光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
上海家化(600315)
19Q1~Q3 收入同增 5.81%、 淨利同增 19.09%， Q3 表現低於預期
公司 2019 年前三季度營業收入 57.35 億元、同比增 5.81%， 歸母淨利潤5.40 億元、同比增 19.09%， 扣非淨利潤 3.80 億元，同比增 2%， 增速低於歸母淨利主要因工廠動遷處置收益以及金融資產公允價值增長， EPS 0.81 元。
分季度看， 18Q1~19Q3 單季度收入分別同比增長 10.33%、 8.24%、9.95%、 11.66%、 5.03%、 9.08%、 3.28%， 19Q3 收入增速有所放緩。 主要為六神、佰草集等第一梯隊品牌銷售波動影響， 同期歸母淨利分別同比增35.92%、 45.73%、 31.68%、 42.15%、 54.84%、 26.77%、降 29.55%， 19Q3淨利潤出現負增長，主要為收入增速放緩、銷售費用率提升所致。
Q3 電商渠道佔比提升，六神、佰草集等第一梯隊品牌增速較慢，小品牌繼續快速增長
分品牌來看， 19Q1~3 六神營收低個位數增長，其中 19Q1 雙位數增長、19Q2 及 Q3 增速放緩主要為主銷地區氣溫較往年同期低、 影響夏季產品花露水銷售， 以及沐浴露品類國際巨頭競爭強勢、電商平臺促銷力度較高對線下銷售有所影響； 19Q1~3 佰草集營收同比持平，其中 19Q1 主動去庫存、收入下降， 19Q2 開始加大內容營銷投放力度、主推凍乾麵膜等產品， 19Q3 主推太極日月精華， 銷售超預期； 19Q1~3 高夫營收同比微跌主要為保溼系列向控油系列轉換尚需時間； 19Q1~3 美加淨營收同比微跌， 19Q3 止跌；啟初、家安等其他品牌營收同比增 30~50%； 湯美星全球業務 19Q1~3 低個位數增長（按人民幣計）， 增速較 19H1 有所放緩， 主要為海外市場的競品打折力度較大、競爭激烈，全年預計穩健增長。
分渠道來看， 19Q1~3 線上收入佔比進一步提升至 23%， 全網 GMV 同比增 27%、特渠同比增 60%+；百貨渠道雙位數下跌， 9 月底太極日月精華上市後跌幅收窄； 商超、母嬰、 CS 等渠道收入實現個位數增長。
19Q1~Q3 毛利率降幅超過費用率，存貨週轉提速
毛利率： 19Q1~3 毛利率同比下降 1.16PCT 至 61.63%。主要由於新工廠投產及高毛利率的高夫及佰草集銷售表現低於總體。分季度來看， 18Q1~19Q3 毛利率分別為 66.72%（ -5.64PCT）、 62.41%
（ -5.00PCT）、 59.02%（ -9.48PCT）、 62.79%（ +4.67PCT）、 62.17%（ -4.55PCT）、 61.70%（ -0.71PCT）、 60.96%（ +1.94PCT），第三季度毛利率有所上升，主要由於高毛利率美妝產品佔比上升。
費用率： 19Q1~3 期間費用率同比下降 0.23PCT 至 56.17%，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別為 42.13%（ +0.27PCT）、 13.36%（ -0.22PCT）、0.69%（ -0.28%），銷售費用率同比上升主要為佰草集品牌加大營銷力度，管理費用率下降主要為加強費用率管控、其中研發費用率同比提升主要為新品研發等
分季度來看， 18Q1~19Q3 銷售費用率分別為 43.98%（ -8.76PCT）、43.74%（ -1.18PCT）、 37.66%（ -8.97PCT）、 36.85%（ +2.04PCT）、 42.33%（ -1.65PCT）、 44.67%（ +0.93PCT）、 39.15%（ +1.49PCT）， 19Q3 銷售費用率同比提升主要為佰草集加大營銷投放力度；管理費用率分別為13.81%（ +2.46PCT）、 12.98%（ -0.19PCT）、 13.94%（ +0.03PCT）、14.12%（ -5.39PCT）、 12.56%（ -1.25PCT）、 12.71%（ -0.27PCT）、 14.92%（ +0.97PCT） ， 19Q3 管理費用率有所上升主要為營收增速放緩、管理費用較為剛性所致；財務費用率分別為 1.12% （ +1.87PCT）、 0.99% （ +1.70PCT）、0.80%（ +1.40PCT）、 0.48%（ -1.70PCT）、 0.77%（ -0.35PCT）、 0.46%（ -0.53PCT）、 0.85%（ +0.05PCT）。
其他財務指標： 1） 19 年 9 月末存貨較年初增加 9.59%至 9.59 億元。存貨週轉率為 2.40、較上年同期的 2.25 有所加快。
2）應收賬款較年初增加 22.42%至 12.61 億元，應收賬款週轉率為 5.01、較上年同期的 5.19 略有放緩。
3） 2019 年前三季度公司經營性現金流量淨額同增 1.00%至 7.25 億元。
佰草集新型營銷投入持續加大、再推精華明星單品，期待後續業績釋放
我們認為： 1） 2019 年為佰草集元年， 19Q1 著力庫存清理、 19Q2 加碼內容營銷、主推引流產品凍乾麵膜、線上銷售數據靚麗， 9 月底繼續主推精華明星單品、線上數字化傳播全面鋪開（如太極馬伊琍朋友圈、太極街舞朋友圈、太極街舞微博超級話題、太極街舞抖音挑戰賽、小紅書 KOL 筆記種草等）、同時結合線下多維度投放（上海虹橋、浦東、深圳機場、重慶地鐵等廣告投放）、作為第一個進入機場免稅渠道的國產品牌、品牌形象不斷提升， 2020 年預計繼續豐富太極系列品牌矩陣，短期營銷投放力度較大、銷售表現存一定滯後、期待後續業績釋放。
2） 其他品牌表現分化，其中與佰草集同為第一梯隊的六神 2017、 2018年連續兩年實現雙位數增長，該良好態勢延續至 19Q1， 19Q2~3 受氣溫較高、花露水銷售不佳，沐浴露受國際品牌強勢競爭以及電商渠道促銷力度較大影響線下銷售等影響致 19Q1~3 品牌增速下降至低個位數，未來電商渠道價格加強管控、該部分影響將消除；第二梯隊美加淨 2017 年恢復雙位數增長， 2018 年繼續保持該良好增長態勢，進入 19 年銷售表現不佳、 19H1 營收出現下滑、 19Q3 推高端護手霜系列迎合消費升級、營收止跌，高夫 2018年受唯品會線上經銷商變更影響、增速較 17 年放緩， 19 年由保溼向控油轉型、前三季度銷售微跌；第三梯隊（年營收過億元）啟初、家安等近年持續快速增長，玉澤近年快速增長、銷售過億進入第三梯隊、 2020 年將加大營銷投放力度。
3）毛利率方面， 預計新工廠折舊攤銷影響繼續、 產品銷售結構問題有望改善，預計毛利率全年有所下降；費用率方面公司加強管控、 預計全年繼續下降。
我們看好公司多品牌優質資產， 在研發、供應鏈等方面實力較強、長期競爭力強，近年積極進行渠道調整、品牌年輕化、 19 年開始加大內容營銷等新興營銷方式投放力度， 19Q2 主推凍乾麵膜首戰告捷、 19Q3 主推精華等迎合消費升級單品、考慮精華類產品營銷至銷售變現週期相對較長、 下調19~21 年 EPS 為 0.93、 1.05、 1.28 元，對應 19 年 PE 36 倍， 維持“買入”評級。
風險提示： 終端零售疲軟；佰草集品牌新品銷售不及預期；多品牌培育不及預期。
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