招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
海瀾之家(600398)
19Q3主品牌收入增速提升至14%，今年以來呈現逐季好轉趨勢；疊加英氏並表以及新品牌增量貢獻，19Q3公司整體收入同比增長31%。但受新品牌孵化費用投入力度加大影響，淨利潤下滑13%。中長期看公司大眾休閒領域龍頭地位穩固，具備平臺化發展基礎，主品牌同店有望保持正增長，新品牌順利推進。同時線上線下全渠道加速互通，構建新零售體系。目前公司市值329億，對應19PE9X，估值較低，且考慮到分紅比例較高，維持“強烈推薦-A”評級。
主品牌增長以及英氏並表提振收入表現，但新品牌孵化費用支出增加導致利潤端增速不及收入端。19Q1-Q3公司收入同比增長12.63%至146.89億元，營業利潤同比下降1.71%至34.46億元，歸母淨利潤同比下降0.46%至26.16億元，實現每股收益0.59元。分季度看，受主品牌增長提速以及新品牌貢獻增量收入影響，19Q3收入同比增長31%至39.68億元;因新品牌孵化費用支出增加，導致營業利潤/歸母淨利潤同比下降16.73%/12.63%。
主品牌收入增長提速，新品牌貢獻增量收入拉動前三季度收入增速達12.6%
分品牌看：1）海瀾主品牌19Q1-Q3收入同比增7.26%至86.28億，其中Q1-Q3單季度增速分別為2%/9%/14%。2）新品牌（包含男生女生、OVV、海瀾優選、AEX、以及英氏）順利孵化，貢獻收入6.30億。3）聖凱諾穩定增長，19Q1-Q3收入同比增長31.18%至15.18億。
分渠道看：1）線下在主品牌渠道擴充及同店恢復增長拉動下，疊加新品牌貢獻，19Q1-Q3收入增長13%。門店數量及面積仍保持較快增長，19Q1-Q3海瀾主品牌淨開220家至5517家；其他品牌（海瀾優選、AXE、OVV、男生女生、英氏）淨增592家至1559家。愛居兔自Q3起不再納入報表範圍。2）19年前三季度線上收入同比增長9.9%。
存貨及應收賬款規模控制得當；經營活動淨現金流明顯好轉。存貨加速消化，19Q3末存貨規模較去年同期下降2.93%至94.49億元。應收賬款及票據規模較去年同期下降7.59%至8.74億元。經營活動淨現金流較18年同期增長47.6%至2.01億元。
受主品牌毛利率下降，以及新品牌孵化費用投入力度加大影響，19Q1-Q3淨利潤率小幅下降2.34PCT至17.81%。影響因素包括：1）整體毛利率下降1.66pct至41.77%。其中海瀾主品牌毛利率下降1.89pct至43.14%，聖凱諾毛利率與去年同期基本持平為51.08%；2）期間費用率上升2.46pct至17.33%。管理費用及研發費用率合計上升1.33pct至7.18%；直營門店拓店導致銷售費用率上升1.07pct至10.17%；攤銷的債券利息增加導致財務費用率上升0.06pct至-0.02%。3）資產減值損失同比減少0.62億元至2.11億元。4）轉讓愛居兔獲得一次性投資收益0.56億元。
盈利預測和投資評級：公司作為休閒服飾龍頭，短期看，在產品力、渠道、庫存管理等方面持續優化，售罄率和庫齡結構也均有所優化，在經營質量逐步回升背景下，19年隨著公司積極推進渠道/品牌/品類拓展及渠道結構優化，業績有望維持弱復甦狀態。中長期看，公司龍頭地位穩固，具備平臺化發展基礎，與騰訊合作將互聯網高效率優勢與線下高體驗相結合，打通線上線下全渠道佈局。而可轉債項目獲批有望加速公司信息化佈局及倉儲物流體系建設，為新零售佈局做好前期準備。
考慮到英氏並表以及愛居兔出表影響，微調公司2019-2021年EPS分別為0.82、0.87和0.93元的預測，對應19PE9X，估值較低，同時考慮到高分紅屬性，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：1）產品適銷度下降，造成返貨壓力；2）供應商資金鍊承壓的風險；3）獨特的運營模式導致報表庫存風險較高；4）終端需求持續不振的風險。
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