聯訊證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
麗珠集團(000513)
事件： 10 月 22 日晚間，公司發佈三季度業績公告，前三季度營業收入為 72.9 億元，同比增 6.6%； 歸母淨利潤為 10.4 億元， 同比增 10.4%； 扣非歸母淨利潤 9.6 億元，同比增 20.3%。其中 19Q3 單季度營收 23.56 億元，扣非歸母淨利潤 2.99 億元，分別同比增 3.5%和 33.1%。
評論：
出清：參芪扶正注射液和鼠神經生產因子邊際影響逐漸減弱
公司前三季度營業收入為72.9億元（+6.6%），扣非歸母淨利潤為 9.6億元（+20.3%），營收受參芪扶正注射液和鼠神經生長因子銷售下滑影響，增速從 2018 年開始回落到個位數水平，扣非後歸母淨利潤受益綜合毛利率提升和費用率改善，依然保持較快增速。我們看到了政策因素（壓降輔助性用藥）給公司營收增長帶來的邊際效應正逐漸減弱，一是參芪扶正注射液和鼠神經生長因子前三季度銷售額分別為 6.7 億元（-18.5%）和 3.1億元（-14.6%），銷售收入在公司總營收中的佔比已經大幅下降，從 2017 年的 24.5%快速下降到 19Q3 的 13.4%，雖然相關品種如鼠神經生長因子被移出醫保可能進一步導致銷售下滑，但是影響已經大為減輕；二是貢獻主要營收的化學制劑仍然保持近 20%的年增速，對沖了中藥製劑和鼠神經生長因子的銷售下滑影響。綜上，我們預期從明年開始，公司營收端大概率重回兩位數增速。
崛起：艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球，冉冉升起的雙十億級別產品
細分產品方面， 原二線品種已經崛起成為公司主力產品，其中艾普拉唑系列和亮丙瑞林微球新成長為兩個十億級別單品。消化道產品是公司優勢產品，產品線豐富，共有艾普拉唑系列（腸溶片和針劑）、雷貝拉唑、得樂系列和麗珠維三聯等品種，前三季消化道產品實現營收 13.83 億元，同比增長 43.72%；其中艾普拉唑系列受益新進國家醫保目錄， 疊加去年獨家注射用艾普拉唑納獲批上市，營收 7.54 億元，繼續保持超過 50%的增速增長，全年大概率實現 10 億級別銷售規模；其他消化道產品線雷貝拉唑、得樂系列和麗珠維三聯年銷售額都突破 2 億規模。
微球平臺首個上市品種注射用醋酸亮丙瑞林微球國內首仿，前三季度營收7.35億元，增速 24.7%，全年有望接近 10 億銷售級別， 中標價格比國外進口同規格抑那通（日本武田製藥）低約 28%，價格優勢有利於進口替代，微球產品技術門檻較高， 預計未來兩年仍會保持 25%左右增長，另外了緩釋微球研發平臺多個品種正在開發， 醋酸曲普瑞林微球（1 個月緩釋）項目已經完成了 I 期臨床預試驗研究， 注射用醋酸亮丙瑞林微球（3 個月緩釋） 已獲得臨床批件，緩釋微球產品給公司帶來獨特競爭優勢。其他銷售額較大的還有注射用尿促卵泡素，前三季度銷售額 4.9 億元，保持 7%左右的大單位數增長； 注射用伏立康唑實現銷售收入人民幣 2.0 億元，同比增長 6.1%，增速略有下滑；另外，心腦血管產品線和氟伏沙明片都銷售過億產品。
看得見的改善和價值：扣非利潤率持續提升，手持大額淨現金
近年來，雖然高毛利率的原一線品種參芪扶正注射液（2016 年毛利率 84%）銷售承壓，毛利率也逐年下滑，但是公司綜合毛利率水平依然基本穩定，前三季度整體綜合毛利率 64.7%，比 2018 年末毛利率提升了 2.7pct，其中原料藥及中間體毛利率提升明顯，從 2016 年 19.2%逐年提升到 19H1 的 30%左右水平，反映公司從大宗原料藥向高端專科原料藥轉型成果；診斷試劑及設備產品線毛利率也逐年小幅提升。另外，扣非後淨利潤率水平持續提升，從 2016 年 8.9%穩步提升到 19Q3 的 13.1%，費用控制良好。另外， 前三季度公司手握現金資產高達 72.2 億元，現金資產佔總資產的 44.2%，無短期和長期借款等有息負債，為未來高比例分紅或外延併購打下堅實基礎。
盈利預測與評級
我們預測 2019-2021 年，公司營業收入為 96.4/107.9/121.4 億元，歸母淨利潤分別為 12.6/14.6/16.7 億元，參考股本 9.35 億股，對應每股 EPS 為 1.35/1.56/1.79 元，今日收盤價（27.78 元/股）對應市盈率分別為 20.6/17.8/15.5 倍。公司擁有充沛的淨現金，估值合理偏低，維持“買入”評級。
風險提示
藥品降價超預期； 醫藥政策影響；研發進度不及預期。
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