光大证券发布投资研究报告，评级: 买入。
上海家化(600315)
19Q1~Q3 收入同增 5.81%、 净利同增 19.09%， Q3 表现低于预期
公司 2019 年前三季度营业收入 57.35 亿元、同比增 5.81%， 归母净利润5.40 亿元、同比增 19.09%， 扣非净利润 3.80 亿元，同比增 2%， 增速低于归母净利主要因工厂动迁处置收益以及金融资产公允价值增长， EPS 0.81 元。
分季度看， 18Q1~19Q3 单季度收入分别同比增长 10.33%、 8.24%、9.95%、 11.66%、 5.03%、 9.08%、 3.28%， 19Q3 收入增速有所放缓。 主要为六神、佰草集等第一梯队品牌销售波动影响， 同期归母净利分别同比增35.92%、 45.73%、 31.68%、 42.15%、 54.84%、 26.77%、降 29.55%， 19Q3净利润出现负增长，主要为收入增速放缓、销售费用率提升所致。
Q3 电商渠道占比提升，六神、佰草集等第一梯队品牌增速较慢，小品牌继续快速增长
分品牌来看， 19Q1~3 六神营收低个位数增长，其中 19Q1 双位数增长、19Q2 及 Q3 增速放缓主要为主销地区气温较往年同期低、 影响夏季产品花露水销售， 以及沐浴露品类国际巨头竞争强势、电商平台促销力度较高对线下销售有所影响； 19Q1~3 佰草集营收同比持平，其中 19Q1 主动去库存、收入下降， 19Q2 开始加大内容营销投放力度、主推冻干面膜等产品， 19Q3 主推太极日月精华， 销售超预期； 19Q1~3 高夫营收同比微跌主要为保湿系列向控油系列转换尚需时间； 19Q1~3 美加净营收同比微跌， 19Q3 止跌；启初、家安等其他品牌营收同比增 30~50%； 汤美星全球业务 19Q1~3 低个位数增长（按人民币计）， 增速较 19H1 有所放缓， 主要为海外市场的竞品打折力度较大、竞争激烈，全年预计稳健增长。
分渠道来看， 19Q1~3 线上收入占比进一步提升至 23%， 全网 GMV 同比增 27%、特渠同比增 60%+；百货渠道双位数下跌， 9 月底太极日月精华上市后跌幅收窄； 商超、母婴、 CS 等渠道收入实现个位数增长。
19Q1~Q3 毛利率降幅超过费用率，存货周转提速
毛利率： 19Q1~3 毛利率同比下降 1.16PCT 至 61.63%。主要由于新工厂投产及高毛利率的高夫及佰草集销售表现低于总体。分季度来看， 18Q1~19Q3 毛利率分别为 66.72%（ -5.64PCT）、 62.41%
（ -5.00PCT）、 59.02%（ -9.48PCT）、 62.79%（ +4.67PCT）、 62.17%（ -4.55PCT）、 61.70%（ -0.71PCT）、 60.96%（ +1.94PCT），第三季度毛利率有所上升，主要由于高毛利率美妆产品占比上升。
费用率： 19Q1~3 期间费用率同比下降 0.23PCT 至 56.17%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 42.13%（ +0.27PCT）、 13.36%（ -0.22PCT）、0.69%（ -0.28%），销售费用率同比上升主要为佰草集品牌加大营销力度，管理费用率下降主要为加强费用率管控、其中研发费用率同比提升主要为新品研发等
分季度来看， 18Q1~19Q3 销售费用率分别为 43.98%（ -8.76PCT）、43.74%（ -1.18PCT）、 37.66%（ -8.97PCT）、 36.85%（ +2.04PCT）、 42.33%（ -1.65PCT）、 44.67%（ +0.93PCT）、 39.15%（ +1.49PCT）， 19Q3 销售费用率同比提升主要为佰草集加大营销投放力度；管理费用率分别为13.81%（ +2.46PCT）、 12.98%（ -0.19PCT）、 13.94%（ +0.03PCT）、14.12%（ -5.39PCT）、 12.56%（ -1.25PCT）、 12.71%（ -0.27PCT）、 14.92%（ +0.97PCT） ， 19Q3 管理费用率有所上升主要为营收增速放缓、管理费用较为刚性所致；财务费用率分别为 1.12% （ +1.87PCT）、 0.99% （ +1.70PCT）、0.80%（ +1.40PCT）、 0.48%（ -1.70PCT）、 0.77%（ -0.35PCT）、 0.46%（ -0.53PCT）、 0.85%（ +0.05PCT）。
其他财务指标： 1） 19 年 9 月末存货较年初增加 9.59%至 9.59 亿元。存货周转率为 2.40、较上年同期的 2.25 有所加快。
2）应收账款较年初增加 22.42%至 12.61 亿元，应收账款周转率为 5.01、较上年同期的 5.19 略有放缓。
3） 2019 年前三季度公司经营性现金流量净额同增 1.00%至 7.25 亿元。
佰草集新型营销投入持续加大、再推精华明星单品，期待后续业绩释放
我们认为： 1） 2019 年为佰草集元年， 19Q1 着力库存清理、 19Q2 加码内容营销、主推引流产品冻干面膜、线上销售数据靓丽， 9 月底继续主推精华明星单品、线上数字化传播全面铺开（如太极马伊琍朋友圈、太极街舞朋友圈、太极街舞微博超级话题、太极街舞抖音挑战赛、小红书 KOL 笔记种草等）、同时结合线下多维度投放（上海虹桥、浦东、深圳机场、重庆地铁等广告投放）、作为第一个进入机场免税渠道的国产品牌、品牌形象不断提升， 2020 年预计继续丰富太极系列品牌矩阵，短期营销投放力度较大、销售表现存一定滞后、期待后续业绩释放。
2） 其他品牌表现分化，其中与佰草集同为第一梯队的六神 2017、 2018年连续两年实现双位数增长，该良好态势延续至 19Q1， 19Q2~3 受气温较高、花露水销售不佳，沐浴露受国际品牌强势竞争以及电商渠道促销力度较大影响线下销售等影响致 19Q1~3 品牌增速下降至低个位数，未来电商渠道价格加强管控、该部分影响将消除；第二梯队美加净 2017 年恢复双位数增长， 2018 年继续保持该良好增长态势，进入 19 年销售表现不佳、 19H1 营收出现下滑、 19Q3 推高端护手霜系列迎合消费升级、营收止跌，高夫 2018年受唯品会线上经销商变更影响、增速较 17 年放缓， 19 年由保湿向控油转型、前三季度销售微跌；第三梯队（年营收过亿元）启初、家安等近年持续快速增长，玉泽近年快速增长、销售过亿进入第三梯队、 2020 年将加大营销投放力度。
3）毛利率方面， 预计新工厂折旧摊销影响继续、 产品销售结构问题有望改善，预计毛利率全年有所下降；费用率方面公司加强管控、 预计全年继续下降。
我们看好公司多品牌优质资产， 在研发、供应链等方面实力较强、长期竞争力强，近年积极进行渠道调整、品牌年轻化、 19 年开始加大内容营销等新兴营销方式投放力度， 19Q2 主推冻干面膜首战告捷、 19Q3 主推精华等迎合消费升级单品、考虑精华类产品营销至销售变现周期相对较长、 下调19~21 年 EPS 为 0.93、 1.05、 1.28 元，对应 19 年 PE 36 倍， 维持“买入”评级。
风险提示： 终端零售疲软；佰草集品牌新品销售不及预期；多品牌培育不及预期。
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