知道未來究竟會怎樣，但是，卓越投資人對未來趨勢的理解明顯超過 一般投資人。
我們在週期上所處的位置發生變化，我們的贏面就會變化。如果 不能相應地改變我們的投資佔位，我們面對週期就會消極被動。換句話 說，我們忽視了主動調整以改變勝率的機會。但是我們如果既懂週期又 會利用，就可以順應週期的趨勢把投資做得更好：當贏面對我們更有利 時，我們可以增加賭注，投入更多資金買入資產，提高組合的進攻性； 相反，當贏面對我們不利的時候，我們可以退出市場，把錢從賭桌上拿 回來，增強組合的防守性。
在我看來，在某具體的時點上，要優化投資組合佈局，最有效的 方式是要決定在進攻和防守之間保持什麼樣的平衡比例。我相信，攻守 平衡應該與時俱進，以應對投資環境的整體變化，以及投資環境中的很 多因素在其週期中所處位置的變化。
關鍵在於“校準”。你的投資規模，你在不同機會上的資本配置比 例，你持有資產的風險，所有這些都應該校準，你將一個從進攻到防守 的連續體作為標尺來校準……當得到價值的價格相當便宜時，我們應該 積極進攻；當得到價值的價格比較昂貴時，我們應該撤退防守。
關鍵的一點是，投資人生活的這個世界，週期上下震盪，鐘擺來 回擺動。週期震盪，鐘擺擺動，有很多形式，涉及很多種類的現象，但是它們背後的根本原因及其產生的模式有很多共同點，而且在一定程度 上保持不變，甚至多年之後仍然如此。馬克•吐溫有一句話很有名，盡 管並沒有證據表明這句話確實是他說的：“歷史不會重演細節，過程卻 會重複相似。”
不管馬克•吐溫有沒有說過這句話，它都很精彩，概括了本書所講 的很多東西。週期有很多方面，比如原因及其細節、時間及其持續時 間，它們都會變化，這一點雖然不同於歷史，但是週期都會呈現上漲和 下跌（背後都有相似的原因），這種模式會永遠重複出現，引起投資環 境的變化，從而引發投資行為的變化。
事實上，經濟、企業、市場的表現在短期內會受到多種因素影響， 其中受到人為因素的影響特別大。人類並不是像自然因素和物理因素一 樣穩定，相反，人類行為隨著時間變化而變化，這往往因為人類“心 理”方面的變化。周圍環境變化，人類行為也肯定會隨之變化……但是 有時候，儘管環境沒有發生變化，人類行為也會發生變化。
我前面說 過，週期的波動起伏都圍繞著中心 點。週期的中心 點——人們經常視其為長期趨勢、常態、均值、平均值，或者稱之為 “中庸之道”——（大家一般都認為）在某種程度上被認為這個水平是 “正確且合適的”。週期若處於極端狀態，大家會認為此時失常了或者過 度了，通常週期會迴歸正常水平。一種事物處於週期性波動時，大部分 時間不是高於均值，就是低於均值，最終在走到極端後，又會反轉向均 值的方向迴歸，通常它都會符合這樣的規律。從處於週期的極端最高點 或者極端最低點，回到中心點，這一過程經常被稱為“均值迴歸”。均值迴歸這種趨勢很強大，也很有道理，在大多數行業都是如此。但是， 當回顧前面我們所列出的週期各階段時，你就會看到，週期模式通常包 括兩種方向相反的運動，既有均值迴歸，從極端的最高點回歸中心點
（復甦、反轉、再次復甦三個階段），也有均值偏離，從理性的中心點移 向非理性的極端（上漲、下跌、再次上漲三個階段）。
合理的中心點，經常發出一種磁性般的吸引力，將其周圍週期性 擺動的事物，從極端拉回“常態”。但是事物迴歸中心點之後，卻往往 不會在此停留很長時間，而是繼續擺動下去。正是這股力量，讓事物從 一個極端擺回中心點。這股力量會繼續發揮作用，讓其在到達中心點 後，繼續擺動下去，而且越擺越遠，擺向另一個相反的極端。
這種週期模式十分可靠，我們要學會識別和接受，這一點非常重 要。細節會變，比如擺動的時機、時長、力量、速度，以及這些細節 背後的重要原因。這些週期的細節部分，可能都屬於馬克•吐溫所說的 “歷史不會重演細節”。但是週期的細節背後的基本運動模式，往往非常 相似。
牛市過後熊市到來的信號基本一樣：過度的樂觀情緒是一件危險 的事；風險規避是維護市場安全必不可少的關鍵因素；過度慷慨大方的 資本市場最終會導致不明智的融資，造成參與者發生危險。概括來說， 具體細節就像音符一樣並不重要，甚至是無關緊要的。但是基本模式就 像主旋律一樣至關重要，絕對有再次出現的趨勢。理解這種趨勢，並能 夠識別再次出現的同一模式，是我們應對週期的重要因素之一。
週期經過中心點後會繼續移動，偏離中心點。週期偏離中心點的 程度越失常，越過度，就越有可能引發大混亂。週期如果向一個極端點 擺動得越遠，回擺的力度就可能越猛，造成的破壞可能越大，因為促使 週期運行到頂部階段的有效行為，在週期運行到其他階段時，其效果就 會變差，甚至會起反作用。
換句話說，隨著週期從中心點向極端靠近，週期所造成大混亂的 潛力變大：經濟增長“太快了”，企業盈利增長“太好了”，股價上漲 “太高了”，其結果往往會是漲得越高，跌得越慘。股市小幅上漲之後， 必有回撤，股市中幅上漲之後，必有回調。牛市之後，必有熊市。大泡 沫之後，必有大崩盤。
大多數人都認為，這些事件是一個接一個地按照固定不變的順序 發生的：先是一波上漲階段，後面跟著一波下跌階段，後面又是一波新 的上漲階段。但是要完整理解週期，這還遠遠不夠。在週期存續期間發 生的這些事件，不應該只被看作一個事件接著一個事件地發生，而應該 被看作一個事件引發下一個事件，因果關係遠遠重於先後順序。
我所稱的週期性現象，並不是完全來自機械的、科學的、物理的 運動過程，有時它們與此根本無關。週期如果能像科學一樣有規律可循，就會很可靠，也很容易預測，但是我們也很難從中獲利。（這是因 為巨大的利潤來自同樣的事情有些人比其他人看得更準，如果週期完全 可靠也完全可以預測，那麼世上根本不會有見識高人一籌的人了。）有 時，這些不是特別規律的週期有一個基本原則（有時候，它們也沒有）， 但是大部分變化都要歸因於人類在創造週期中所扮演的角色。人類參與 這個創造週期的過程，由此導致人的情緒和心理傾向影響週期現象。概 率或者隨機性也對某些週期影響很大，人類行為也對這些週期的生成有 很大影響。這些週期能夠存在，很大程度上是由於人類的行為，但是這 些週期的波動有隨機性，因此它們也不可靠。這在很大程度上也是因為 人類的行為。
我們努力想要看透人生，方法是識別模式，進而找到人生獲勝的 公式。這條路，說起來很簡單，但在很大程度上，做起來很複雜，因為 我們生活的這個世界充滿隨機性，同樣的事情，同樣的情況，人們的行 為卻前後不一，甚至他們即使想和上次做得一模一樣，也很難做到。過 去的事件受到隨機性因素的影響很大，因此未來的事件肯定也會如此， 我們肯定無法完全準確地預測。這讓人感到不高興，因為隨機性，也就 是我們通常所說的運氣，讓我們的人生難以預測，難以制定規則，難以 永保安全。因此我們尋找那些可以讓自己理解事物的解釋，而且經常做 過了頭。我們在投資上確實如此，在生活的其他方面也是如此。
為什麼心理和情緒鐘擺很重要？我在本書裡所談的經濟週期、企 業週期、信貸週期、市場週期向上擺動或者向下擺動會走過頭，主要因 為（也代表著）投資人的心理和情緒走過頭了。
企業週期、金融週期、市場週期，在上行階段大多都會走過頭， 不可避免地在下行階段也往往會走過頭。這種週期容易走過頭的現象， 都是投資人心理和情緒鐘擺擺動過度所造成的結果。因此，理解和警惕 這種心態的過度擺動，是對投資人的入門級要求，只有這樣，人們才能 避免週期性波動走極端所造成的傷害，也才有希望從中獲得盈利。
我們一提到增長和升值，就會讓人感覺是“對的”，是“健康的”。 但是如果這些市場參與者以那些股市長期收益率的正常水平為參照來建 立自己的投資行為，那麼整個投資世界會更加穩定，不可能會有狂風巨 浪，他們也不會輕易犯錯。相反，投資人往往不滿足於獲得長期正常的 收益率水平，而是時不時地總想得到更多的收益，這種內心的貪婪種下 了禍根，反而讓投資人高位追漲，結果他們最終實際得到的收益更少， 連長期平均水平也達不到。投資收益率能夠達到正常的平均水平，即相 當於企業紅利加上長期潛在盈利增長率，投資人就應該心滿意足了，但 這種中庸之道並不符合人的本性。
投資人的立場很少保持客觀、理性、中立、穩定。首先，投資人 表現出高度的樂觀主義、貪婪、風險忍受、信任，這些心理和情緒所導 致的行為是爭搶著高價買入，推動資產價格上漲，但潛在的收益隨之下 滑，風險提高。後來，由於某種原因，也許是一個引爆點一下子炸開 了，投資人心理和情緒發生大轉變，他們變得悲觀、恐懼、風險規避、 懷疑，這樣的心理和情緒所導致的行為是爭搶著低價賣出，由此引發資 產價格下跌，潛在收益隨之提高，風險隨之降低。值得注意的是，這些 現象中的每一組現象往往是按照同一個步調發生的，而且從一個極端到另外一個極端的擺動幅度，往往超過按正常推理所得出的波動幅度。 其中有一件非常瘋狂的事情：在現實世界中，我們對事物的評價
會在兩個極端“非常好”和“不是那麼好”之間擺動。但是在投資界， 我們的感覺鐘擺所擺動的兩個極端是“好到完美無缺”和“壞到無可救 藥”。鐘擺從一個極端擺到另一個極端，在擺動弧線“幸福的中心點” 幾乎不作停留，只是一晃而過，即使是在中心點附近的合理區間內，擺 動的時間也相當短。人們的情緒首先是完全否定，後來是徹底投降，之 後又變成完全肯定。
在鐘擺擺動到極端時，會出現有一個良性循環或者惡性循環的過 程。事件大多數都是利好的，心理和情緒也是樂觀的，那麼那些負面的 變化往往會被忽視，對每個事件人們都從有利的方面來解讀，經常認為 事情不可能轉變成壞事。人們預期將來會好上加好的理由，聽起來非常 有道理；過去的約束和正常水平遭到人們忽視，或者被人們找理由合理 地規避了；任何一個人如果提出美好未來的實現存在一些限制因素，就 會受到大家的鄙視，被人看作一個缺乏想象力的老古董。大家都認為， 未來賺錢的潛力是無限的。資產價格上漲，反過來又鼓勵更加樂觀的樂 觀主義。
那些卓越投資高手能夠抵抗得住外部的影響，保持情緒上的平衡， 理性地採取行動，既看到有利的事件，又看到不利的事件，在考慮這些 事件的時候保持冷靜客觀，在分析這些事件的時候不帶感情色彩。但是 真相是有時候，興奮和樂觀的心理和情緒會導致大多數投資人看待事物 過於積極。有時候投資人心情抑鬱，情緒悲觀，會讓他們只看到壞事件，解讀這些事件的時候也會只往壞的方面想，做消極悲觀的解讀。拒 絕跟著感覺走，不過於情緒化，是投資成功的一個關鍵因素。
通常情況下，這些兩極分化，不管是兩極中哪個極端主導，事實 都是很容易被觀察到的。這種現象對於投資人來說的意義，對於那些客 觀的觀察者來說，應該是很明顯的。但是，之所以市場鐘擺擺動到一個 極端或另一個極端的情形會發生，是因為大多數市場參與者的心理和情 緒朝著同一個方向移動，就像羊群成群結隊地一起跑一樣，這個道理很簡單。
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