摘要
收入指引好於預期，利潤回升趨勢延續
本季度公司淨收入同比減少0.4%至RMB280.8億元，超市場一致預期2.0%，高於指引中值1.4%，收入增速雖繼續下滑，但趨勢放緩。其中：本季度線上營銷服務收入同比減少9.1%至RMB204.3億元;其他業務收入同比增長33.6%至RMB76.5億元，增長主要來自於愛奇藝會員、雲服務和智能硬件業務。流量成本與銷售管理費用的較好控制帶動公司調整後歸母淨利潤同比減少34.4%至RMB43.9億元，高於市場預期56.2%，調整後歸母淨利率為15.6%，環比提升1.8pct，連續兩季度實現利潤率環比回升。展望下個季度，預計4Q19E淨收入為271-287億元，指引中值高於市場預期1.5%。
用戶天花板漸近，多維度挖掘用戶價值
本季度百度(BIDU.US)APP的DAU同比增長25%至1.89億，單季度環比淨增100萬;根據QuestMobile，2019年9月百度APP的MAU達4.6億，環比6月淨增約700萬。在旗艦APP滲透率接近天花板的背景下，百度小程序仍然維持較高增長，本季度小程序MAU達2.9億，環比淨增2,000萬，用戶滲透率仍有提升空間。此外，百度託管頁機制應用至多個行業，在提升用戶體驗之外，也有助於提高商家ROI。商業化方面，本季度百度拓展oCPX計價模式應用場景，基於實際效果轉化收費的模式有望帶來中小客戶的新增投放。
AI賦能漸入佳境，新業務釋放增長動能
本季度百度其他業務收入(排除愛奇藝付費會員收入)預計同比增長36.9%，是帶動公司增長的主要驅動力，百度雲、智能音箱等業務在AI賦能下漸入佳境。根據Canalys，2Q19百度雲業務市場份額位列第四，增速高達92% vs. 阿里43% vs. 騰訊88% vs. 亞馬遜48%;全球智能音箱出貨量達到450萬臺，發展一年市場份額已位列第二。無人駕駛商業化也逐步落地，今年9月首批45輛自動駕駛出租車隊在長沙開啟試運營。
估值：百度當前市值對應2020年Bloomberg一致預期的17.3x，相較國內平均P/E低13.1%，相較谷歌低18.4%。我們將百度的核心業務與愛奇藝等進行拆分並分部估值，在不考慮AI估值貢獻的情況下，我們認為百度的合理估值區間為483-536億美元，較當前市值存在29.1%-43.4%的修復空間。考慮到公司利潤水平逐步恢復，AI賦能新業務漸入佳境，我們認為百度具有較好的投資機會，建議保持積極關注。
風險提示：用戶增長放緩;信息流廣告增長放緩;AI 業務商業化進展不及預期;利潤率下滑風險;行業監管風險;宏觀風險;競爭環境變化;
正文
1.核心點評
收入指引好於預期，利潤回升趨勢延續。本季度公司淨收入同比減少0.4%至RMB280.8億元，超市場一致預期2.0%，高於指引中值1.4%，收入增速雖繼續下滑，但趨勢放緩。其中：本季度線上營銷服務收入同比減少9.1%至RMB204.3億元;其他業務收入同比增長33.6%至RMB76.5億元，增長主要來自於愛奇藝會員、雲服務和智能硬件業務。流量成本與銷售管理費用的較好控制帶動公司調整後歸母淨利潤同比減少34.4%至RMB43.9億元，高於市場預期56.2%，調整後歸母淨利率為15.6%，環比提升1.8pct，連續兩季度實現利潤率環比回升。展望下個季度，預計4Q19E淨收入為271-287億元，指引中值高於市場預期1.5%。
圖1：百度總體收入增速(1Q05A-3Q19A)
用戶天花板漸近，多維度挖掘用戶價值。本季度百度APP的DAU同比增長25%至1.89億，單季度環比淨增100萬，根據QuestMobile，2019年9月百度APP的MAU達4.6億，環比6月淨增約700萬。在旗艦APP滲透率接近天花板的背景下，百度小程序仍然維持較高增長，本季度小程序MAU達2.9億，環比淨增2,000萬，用戶滲透率仍有提升空間。此外，百度託管頁機制應用至多個行業，在提升用戶體驗之外，也有助於提高商家ROI。
圖2：百度APP的DAU(2Q17A-3Q19A)
圖3：百度智能小程序MAU(3Q18A-3Q19A)
圖4：百度APP的MAU及同比增速(2017年1月-2019年9月)
起步晚發展快，百度小程序仍有提升空間。2018年7月百度小程序正式上線，並在過去一年中迅速發展，但對比騰訊和阿里仍存在上升空間。根據即速應用，2019年6月微信小程序MAU達6.8億，支付寶小程序MAU達4.0億。此外，百度智能小程序在用戶時長方面也存在提升空間。2019年6月百度小程序人均使用時長為2.5分鐘，低於支付寶4.8分鐘和微信11.6分鐘。
圖5：BAT小程序MAU對比(2019年6月)
圖6：BAT小程序人均使用時長對比(2019年6月)
圖7：百度oCPX廣告效果案例示意圖
本季度百度其他業務收入(排除愛奇藝付費會員收入)預計同比增長36.9%，是帶動公司增長的主要驅動力，百度雲、智能音箱等業務在AI賦能下漸入佳境。百度雲2Q19實現高增長，縮小與對手的差距。根據Canalys，中國雲計算市場保持快速增長，2Q19規模同比增長58%至23億美元。從增速上來看，百度2Q19收入同比增速達92%，高於阿里43% vs. 騰訊88% vs. 亞馬遜48%。
圖8：國內雲市場主要者收入規模及增速(2019年二季度)
資料來源：Canalys，天風證券研究所
百度智能音箱經過快速發展，已經發展成為全球第二。根據Canalys，2Q19全球智能音箱出貨量達2,610萬臺。亞馬遜Echo智能音箱出貨量達到660萬臺，同比增長61.1%，市場份額為25.4%;於2018Q2攜小度進入中國市場的百度出貨量同比增長3700%，達到450萬臺，成為第二大智能音箱供應商;谷歌、阿里、小米分居三四五名，出貨量分別為430萬臺、410萬臺、280萬臺，分別佔據市場16.7%、15.8%、10.8%的份額。
圖9：全球智能音箱出貨量(2Q19A)
資料來源：Canalys，天風證券研究所
2.財務及運營數據
2.1.財務數據分析
收入：3Q19A百度總體淨收入為RMB280.8億元，同比減少0.4%(若考慮業務拆分影響，同比增速為3%)，環比增長6.7%，高於指引中值1.4%，高於市場預期2.0%，其中：
在線營銷服務收入為RMB204.3億元，同比減少9.1%，環比增長6.2%，佔總收入的72.8%;
其他業務收入為RMB76.5億元，同比增長33.6%，環比增長7.9%，佔總收入的27.2%，增長主要來自於愛奇藝會員、雲服務和智能硬件;
圖10：百度總體淨收入及同比增速(3Q17A-3Q19A)
圖11：百度在線營銷服務收入及同比增速(3Q17A-3Q19A)
圖12：百度其他業務收入及同比增速(3Q17A-3Q19A)
毛利率：3Q19A毛利為RMB117億元，同比減少16.3%，環比增長14.6%，毛利率為41.7%，同比降低7.9pct，環比提升2.9pct;
流量獲取成本為RMB32.4億元，同比增長4.8%，環比增長1.7%，流量獲取成本率為11.5%，同比提升2.5pct，環比降低1.5pct，主要由於獲客成本提升與擴張線下屏幕所致;
內容成本(主要是愛奇藝)為RMB70.4億元，同比增長4.5%，環比增長21.0%，內容成本率為25.1%，同比提升2.5pct，環比提升3pct，內容成本增速略低於愛奇藝收入增速;
圖13：百度毛利、同比增速及毛利率(3Q17A-3Q19A)
圖14：百度流量獲取成本、同比增速及流量成本率(3Q17A-3Q19A)
圖15：百度內容成本、同比增速及內容成本率(3Q17A-3Q19A)
費用率：本季度銷售和管理費用為RMB46.6億元，同比減少17.4%，環比減少11.2%，銷售及管理費用率為16.6%，同比降低3.4pct，環比降低3.3pct，主要由於減少渠道和推廣費用所致;研發費用為RMB46.9億元，同比增長19.8%，環比減少0.9%，研發費用率為16.7%，同比提升2.8pct，環比降低1.3pct，主要由於人員成本增加所致;
圖16：百度銷售管理費用率及研發費用率(3Q17A-3Q19A)
GAAP 運營利潤：本季度為RMB23.6億元，同比減少46.8%，環比增長910.7%，運營利潤率為8.4%，同比降低7.3pct，環比提升7.5pct;
圖17：百度運營利潤、同比增速及運營利潤率(3Q17A-3Q19A)
Non-GAAP 歸屬股東淨利潤：本季度為RMB43.9億元，同比減少34.4%，環比增長353.7%，高於市場預期56.2%，調整後淨利率為15.6%，同比降低8.1pct，環比提升1.8pct;
圖18：百度Non GAAP淨利潤及淨利率(3Q17A-3Q19A)
現金及現金等價物：截至2019年9月30日，公司現金及現金等價物、限制性現金及短期投資合計達1,374億元，若剔除愛奇藝則為1,235億元;
股票回購：2019年3季度，公司新增回購1.1億美元股票;
收入指引：預計4Q19總體業務淨收入為271-287億元，同比增長-1%-6%(若考慮業務剝離影響同比增長0%-6%)，指引中值高於市場預期1.5%。
圖19：百度實際vs.一致預期業績對比表(3Q19A vs. 3Q19E)
資料來源：公司公告，Bloomberg(2019年11月6日)，天風證券研究所
2.2.運營數據
百度APP：截至2019年9月，百度APP的DAU達到1.89億，同比增長25%，環比淨增100萬;
小程序：截至2019年9月，百度小程序的MAU達到2.9億，環比增長157%，環比淨增2,000萬;
百家號：創作者數量達到240萬，環比淨增20萬;
物聯網：DuerOS截至2019年9月月語音請求次數達42億次，同比增長450%;
阿波羅：截至2019年9月，百度獲得的路測牌照數量幾乎超過全國一半，也是唯一一家擁有T4級牌照的公司;2019年9月，首批45輛自動駕駛出租車隊在長沙開啟試運營;
百度地圖：超過2.8億用戶使用過百度地圖語音功能;
愛奇藝：付費會員達到1.06億，同比增長31%;
圖20：愛奇藝付費會員規模(4Q15A-3Q19A)
3.估值及投資建議
估值：百度當前市值對應2020年Bloomberg一致預期的17.3x，相較國內平均P/E低13.1%，相較谷歌低18.4%。我們將百度的核心業務與愛奇藝等進行拆分並分部估值，在不考慮AI估值貢獻的情況下，我們認為百度的合理估值區間為483-536億美元，較當前市值存在29.1%-43.4%的修復空間。考慮到公司利潤水平逐步恢復，AI賦能新業務漸入佳境，我們認為百度具有較好的投資機會，建議保持積極關注。
風險提示：用戶增長放緩;信息流廣告增長放緩;AI 業務商業化進展不及預期;利潤率下滑風險;行業監管風險;宏觀風險;競爭環境變化;
資料來源：公司公告，Bloomberg，天風證券研究所
圖22：全球主要互聯網媒體平臺公司估值對比表-基於Bloomberg一致預期
資料來源：Bloomberg(2019年11月7日下午3:30)，天風證券研究所
圖23：百度Forward PE Band-基於Bloomberg一致預期
資料來源：Bloomberg(2019年11月7日下午3:30)，天風證券研究所
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