广发证券发布投资研究报告，评级: 买入。
锦江酒店(600754)
盈利： 前三季度归母净利润同比增长 0.2%， 扣非净利润同比增长 18.1%
2019 年前三季度公司实现营业收入 112.82 亿元， 同比增长 3.0%， 实现归母净利润 8.73 亿元， 同比增长 0.2%， 扣非净利润 8.00 亿元， 同比增长 18.1%。其中三季度净利润 3.25 亿元， 同比增长 8.97%， 归母净利润 3.06 亿元， 同比下降 17.1%，三季度扣非净利润 4.42 亿元，同比增长 22.1%。 其中三季度公司交易性金融资产公允价值损失 2.14 亿，对当期净利造成扰动。 总部费用端有所优化， 前三季度期间费用率下降 0.8pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比下降 0.8/上升 0.1/下降 0.4个/上升 0.2个百分点百分点。
子公司： 铂涛三季度盈利下滑，维也纳利润增长 32%
前三季度锦江系/铂涛/维也纳/卢浮营收分别为 19.71 亿元/33.5 亿元/23.2 亿元/4.0 亿欧元， 同比增长-6.2%/2.8%/17.5%/0.7%，净利润分别为 1.70 亿元/3.54亿元/2.39 亿元/2265 万欧元， 同比增长-15.2%/11%/32.1%/-5.6%，其中铂涛三季度因持有金融资产公允价值下跌业绩下降 65.9%，维也纳净利增长由开店驱动，锦江系因 RevPar 下滑和老店关闭净利下滑，卢浮三季度业绩回暖， Q3业绩增长 6.7%。
经营： 门店扩张保持高速， 出租率下行拖累 RevPar 下降
2019 年前三季度公司新开店 1107 家， 净开店 718 家， 直营店减少 21 家，加盟店净增 739 家。 中端酒店 3218 家， 占比 39.4%，较 Q2 提升 2.3pct， 门店结构改善明显。截止至 2019 年 9 月 30 日，全部签约酒店数共 12390 家，较年初增长 1492 家，储备店充足。 2019 年三季度单季境内酒店 RevPar 同比下降 1.5%，出租率和平均房价分别下降 4.2pct 和同比增长 3.7%。同店 RevPar下降 3.55%， 经济型同店 RevPar 下滑幅度较大（同比下降 7.5%），中高端同店 RevPar相对稳定（同比下降 0.4%），直营店和加盟店分别下降 6.2%和 3.0%。
投资建议： 公允价值损失造成盈利扰动，主业增长较好
19 年酒店受宏观经济下行影响经营承压，公司加盟业务保持高增长，总部费用结构也有所优化， 三季度受到公允价值损益影响净利润有所波动，但主业业绩保持较高增速。 我们认为公司中长期成长逻辑并未变化， 公司核心竞争力在于中端品牌和规模优势，在整合单体酒店进程中处于领先地位， 并且随着公司内部后台整合推进， 公司的经营效率也将得到提升。预计公司 19-21 年 EPS 分别为 1.07、 1.27、 1.55 元/股，对应 PE 分别为 21、 18、 14 倍。公司在国内酒店整合进程中处于领先地位， 未来主业成长性明确， 17 年以来公司 PE 中枢28 倍，按 19 年 25 倍 PE 给与合理价值 26.75 元/股， 维持“买入”评级。
风 险提示： 1）宏观经济下行或将影响行业复苏。 2）公司内部整合效果不及预期。 3） 公司直营店改造进度不及预期
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