兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
上海医药(601607)
事件
近日，上海医药发布 2019 年三季报业绩，报告期内公司实现营业收入 1406.17亿元，同比增长 19.57%；实现归母净利润 33.99 亿元，同比增长 0.80%；实现扣非归母净利润 30.70 亿元，同比增长 19.62%； EPS 为 1.20 元。
点评
扣非净利润持续加速： 报告期内，公司实现收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为 19.57%、 0.80%和 19.62%。归母净利润增速较收入增速放缓，主要源于去年同期开始受到收购天普资产重估的影响。分季度来看，公司 Q3 实现收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 15.14%、-16.88%和 44.82%，三季度公司扣非净利润实现较快增长，我们认为主要源于工商业板块和参股企业的优秀表现，同时销售费用率较中报有所下降。考虑到当期确认信用减值损失约为 3.80 亿元，较中报进一步增长，公司 2019年在经营层面的表现较为优异。分业务来看，医药工业实现收入 176.82 亿元，同比增长 24.05%；贡献利润 15.40 亿元，同比增长 20.56%。我们估计收入增速略受天普等并表因素影响，估计工业板块内生端收入增速和利润增速基本持平，延续较快增长。医药商业实现收入 1229.35 亿元，同比增长 18.95%；贡献利润 15.26 亿元，同比增长 15.73%。收入端增速较中期有所放缓，我们估计主要源于康德乐（于去年 2 月并表）及辽宁医贸等并表影响逐渐减小；利润端实现加速，我们估计主要源于财务费用率小幅下降等因素影响。参股企业贡献利润 8.04 亿元，同比增长 48.13%，延续高速增长，我们估计主要源于上海罗氏基于核心品种放量延续高速增长，中美上海施贵宝较中报有所改善但增长仍然承压。毛利方面，公司当期综合毛利率 13.70%，较上年同期下降 0.11 个百分点，其中医药工业下降 0.10 个百分点，医药分销下降 0.27 个百分点。总体来看，公司三季报业绩表现优秀，我们预计公司各项业务全年有望延续三季报的优秀表现，由于去年公司有较高的非经常性损益以及资产减值损失，因此我们预计四季度扣非净利润延续前三季度水平，归母净利润增速约为 10%-15%左右。
工业板块保持较快增长： 报告期内，公司工业板块实现收入 176.82 亿元，同比增长 24.05%；毛利率为 57.54%，较上年同期下降 0.10 个百分点。工业板块保持较快增长，主要得益于公司的重点品种聚焦战略，报告期内公司 60个重点品种销售收入为 101.54 亿元，同比增长 31.19%，重点品种平均毛利率达 71.71%。综合来看，公司工业板块和 60 个重点品种均延续中报的较快增速。从现有产品线来看，公司工业品种中年销售过亿的产品已超过 30 个，其中包含较多独家或类独家、具有较大市场空间的重磅品种，例如丹参酮 IIA 事件
近日，上海医药发布 2019 年三季报业绩，报告期内公司实现营业收入 1406.17亿元，同比增长 19.57%；实现归母净利润 33.99 亿元，同比增长 0.80%；实现扣非归母净利润 30.70 亿元，同比增长 19.62%； EPS 为 1.20 元。
点评
扣非净利润持续加速： 报告期内，公司实现收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为 19.57%、 0.80%和 19.62%。归母净利润增速较收入增速放缓，主要源于去年同期开始受到收购天普资产重估的影响。分季度来看，公司 Q3 实现收入、归母净利润和扣非归母净利润增速分别为 15.14%、-16.88%和 44.82%，三季度公司扣非净利润实现较快增长，我们认为主要源于工商业板块和参股企业的优秀表现，同时销售费用率较中报有所下降。考虑到当期确认信用减值损失约为 3.80 亿元，较中报进一步增长，公司 2019年在经营层面的表现较为优异。分业务来看，医药工业实现收入 176.82 亿元，同比增长 24.05%；贡献利润 15.40 亿元，同比增长 20.56%。我们估计收入增速略受天普等并表因素影响，估计工业板块内生端收入增速和利润增速基本持平，延续较快增长。医药商业实现收入 1229.35 亿元，同比增长 18.95%；贡献利润 15.26 亿元，同比增长 15.73%。收入端增速较中期有所放缓，我们估计主要源于康德乐（于去年 2 月并表）及辽宁医贸等并表影响逐渐减小；利润端实现加速，我们估计主要源于财务费用率小幅下降等因素影响。参股企业贡献利润 8.04 亿元，同比增长 48.13%，延续高速增长，我们估计主要源于上海罗氏基于核心品种放量延续高速增长，中美上海施贵宝较中报有所改善但增长仍然承压。毛利方面，公司当期综合毛利率 13.70%，较上年同期下降 0.11 个百分点，其中医药工业下降 0.10 个百分点，医药分销下降 0.27 个百分点。总体来看，公司三季报业绩表现优秀，我们预计公司各项业务全年有望延续三季报的优秀表现，由于去年公司有较高的非经常性损益以及资产减值损失，因此我们预计四季度扣非净利润延续前三季度水平，归母净利润增速约为 10%-15%左右。
工业板块保持较快增长： 报告期内，公司工业板块实现收入 176.82 亿元，同比增长 24.05%；毛利率为 57.54%，较上年同期下降 0.10 个百分点。工业板块保持较快增长，主要得益于公司的重点品种聚焦战略，报告期内公司 60个重点品种销售收入为 101.54 亿元，同比增长 31.19%，重点品种平均毛利率达 71.71%。综合来看，公司工业板块和 60 个重点品种均延续中报的较快增速。从现有产品线来看，公司工业品种中年销售过亿的产品已超过 30 个，其中包含较多独家或类独家、具有较大市场空间的重磅品种，例如丹参酮 IIA 日公司股本的 1.0%，行权价格为公告前一个交易日均价，即 21.54 元/A 股。此次激励对象主要为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干，共计 215 人。考核指标方面， 2020-2022 年三个行权期对应的业绩考核目标为：营收增长率不低于 10%/10%/10%；加权平均净资产收益率不低于 12.0%/12.2%/12.4%；归母净利润始终不低于上一年度；研发费用不低于9/9.5/10 亿元；业绩综合指数始终不低于对标企业 75 分位。值得一提的是，此次指标中加入对研发费用投入的考核，体现出公司对研发创新领域的重视，未来工业板块在公司体系中的地位将继续提升。同时，公司将考核落实到个人，考评结果将影响可行权系数，通过不同指标考核研发及营销骨干人员，充分调动公司骨干积极性。摊销费用方面， 5 年共计摊销月 1.46 亿元， 2019年摊销 2630 万元，对公司业绩影响较小。
财务指标整体稳健： 报告期内，公司各项财务指标运行基本稳健。期间费用方面，公司当期发生销售费用 94.63 亿元，同比增长 19.57%，销售费用率为6.73%，和去年同期持平；管理费用为 36.18 亿元，同比增长 22.92%，管理费用率同比增长 0.07 个百分点至 2.57%；研发费用为 8.60 亿元，同比增长13.74%，研发费用率约为 0.61%，同比下降 0.03 个百分点；财务费用为 11.30亿元，同比增长 7.44%，财务费用率同比下降 0.11 个百分点至 0.80%。现金流方面，报告期内公司经营性现金流净额为 29.32 亿元，同比增长 69.19%，基本接近公司净利润水平。
盈利预测： 上海医药是工商一体的全国龙头企业。工业方面，产品结构逐渐调整、营销系统进一步完善，促使内生增速逐渐上升；一致性评价增量品种逐渐落地，叠加研发管线日益丰富，为公司未来发展源源不断提供动力。商业方面，两票制调整已结束，分销版图继续扩张，创新零售业务快速发展，收购康德乐进一步完善公司现有体系。公司三季报业绩表现优秀，我们预计公司各项业务全年有望延续三季报的优秀表现，由于去年公司有较高的非经常性损益以及资产减值损失，因此我们预计四季度扣非净利润延续前三季度水平，全年归母净利润增速约为 10%-15%左右。我们维持盈利预测，预计2019-2021 年 EPS 分别为 1.54、 1.80、 2.11 元， 2019 年 10 月 30 日股价对应PE 分别为 12、 11 和 9 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示： 工业板块增速低于预期；研发费用投入超预期；投资收益增长低于预期；商誉减值风险
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