未來市場以結構性機會為主
1.宏觀投資環境面臨40年大轉折
未來投資的宏觀環境，我個人認為是40年的大轉折。
內部環境，長期來講確實博弈因素比較大，無論是人口紅利還是GDP增長等。短期就是貿易戰和房地產投資的問題。
有這麼一種說法，就是說“一個班級裡面第一名和第二名基本上都是對手，但是倒數第一名和倒數第二名一般都是朋友”。我覺得這個可以說明中國和美國以後要成為親密無間的朋友可能性已經非常小，只是說矛盾會激化到什麼程度。
我舉一個例子，當年日本作為美國的保護國，GDP達到美國70%的時候，還是被美國極大遏制了，更何況中國作為和美國有不同的價值觀、不同理念的國家？中國創造了美國GDP百分之六七十以後，很難不被美國盯上。我相信這是一個大的趨勢，幾乎是很難改變的。
早年的時候美國要利用中國去遏制價格，但現在矛頭肯定對準我們中國，這是毫無疑問的。所以我覺得中美貿易戰談判不順利非常正常。兩邊的差距非常大，所以只會打打停停、停停打打。前40年我們的全球化納入美國製定的規則體系，未來這樣的黃金時代過去了，中國更加應該自強努力才能夠改變外部的變化。這是現實。
關於技術進步，用比較簡單的話講是這樣的：以前我們是零分或者五分，要去抄人家80分、90分，抄起來很快。無論抄什麼都是對的，因為人家都是正確的。但現在抄到了60分、70分，你去抄人家80分、90分，就開始懷疑了，說人家那套不一定對，你看你抄得很有可能是那個錯的10分。現在很難抄了。而且現在人家也說了，你不能再抄了，你再抄我就會比我還厲害了，你要自己做。那自己去搞創新就沒那麼容易了，所以中國去搞技術進步也是必然的。
在中央集權的政府當中，投資比重向來是比較高的，很快就把基礎設施包括房地產在內都提上來。但事實上，投資下降基本上是一個不可逆轉的過程。咱們以後要做內需型社會建設。如果純粹內需拉動經濟，還有3~4%GDP增長，已經算不錯的，這也是符合規律的。
2.未來結構性機會大於系統性機會
前面演講的好像對未來市場挺悲觀，作為投資人總歸是要賭國運的，也沒那麼悲觀。
宏觀上有很多大家比較擔心的內外部情況，但是從微觀的角度講，從自下而上的角度來看，還是可以看到很多的機會。
我們做價值投資的人核心策略還是從自下而上角度尋找機會，談市場從來不是我擅長的地方，肯定做宏觀分析和策略研究的人比我強。我們最主要的功夫還是在於投資標的選擇上，一半的時間可能都是在跟企業家交流。我現在已經是無業遊民了，上週還見了四五個企業家。
未來機會在哪裡呢？
我認為股權投資，從長期來講，在大類產裡面還是不錯的。因為資本回報如果不大於GDP增長的話，那些資本家是沒有意願去再投資的。另外一點是,我覺得現在這個年頭二級市場的優勢要比一級市場好，尤其是自己去做。一級市場的投資效應非常明顯，囤積的錢實在比較多。相對來講，二級市場優秀的一批企業佔比還是大部分，估值也不是那麼高。
但這些也不重要。最重要的是，我覺得未來比較長的一段時間，市場都是結構性機會大於系統性機會，或者說結構性機會佔主導的一個市場。
未來的投資機會有人口素質的紅利，相當於是跟“升級有關”的領域。如果你看到一個企業家挺有眼光、有戰略、有執行力，在持續地吸納高智商的人，那你需要關注企業未來是不是要乾點啥？
未來的投資機會還包括巨大規模效應，中國製造業一定還會有很多優秀公司不斷崛起。因為大國經濟、巨大的規模效應，你可以投研發。而且做製造業在中國有非常紮實的基礎，包括人員的匹配、基礎設施建設等。只不過現在的稅收和房地產要素佔比有點高，有些潛力沒有完全發揮，出口壓力也大起來，所以整體來講沒有像以前增長那麼順暢。但是我相信優質公司還是能夠走出自己的道路、不斷的前行。
無論是品質的升級、消費的升級還是技術的進步，微觀上都在突破的過程中。我相信很多行業裡一定會有偉大的企業冒出來。未來應該會看到的狀況：作為中國最優秀的行業領袖企業，它們在全球也應該是領袖企業。很幸運的是，這些公司除了阿里巴巴在美國上市，華為沒上市，其他基本上都是我們重點關注的。
為何由深度價值向成長價值轉變
主題演講結束後，在後續的提問環節，陳光明詳細分享了自己為何從深度價值向成長價值轉變。其具體回答如下。
首先我想說下，成長一直都是價值評判的核心要素。不是說我轉向成長價值的投資方式就會買那些新的東西（注：比如像樂視這些創業板股票），不是這個概念。
為什麼會轉向成長價值？我做過很多投資，也嘗試過很多。我認為，在中國做深度價值挑戰比較大，有幾個因素：
1. 公司治理結構一般，收益兌現時間不可控。如果現在的市值和真正的價值差一半，倘若一年後價值兌現，那你就大賺了，如果三年就比較吃力，如果十年那就太長。所以價值到底多少年兌現，真的很難說。在中國做投資很難仿照《聰明投資者》那樣的方式。國內治理結構出問題的公司比較多，而我們資本市場約束力又比較小。
2. 治理結構不完善，管理層往往又不夠優秀。原以為價值三年兌現，由於管理層的原因，很可能導致期限更長，從而拉低你的收益，那就白乾了。治理結構的不完善和管理層的不優秀，往往使得這種公司有很大的缺陷。而你跟存在問題的管理層打交道，也很耗費心血。
3. 出現真正深度價值大的確定性機會的時間較少，也就過去2005年、2012年的時候機會較多。這種靜態看起來非常低估的品種本來就很稀少，所以往往都有些問題，價值陷阱的概率很高。資金投進去之後，你的投入產出比不高，你的心情也很受影響。
這是我在十幾年實踐中的一些思考。這些事情促使我進行一些改變。我意識到一個問題：成長價值的投資方式實際上在中國是比較適合的。真正好公司跌到很低價格，這種時候是比較少。如果用合理的價格買入好的公司，動態來看，考慮它的成長、未來的競爭力等，其實它是便宜的。
成長價值投資最大的挑戰，在於你對人的判斷，這種成長價值股對企業領袖要求比較高。我特別看中企業家精神，越是偏成長價值投資，越對人的依賴非常大。以前深度價值的投資方式中，其實只要對價值評估到位，逆著人性操作就好，因為它不指望太多的未來，更多是基於過去。深度價值方法實現起來要比成長價值難度小，有時候股票大跌或者一兩年死活不漲，憋在那裡，基金經理可能比較難受，因為會有來自客戶的壓力，但總歸價格會迴歸價值的。不過如果做成長價值看不懂企業家內心到底想什麼，基本面判斷就會比較麻煩。
從價值角度看，和深度價值相比，成長價值的投資方式中，價值的不確定性更大。深度價值投資中，價值確定性高，但變現的不確定性大。但成長價值投資方式中，價值的確定性是不高的，變現的確定性是高的，因為這類股經常會帶給市場一些預期，永遠有催化劑。這兩種投資方法要求不一樣。
陳光明部分內部演講內容回顧：
知道這個輪迴，離賺錢已經不太遠了
在早年我們剛入行的時候，市場都流行坐莊。我們做基本面分析的人，有一句話叫防火防盜防基金，我就跟基金混在一起，那時候倒沒有基金的雙十規定，但是我們是強迫自己跟基金一樣去做。
但是話說回來，那個時候的主流不是以基本面投資為核心的，但是我們很早就開始以企業的基本面作為分析的（基礎），最近又開始流行叫基本面趨勢投資了。又迴歸了，所以很多時候就是一種輪迴。這個輪迴比人生的輪迴要短得多，我已經經歷了第四次的牛熊了。
我覺得，大家如果能夠知道這個輪迴，基本上離賺錢已經不太遠了。
想在市場上開心，就要付點學費
下面稍微講一講做價值投資有中國的特色，確實是，它的回報率是相當高的，但是它有這個特色，也導致了很多人說在中國做價值投資是行不通的(原因)。
為什麼呢？首先，行不通是因為投資者結構，因為這些人本身就不適合做價值投資。老百姓有這麼幾個特徵，第一個特徵，他們都想賺暴利，想賺暴利，我覺得情有可原，但是他前面還有括號，短期。
如果想短期賺暴利，在價值投資的情況下是行不通的，只有做趨勢，明天抓漲停板，後天抓漲停板，那麼一年每天漲停板的話，一萬塊錢都可以大概幾萬億了。
我舉一個例子，我們同班同學自己也做了企業，雖然不是很大。他老婆是個醫生，他老婆就買了我產品，賺了百分之十幾，那時候買了還沒多久嘛，很高興，跟她老公說，你看陳光明的產品多好，你看他賺了10%。
那時候是在牛市上，2013年的時候，我同學說這有什麼，一個漲停板嘛。（股市）下來之後呢，飄回去了，我看飄回去可能都不止，他老婆買我的產品，賺了好幾倍，再也不跟他老公說了，因為變成她自己的錢了，覺得反正也沒掙多少錢嘛，肯定也不太在意這個事情。
所以，你越想得到什麼，在這個市場越得不到什麼，短期暴利是不可能的，它的代價就是長期可能性的封存。
有一句話就是叫，一年一倍者眾多，但是五年一倍者寥寥。這句話很多人覺得很不理解，一年掙1倍，五年不就是幾倍了，二的五次方，32倍嘛。錯了，今年跟著牛市他賺一倍他還嫌少，完了隔年基本上就吐回去了。五年之後一看，人家賺幾倍，遙遙領先，就是這麼個情況。
中小投資者根本就不適合做理財，投資做的好的都是反人性的，但他們（中小投資者）都是順著人性要讓自己開心。
有一些老大媽是開開心心賺點買菜錢，實際上他都是貼本，買菜錢賺到的時候是少數時間，因為咱們中國是牛短熊長嘛。大部分是虧錢的，虧錢就不說了，反正就是娛樂。所以你要想在這個市場上開心呢，你就要付點學費，但是確實不能付太多。
更重要的問題，中小投資者眾多了之後，政府的父愛情節導致了中國股市的估值一直在漲高，供給不充分，某些經濟學家現在還在喊（控制IPO），那絕對是鼓勵民粹主義。
像我們這樣子的人，管了錢也不好說話，中國人信任度太低，一說話,人以為我有什麼利益，所以我們一般都閉著嘴巴，這就是我現在不大願意出來的核心原因。供給不充分，導致估值很高，估值很高意味著未來的潛在回報很低。
事實上，對於投資者最美好的時光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿來害人的，熊市是未來回報投資者的。
另一個就是波動性特別大，因為羊群效應，人性都是這樣子的，你賺錢了，隔壁老大媽都賺錢了，憑什麼我不賺錢呢，對不對。
大家都是投機狀態，很亢奮、癲狂的狀態，一般都持續不了太久。所以基本上的特徵，因為沒有長錢導致的結果，基本上都是牛短熊長的輪迴。
機構投資者也是適應環境嘛，因為老百姓比較多，在某種意義上來講，叫割韭菜比較容易，所以他也就不願意去做（價值投資）。
因為做價值投資也不是那麼容易的事情，講白了，機構投資者如果說博弈對手很簡單，不需要把這個技藝學的那麼深吧，因為搓麻將的這些人基本上都屬於不大會的，稍微搞兩下就賺錢了。
所以，講的好聽點就是適應市場，講的難聽一點就是不需要那麼辛苦，跟上市公司關係保持的好一點。
事實上，這一輪受傷很重的就兩類人：一類就是玩交易的，做博弈的，什麼這個班，那個班，要麼被抓進去了。沒抓進去的，我告訴大家，這一輪有好多那個班把前十幾年的積累都給弄掉了。就天天打次新股漲停板，然後他們還有點槓桿，根本就出不來，所以前十幾年的積累都給廢掉了。
大部分的機構投資者都是做博弈為主的，要麼做價格博弈，要麼做基本面博弈，要麼做消息博弈，要麼做趨勢博弈，總而言之基本上是博弈。
博弈的原因，就是因為弱者太多，他們的生存方式就變成這個樣子了，所以他覺得也沒必要做什麼價值投資。
只買大股東增持的股票
均值迴歸其實也適用於在行業和公司層面，什麼意思呢？因為資本都是獨立的，資本主義首先是要競爭，憑什麼你是賺錢的，憑什麼你靠壟斷利潤賺這麼多呢，別人就不可以幹嗎？
如果你的超額利潤很多，自然而然就會引來很多的競爭者，除非你特別特別牛，把別人都打了，那就叫護城河，要特別的廣，特別的深，還要不斷的再挖，否則，你是無法阻擋競爭的。
在公司的層面也有均值迴歸，什麼意思呢？比如說，創業的第一代很勤奮，現在都面臨第二代接班的問題，那些人到了六七十歲有點幹不動了，有的人可能50、60歲就想退休了，激情就退卻了。
公司層面也有迴歸的可能性，換代的時候，就會面臨不確定性，在這些方面都是均值迴歸，所以你不要指望著一個公司一直漲上去。
當然，還有一個很重要的，叫更多的實現手段，做價值投資的人可以夜夜安眠，夜夜安眠的意思是什麼？因為做趨勢的人，壓力蠻大的，趨勢就像小孩的臉，說哭就哭，說笑就笑，變化很快。
但是你如果做價值投資，如果你買的便宜，夜夜安眠，所以我特別喜歡熊市。比如說我舉個例子，我5倍市盈率買了這個資產，買完之後它不一定要什麼增長，只要他穩定，它的分紅可能一半以上，比如說70%，他這14%、15%個點就分回來了，我一年有15%，五年就一倍。
我可以跟大家講，尤其是大資金管理，如果能夠複合每年15%的回報，持續10年-20年，未來基本上應該可以稱為大師級的。
我一般買股票，基本上不太買那些大股東、管理層減持的股票，我只會買那些大股東、管理層增持的股票，這是非常重要的，因為他們自己對自己最有信心，我相信我們不是那麼容易戰勝他們的。
最後一個，跟趨勢投資者相近，萬一來一波牛市呢，趨勢來了肯定是能賺錢的。但這是最後一個而已，因為一旦趨勢來了，老百姓衝進來，意味著他們就要被割，被割了之後，板子就會打下來，最好不要指望這個事情，但是也沒辦法。
還有一點就是，好公司持續價值創造。你如果買的公司好，一直在增長，比如說ROE（淨資產回報率）20%，每年在積累，理論上來講，如果說都拿來再投入的話，它應該是20%的增長。但事實上這樣的公司比較少，因為長期而言，持續20%增長的不太多的。
懂得無數道理，依然過不好人生？
我們團隊一直在踐行這樣的責任，但總有一些人看到誘惑和壓力的時候，他是扛不過去的。就是那句話講的，他懂得無數的人生道理，但依然過不好人生。所以呢，有一些人的性格適合，有些人還真不適合，信仰也需要一些實踐來強化。
評估內在價值的能力這是我們拿手的，企業的內在價值怎麼進行評估，那是非常非常專業的事情，我就不展開講了。
最後，我講四點：首先，不要預測市場，很多人覺得這個市場是可以預測的，想能猜到頂，猜到底，或者預測到頂、預測到底。事實上，幾輪下來了，我覺得我也不是那麼笨，我也測不了，我不知道這個頂在哪裡，也不知道底在哪裡。
市場是一個複雜的，非穩態的混沌系統，而且是二階混沌，意思就是前面的變量馬上影響後面的那個輸出。所以，變化也是隨機的。當然，有一些人追趨勢，趨勢理論上來講，也是個概率問題。
但是，有一點是可以的，就是可以感受週期，比如說現在是世道不好的時候，比如說那個時候世道很熱的時候，你是感覺得到這種熱度，覺得這是夏天。但夏天什麼時候結束，哪一天結束是不知道的，冬天哪一天結束也是不知道的。
最重要的還是這兩個，最最重要的是最後一個，便宜是硬道理。雖然我們在2012年，2013年開始我們當時就直接輸在了起跑線上，當時說是看估值就死在了起跑線上，我們就是死在起跑線上。
這兩年倒是真的是價值投資的大年，在這之前真的是小年，因為都是做所謂的成長股，實際上是一個成長趨勢投資。
牢記估值是最最重要的，但怎麼估值那是要對企業的內在價值有判斷的，靜態一量就可以了，沒那麼簡單。如果有那麼簡單的話，那大家就容易了。
就是因為內在價值的衡量過於艱難，所以導致的結果股票的漲跌可以出現這麼大的變化。如果說他知道這個電腦大概多少錢，你說跌個一千塊所有人都衝進來買了，漲個一千塊就賣不動了。
但是這個股票本來是一千塊，漲到三千塊照樣買的人比一千塊還多，然後你這一千塊跌到五百塊沒人敢買了。原因是什麼呢？他根本不知道這個值多少錢。
所以，估值也確實有實踐的困難，就是你要對內在價值的評估，要有自己獨特的看法，這是需要很長時間的積累的。
當然，還有一個就是說要陪伴優秀企業。做價值投資，理論上來講什麼都可以做。但是如果說是一個爛公司，尤其在中國，這個陷阱比較大，你改造它，因為沒有像國外的成熟市場。就是說你去收購，去重組的時候，是會被人說成野蠻人的，當然這傢伙是有點野蠻。
但是呢，他對資本市場的效率提升是有幫助的，只不過他應該理論上是去把壞公司改造改造，不是說去好公司去搶人家飯碗。
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