興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
上海醫藥(601607)
事件
近日，上海醫藥發佈 2019 年三季報業績，報告期內公司實現營業收入 1406.17億元，同比增長 19.57%；實現歸母淨利潤 33.99 億元，同比增長 0.80%；實現扣非歸母淨利潤 30.70 億元，同比增長 19.62%； EPS 為 1.20 元。
點評
扣非淨利潤持續加速： 報告期內，公司實現收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤同比增速分別為 19.57%、 0.80%和 19.62%。歸母淨利潤增速較收入增速放緩，主要源於去年同期開始受到收購天普資產重估的影響。分季度來看，公司 Q3 實現收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤增速分別為 15.14%、-16.88%和 44.82%，三季度公司扣非淨利潤實現較快增長，我們認為主要源於工商業板塊和參股企業的優秀表現，同時銷售費用率較中報有所下降。考慮到當期確認信用減值損失約為 3.80 億元，較中報進一步增長，公司 2019年在經營層面的表現較為優異。分業務來看，醫藥工業實現收入 176.82 億元，同比增長 24.05%；貢獻利潤 15.40 億元，同比增長 20.56%。我們估計收入增速略受天普等並表因素影響，估計工業板塊內生端收入增速和利潤增速基本持平，延續較快增長。醫藥商業實現收入 1229.35 億元，同比增長 18.95%；貢獻利潤 15.26 億元，同比增長 15.73%。收入端增速較中期有所放緩，我們估計主要源於康德樂（於去年 2 月並表）及遼寧醫貿等並表影響逐漸減小；利潤端實現加速，我們估計主要源於財務費用率小幅下降等因素影響。參股企業貢獻利潤 8.04 億元，同比增長 48.13%，延續高速增長，我們估計主要源於上海羅氏基於核心品種放量延續高速增長，中美上海施貴寶較中報有所改善但增長仍然承壓。毛利方面，公司當期綜合毛利率 13.70%，較上年同期下降 0.11 個百分點，其中醫藥工業下降 0.10 個百分點，醫藥分銷下降 0.27 個百分點。總體來看，公司三季報業績表現優秀，我們預計公司各項業務全年有望延續三季報的優秀表現，由於去年公司有較高的非經常性損益以及資產減值損失，因此我們預計四季度扣非淨利潤延續前三季度水平，歸母淨利潤增速約為 10%-15%左右。
工業板塊保持較快增長： 報告期內，公司工業板塊實現收入 176.82 億元，同比增長 24.05%；毛利率為 57.54%，較上年同期下降 0.10 個百分點。工業板塊保持較快增長，主要得益於公司的重點品種聚焦戰略，報告期內公司 60個重點品種銷售收入為 101.54 億元，同比增長 31.19%，重點品種平均毛利率達 71.71%。綜合來看，公司工業板塊和 60 個重點品種均延續中報的較快增速。從現有產品線來看，公司工業品種中年銷售過億的產品已超過 30 個，其中包含較多獨家或類獨家、具有較大市場空間的重磅品種，例如丹參酮 IIA 事件
近日，上海醫藥發佈 2019 年三季報業績，報告期內公司實現營業收入 1406.17億元，同比增長 19.57%；實現歸母淨利潤 33.99 億元，同比增長 0.80%；實現扣非歸母淨利潤 30.70 億元，同比增長 19.62%； EPS 為 1.20 元。
點評
扣非淨利潤持續加速： 報告期內，公司實現收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤同比增速分別為 19.57%、 0.80%和 19.62%。歸母淨利潤增速較收入增速放緩，主要源於去年同期開始受到收購天普資產重估的影響。分季度來看，公司 Q3 實現收入、歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤增速分別為 15.14%、-16.88%和 44.82%，三季度公司扣非淨利潤實現較快增長，我們認為主要源於工商業板塊和參股企業的優秀表現，同時銷售費用率較中報有所下降。考慮到當期確認信用減值損失約為 3.80 億元，較中報進一步增長，公司 2019年在經營層面的表現較為優異。分業務來看，醫藥工業實現收入 176.82 億元，同比增長 24.05%；貢獻利潤 15.40 億元，同比增長 20.56%。我們估計收入增速略受天普等並表因素影響，估計工業板塊內生端收入增速和利潤增速基本持平，延續較快增長。醫藥商業實現收入 1229.35 億元，同比增長 18.95%；貢獻利潤 15.26 億元，同比增長 15.73%。收入端增速較中期有所放緩，我們估計主要源於康德樂（於去年 2 月並表）及遼寧醫貿等並表影響逐漸減小；利潤端實現加速，我們估計主要源於財務費用率小幅下降等因素影響。參股企業貢獻利潤 8.04 億元，同比增長 48.13%，延續高速增長，我們估計主要源於上海羅氏基於核心品種放量延續高速增長，中美上海施貴寶較中報有所改善但增長仍然承壓。毛利方面，公司當期綜合毛利率 13.70%，較上年同期下降 0.11 個百分點，其中醫藥工業下降 0.10 個百分點，醫藥分銷下降 0.27 個百分點。總體來看，公司三季報業績表現優秀，我們預計公司各項業務全年有望延續三季報的優秀表現，由於去年公司有較高的非經常性損益以及資產減值損失，因此我們預計四季度扣非淨利潤延續前三季度水平，歸母淨利潤增速約為 10%-15%左右。
工業板塊保持較快增長： 報告期內，公司工業板塊實現收入 176.82 億元，同比增長 24.05%；毛利率為 57.54%，較上年同期下降 0.10 個百分點。工業板塊保持較快增長，主要得益於公司的重點品種聚焦戰略，報告期內公司 60個重點品種銷售收入為 101.54 億元，同比增長 31.19%，重點品種平均毛利率達 71.71%。綜合來看，公司工業板塊和 60 個重點品種均延續中報的較快增速。從現有產品線來看，公司工業品種中年銷售過億的產品已超過 30 個，其中包含較多獨家或類獨家、具有較大市場空間的重磅品種，例如丹參酮 IIA 日公司股本的 1.0%，行權價格為公告前一個交易日均價，即 21.54 元/A 股。此次激勵對象主要為公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術、業務骨幹，共計 215 人。考核指標方面， 2020-2022 年三個行權期對應的業績考核目標為：營收增長率不低於 10%/10%/10%；加權平均淨資產收益率不低於 12.0%/12.2%/12.4%；歸母淨利潤始終不低於上一年度；研發費用不低於9/9.5/10 億元；業績綜合指數始終不低於對標企業 75 分位。值得一提的是，此次指標中加入對研發費用投入的考核，體現出公司對研發創新領域的重視，未來工業板塊在公司體系中的地位將繼續提升。同時，公司將考核落實到個人，考評結果將影響可行權係數，通過不同指標考核研發及營銷骨幹人員，充分調動公司骨幹積極性。攤銷費用方面， 5 年共計攤銷月 1.46 億元， 2019年攤銷 2630 萬元，對公司業績影響較小。
財務指標整體穩健： 報告期內，公司各項財務指標運行基本穩健。期間費用方面，公司當期發生銷售費用 94.63 億元，同比增長 19.57%，銷售費用率為6.73%，和去年同期持平；管理費用為 36.18 億元，同比增長 22.92%，管理費用率同比增長 0.07 個百分點至 2.57%；研發費用為 8.60 億元，同比增長13.74%，研發費用率約為 0.61%，同比下降 0.03 個百分點；財務費用為 11.30億元，同比增長 7.44%，財務費用率同比下降 0.11 個百分點至 0.80%。現金流方面，報告期內公司經營性現金流淨額為 29.32 億元，同比增長 69.19%，基本接近公司淨利潤水平。
盈利預測： 上海醫藥是工商一體的全國龍頭企業。工業方面，產品結構逐漸調整、營銷系統進一步完善，促使內生增速逐漸上升；一致性評價增量品種逐漸落地，疊加研發管線日益豐富，為公司未來發展源源不斷提供動力。商業方面，兩票制調整已結束，分銷版圖繼續擴張，創新零售業務快速發展，收購康德樂進一步完善公司現有體系。公司三季報業績表現優秀，我們預計公司各項業務全年有望延續三季報的優秀表現，由於去年公司有較高的非經常性損益以及資產減值損失，因此我們預計四季度扣非淨利潤延續前三季度水平，全年歸母淨利潤增速約為 10%-15%左右。我們維持盈利預測，預計2019-2021 年 EPS 分別為 1.54、 1.80、 2.11 元， 2019 年 10 月 30 日股價對應PE 分別為 12、 11 和 9 倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示： 工業板塊增速低於預期；研發費用投入超預期；投資收益增長低於預期；商譽減值風險
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