安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
華致酒行(300755)
事件： 10 月 21 日公司發佈三季度報，公告 2019Q1-Q3 實現營業收入 28.53億元，同比增長約 37.72%；實現歸母淨利潤 2.91 億元，同比增長 46.53%；實現扣非歸母淨利潤 2.67 億元，同比增長 41.84%。單三季度來看， 2019Q3公司實現營業收入 9.61 億元，同比增長 48.31%；實現歸母淨利潤 0.90 億元，同比增長 49.12%；實現扣非歸母淨利潤 0.90 億元，同比增長 51.50%。
厚積薄發，盈利能力逐步改善。 1）收入端：報告期內，公司加大華致名酒庫開發力度，品牌門店的數量增加；豐富產品結構，推出華致優選微信小程序平臺，效果明顯；加強精細化營銷，華致酒行、華致名酒庫以及終端網點的單店銷售額大幅提升； 2）毛利率同比微降。 2019 年前三季度，公司毛利率同比降低 0.66pct 至 21.97%，單三季度毛利率同比下降 0.25pct 至24.71%，但據官網披露，公司毛利率較高的主銷產品隨著銷售收入的增長，其利潤貢獻也大幅增長。公司持續調整商品結構，並且毛利率較高的主銷產品隨著銷售收入的增長，其利潤貢獻也大幅增長。 3）費用率方面，前三季度公司期間費用率同比提升 7.7pct 至 11.65%，其中管理費用率、銷售費用率、 財務費用率分別+5.6pct、 +1.7pct、 +0.4pct 至 8.70%、 2.47%、 0.48%，管理費用增長主要受公司發展、職能部門人員增加，導致薪酬增加以及總部辦公地址搬遷等費用增加所致；財務費用增長主要是由於銀行短期借款規模增加使得利息費用開支增加所致。 4)預付款項報告期末餘額 6.91 億元，較年初增長 102.12%，主要是由於報告期內預付茅臺、五糧液產品以及新產品釣魚臺精品酒採購款增加所致。存貨報告期末餘額 16.77 億元，較年初增長 11.0%。
掌握酒企大單品貨源，借規模打造高毛利產品，恰逢其時擴張。 白酒行業作為國內酒行業黃金賽道，在高端價格帶上，隨著上游酒企品牌議價權不斷提升，其下游在核心大單品上盈利能力不會太強，僅由於分發功能的存在又被酒企需要，故而僅考慮單品，下游渠道本將處於有規模、低淨利率的狀態。在此背景下，公司利用自身規模優勢及酒品定製的高盈利能力力促擴張：基於原有規模基礎鑽研定製酒，其差異化定位使得其除分發功能外，還可以承擔掌握需求、解決基酒庫存、提升酒企盈利能力的作用而，且其旗下“華致酒行”及“華致酒庫”作為標準化終端，更有利於酒企對價格及庫存的掌握，故而反而得以存在；並隨行業變化得以擴渠道、拓品類，或成規模、盈利雙增長的最終受益者。
投資建議： 公司本質為 B2B 酒水渠道商，掌握高端白酒核心大單品貨源，且具備定製酒能力，銷售區域遍及全國。白酒作為國內酒行業黃金賽道，佔據國內酒企收入 66%、利潤 85%，且增長最好、本土品牌認可度最強，現有價格帶寬而鮮明；其中，高端酒經歷幾輪變遷，競爭格局最為清晰，未來渠道扁平化、議價權向上遊集中為必然趨勢，下游渠道僅因分發功能存在，僅考慮單品，或將處於有規模、低淨利率狀態；公司基於原有規模鑽研定製酒，因而除分發功能外，還可承擔掌握需求、解決基酒庫存、提升酒企盈利能力的作用，並順應行業終端標準化趨勢擴渠道、拓品類，或可逆勢而為，成就規模、盈利雙雙增長。 當前展店、單店營收狀況增速良好，預計 2019-2020 年 EPS 分別為 0.78、 1.04 元/股，對應 PE 為 30X、 23X，給予“買入-A 評級”， 6 個月目標價 30 元。
風險提示： 酒行業發展受限；公司渠道擴張不及預期；終端價格突然大幅下降風險。
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