國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
瀚藍環境(600323)
事件：公司2019年前三季度實現營業收入42.7億元，同增19.1%；歸母淨利7.4億元，同增-1.0%；扣非後歸母淨利7.2億元，同增20.2%。
運營項目進展符合預期，業績高成長。前三季度，公司實現營業收入42.7億元，同增19.1%；歸母淨利7.4億元，同增-1.0%；扣非後歸母淨利7.2億元，同增20.2%。因為2018年公司處置了官窯市場公司100%股權，確認投資收益1.3億元，因此2018年歸母淨利基數較高，扣非後歸母淨利高速增長主要因為垃圾焚燒項目建設及運營的貢獻，燃氣銷量的增加，以及汙水提標帶來的水價提升。
毛利率小幅提升，財務費率下降，現金流優異。2019年Q3公司毛利率為36.5%，去年同期為34.7%，小幅提升的原因可能是高毛利的固廢收入佔比提升。銷售費率/管理費率/財務費率分別為1.3%/6.4%/3.9%，同增0%/0.1%/-0.5%，財務費率下降。經營活動現金流淨額為7.3億元，與淨利潤匹配。
垃圾焚燒項目平穩推進。公司目前投產焚燒項目14800噸/日，在建+代建產能16000萬噸/日（包含盛運合作的5個項目）。去年3月份投產大連項目（1000噸/日）、2019年上半年投產順德項目（3000噸/日，34%股權）、廊坊二期項目（500噸/日），今明兩年仍將有6450噸/日投產，焚燒運營項目持續擴張。
煤改氣帶動公司燃氣銷量增加，汙水提標帶動水價提升。1、公司未來兩年主要靠陶瓷行業的煤改氣帶來天然氣售氣量提升，我們預計2019年售氣量增速在40%以上；2、公司目前汙水產能60.3萬噸/日，完成提標改造的汙水廠水價會提升，2019年上半年達到1.22元/噸（去年底綜合汙水處理價格0.94元/噸），預計年底仍有一定提升。此外，公司在建汙水產能8.5萬噸/日，預計今明兩年投產。
投資建議：公司運營資產優異，深耕固廢行業，承接盛運項目後垃圾焚燒產能進一步擴張，且危廢提供新的增量。公司現金流優異，管理層優異（近5年營業收入/歸母淨利率CAGR分別為37%/30%），在焚燒項目不斷投產、汙水提標、煤改氣的帶動下，公司業績有望持續增長。預計2019-2021年歸母淨利潤8.5/11.0/13.3億元，對應EPS分別為1.11/1.43/1.73，對應PE分別為17.0/13.2/10.9。估值優勢明顯，維持“買入”評級。
風險提示：垃圾焚燒產能投放進度不達預期，天然氣收益政策影響的不確定性。
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