中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
金禾实业(002597)
事件
公司于2019年10月29日晚发布三季报，2019前三季度公司实现营收29.9亿元，同比下滑10.5%；实现归母净利6.1亿元，同比下滑19.0%；实现扣非后归母净利5.7亿元，同比下滑20.7%。Q3单季公司实现营收10.2亿元，同比下滑6.7%，环比下滑5.0%；实现归母净利2.1亿元，同比下滑0.7%，环比下滑5.0%；实现扣非后归母净利1.8亿元，同比下滑8.8%，环比下滑18.2%。公司预计2019年度净利润为8.0亿元至8.5亿元，同比下降6.76%至12.24%
简评
行业景气下行，公司业绩短期承压
公司业绩下滑主要由于行业属性导致：1）受到宏观经济影响，2019年前三季度部分大宗化学品价格较2018年同期相比下降（多数化工品均呈现这一特征）；2）受到行业格局变化和行业竞争的影响，公司主要食品添加剂产品乙基麦芽酚和三氯蔗糖产品价格较上年同期相比降幅较大。
从报表角度，Q3公司业绩同比下滑，主因：①毛利率基本持平，营收同比下滑的情况下，毛利润同比下滑4.4%，绝对降幅1464万元；②期间费用、税金及附加合计增加421万元；③减值损失、各项收益合计增加1003万元，其中其他收益增加2103万元（政府补助）；④营业外收支合计增加474万元；⑤所得税减少187万元。上述5项合计对Q3归母净利同比变动贡献为-221，与实际降幅155万元相比相对接近，总体来看为其他收益、营业外收支的增加对冲毛利润减少、期间费用增加的结果。
环比来看：①营收环比下滑，毛利率环比下滑4个百分点至31%的情况下，毛利润环比下滑13.7%，绝对降幅5092万元；②期间费用、税金及附加环比增加87万元；③减值损失、各项收益合计增加3515万元，其中其他收益增加2147万元（政府补助），投资收益增加2027万元；④营业外收支合计增加194万元；⑤所得税减少341万元。上述5项合计对归母净利环比增幅贡献为-1350万元，与实际变动幅度-1108万元较为接近，总体来看为其他收益、投资收益增加对冲毛利润下滑的结果。
安赛蜜继续向上，三氯蔗糖、麦芽酚成本为王
安赛蜜由于竞争对手浩波的管理问题以及面临搬迁压力，开工负荷不高，公司始终维持单寡头的稳固地位，价格稳步上升至6万元/吨以上；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于快速扩张期，2019年2月26日公司公告可转债项目3000吨三氯蔗糖进入试生产状态，进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，相比同行成本至少低20%以上，当前三氯蔗糖价格约20万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏平衡线，而公司仍有较好的盈利水平；麦芽酚在天利海复产、万香国际扩产，以及部分新玩家进场，价格下行，在此过程中成本将成为取胜之道，而这恰恰是公司立身之本。
全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长
2017年11月，公司公告拟投资22.5亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园，经变更后一期项目主产品包括2万吨糠醛、600吨呋喃酮、4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、2000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃氨盐、8万吨氯化亚砜；氯化亚砜为三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司已有产品一体化产业链布局，并开拓糠醛产品线。
推出“爱乐甜”进军2C业务，完善下游布局
2018年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京东月销售额合计约20万元。在甜味剂2B端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局2C业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。
预计公司2019、2020年归母净利分别为8.2、9.5亿元，对应PE为12X、10X，维持买入评级。
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