中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
廣汽集團(601238)
業績低於市場預期
廣汽集團發佈3季度業績：前3季度實現營業總收入430.3億元，同比-19.6%，歸母淨利潤63.4億元，同比-35.8%。對應3季度營業總收入146.8億元，同比-10.0%，歸母淨利潤14.2億元，同比-51.9%。受自主品牌盈利下滑影響，3季度淨利潤降幅遠超過銷量和收入降幅，業績低於市場預期。
發展趨勢
傳祺盈利仍處低位，GS4換代能否抓住市場機會是核心。3季度傳祺批發銷量為86,527輛，同比-31.5%，3季度公司綜合毛利率為4.2%（扣除稅金及附加），同比-11.7ppt、環比基本持平。我們認為銷量規模下滑、核心車型GS4換代前促銷量度仍大，是導致3季度公司綜合毛利率仍然保持低位的主要原因。公司從今年上半年開始採取以銷定產的策略，致力於調整經銷商庫存、穩定渠道發展，以謀求自主品牌的長遠發展。往前看，我們預計全新GS4換代將於11月上市，基於全新平臺開發，在尺寸、外觀、內飾和智能車機系統進行全面升級，GS4換代上市和行業銷量復甦、尾部品牌出清能否產生共振，是傳祺乃至公司盈利能力反彈的核心。
合資品牌表現相對穩健。前3季度投資收益為75.1億元，同比-2.2%，3季度投資收益達到25.5億元，同比基本持平，相比上半年表現轉弱，主要系廣本銷量有所下降。3季度廣豐銷量達到185,000輛，同比+11.1%，受飛度停產、部分車型國六切換的影響，廣本銷量有所下降，3季度銷量為178,888輛，同比-1.6%，廣三菱銷量為33,319輛，同比實現正增長，廣菲克銷量為16,523輛，同比-38.6%，拖累投資收益表現。
著力控費，資本開支回落。3季度銷售費用率同環比下降至6.6%，研發費用同比提升但環比下降1.9ppt至2.6%，絕對值下降至3.8億元。相對4Q18和1Q19單季度超過30億元的資本開支，今年2、3季度資本開支回落至18億元左右。
盈利預測與估值
基於對傳祺盈利能力更保守的預期，我們下調2019年淨利潤5.0%至85.8億元，維持2020年盈利預測。當前廣汽A/H股價對應2020年12.6倍/8.0倍市盈率。維持A/H跑贏行業評級，切換至2020年估值，下調目標價3%/7%至12.0元/8.3港幣，對應13倍/8倍2020年市盈率，較當前股價有3%/1%的上行空間。
風險
車市需求持續下滑，自主品牌盈利難以恢復。
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