招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
口子窖(603589)
公司19Q3收入利潤分別-0.15%/-1.8%，略低市場預期。Q3收入略有下降，主要系新品產能不足及省內渠道調整所致，預計四季度收入將環比提速；Q3業績低於預期，主要繫上半年高端產品完成度較高，三季度放緩發貨節奏導致毛利率下降所致。中期來看，安徽省內“升級+集中”趨勢不改，口子作為龍頭之一將持續受益，有望繼續保持穩健增長。唯期待在省內集中度快速提升階段，公司能夠進一步加大投入，更快提升份額，推動估值回升。略調整19-21年EPS2.97、3.33、3.70元（前次3.06、3.51、3.94元），給予20-21年20倍PE，一年目標價66元，兩年目標價74元，維持“強烈推薦-A”評級。
Q3收入利潤分別-0.15%/-1.8%，略低市場預期。公司19年前三季度營收34.66億，同比+8.05%，歸母淨利潤12.96億，同比+13.51%，其中Q3單季營收10.47億，同比-0.15%，歸母淨利潤4.01億，同比-1.8%，收入業績略低市場預期。19Q3末預收款5.8億，同比+1.2%，環比增加0.65億，19Q3銷售回款10.4億，同比-9.2%，經營淨現金流1.5億，同比-66.1%，主要系採購及職工工資增加所致。
新品產能不足及省內渠道調整致Q3收入略有下降，預計四季度收入將環比提速。公司Q3收入低於市場預期，主要系兩個原因：一是公司新品產能未跟上，影響發貨進度，公司新品初夏和仲秋原預計Q3推向市場，由於產能不足，只發了少量的貨，還有2億+的訂單未發貨，也未提前收款，公司當前加快生產進度，四季度新品發貨有望加快；二是公司二季度以來省內在做深度調整，在做縣級市場下沉及經銷商裂變，推進進度較慢，對收入端也有所影響。投資者對Q3增速放緩較為擔憂，從過去兩年情況看，公司有自身的經營節奏，Q3增速基本是全年最低，預計Q4將環比提升，且公司從不壓貨，當前庫存良性、價盤穩定，基本面良好。
Q3毛利率下降較多，主要繫上半年高端產品完成度較高，三季度放緩發貨節奏所致。公司19Q3毛利率70.41%，同比-3.82%，三季度毛利率下降較多，主要系公司上半年高端產品任務完成量高（上半年口子窖20年及以上已基本完成全年任務），三季度高端產品控制發貨節奏、開票較少所致。19Q3銷售費用率5.67%，同比+0.23pct，管理費用率（含研發費用）4.86%，同比+0.76pct，稅金及附加比率14.48%，同比-0.7pct，淨利率同比下降0.64%至38.28%。
省內持續深耕，省外增速提升。分區域看，19年前三季度公司省內、省外收入分別為27.5億、6.7億，分別同比+5.3%、+20.6%，省內保持穩增，省外增長提速。三季度公司繼續發力省內渠道下沉，Q3省內經銷商新增21個至405個，未來將繼續完善鄉鎮佈局；省外經過近兩年的調整，“省內大商走出去”，點狀化發展重點市場，目前來看成效逐漸顯現，19年前三季度省外佔比提升至19.6%。
省內進入集中度快速提升階段，期待公司能夠進一步加大投入，更快提升份額，縮小與競品的差距。當前安徽白酒進入集中度加速提升階段，口子與古井作為省內兩大龍頭將持續受益，但與競品份額提升速度相比，口子策略較為保守，18及19年前三季度收入增速均慢於競品。我們認為，在當前階段，份額提升速度更顯重要，公司19年也加大了廣告費用投入，我們認為是正確做法，期待公司能夠進一步加大市場與品牌投入，更快提升份額，縮小與競品之間的差距。公司淨利率遠高於同價位公司，有充足餘量進行品牌和渠道投入。
季度波動不改長期穩健趨勢，期待公司更快提升份額，推動估值回升，維持“強烈推薦-A”評級。口子管理層戰略目標長遠，不追求短期收益，營銷狼性不強，更加註重穩健經營，受此影響，公司收入增速低於古井，年初以來估值也低於板塊平均水平。考慮到當前安徽白酒進入集中度加速提升階段，份額提升速度更顯重要，期待公司能夠進一步加大投入，更快提升份額，推動估值回升。略調整19-21年EPS2.97、3.33、3.70元（前次3.06、3.51、3.94元），給予20-21年20倍PE，一年目標價66元，兩年目標價74元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求回落、省內競品加大投入、省外拓展不及預期。
閱讀更多 Dword 的文章
