國內“視頻流媒體第一股”愛奇藝於美東時間11月6凌晨5點公佈其2019年第三季度財報。據財報顯示，三季度營收74億元(人民幣,單位下同)，同比增長7%，略超市場預期的70億元左右。
總體來說，這份成績單稱不上亮眼，由於受到監管及市場競爭的雙重影響，相對上一季度，數據整體表現一般，不過這並不令人意外，股價後表現也反應市場已有充分預期。當天盤後大漲近9%，最後雖有所回落，但漲幅仍在4%以上。
發佈財報後的次日，愛奇藝股價跳空高開，且走勢堅挺，收盤漲超14%。
近年來，國際文娛市場併購高度活躍，流媒體競爭加劇，迪士尼、時代華納以及蘋果等文化產業巨頭和硬件廠商紛紛入局並加碼，展開了新一輪圍繞版權為核心的爭奪戰。反觀國內，競爭格局已基本趨於穩定。目前國內的領先視頻流媒體平臺有三家——愛奇藝、騰訊視頻、和優酷。
內容的非排他性導致過去國內的流媒體平臺同質化嚴重，上游對內容的壟斷則導致版權支出不斷提升。回顧國際巨頭奈飛的發展路徑，“自制+獨播”是解決以上兩個問題的良藥。愛奇藝是國內率先走上自制道路的流媒體玩家，到目前為止，已經打造了一批家喻戶曉的優質影視作品和網綜節目，並且形成了豐富的版權儲備和持續的生產能力。
今年6月22日愛奇藝宣佈會員規模破億，成為國內首家躋身億級用戶規模的長視頻平臺，進一步鞏固其領先地位，但也預示著在線視頻的滲透率達到一定位置。另外，自去年起長視頻行業迎來以“限薪令”為代表的強監管，又面臨短視頻平臺的分流，公司股價自去年6月以來整體呈波動走勢。
我們更為關心的是，此次大漲的延續性問題。這是否意味著市場的核心疑慮開始消除？同時，一直備受關注的盈虧拐點何時臨近？帶著這些問題，還需再度審視其三季報的業務表現及成因變化，是否符合其走向盈利的核心邏輯：付費會員規模增長及ARPU值提升帶動邊際成本的下降與收入規模增長，以便作進一步判斷。
一、內容成本佔比環比上升，渠道下沉開拓增量空間
據財報顯示，公司的三季度營業虧損約為28億元，營業虧損率為38%，與上一季度的37%基本持平。淨虧損三季度約為37億元。
收入成本為82億元，同比增長7%，而內容成本及匯兌損失上升則是主因。其中，內容成本為62億元，同比增長3%，匯兌損失環比擴大至6.56億元。
內容成本的環比上升並不令人意外，此前管理層已明確指出今年上半年內容成本偏低的主要原因是部分內容在監管影響下延遲上線，因此成本確認將在今年下半年開始體現。
此外，公司在在業績會上表示，監管環境在“十一”以後逐漸放開，主要體現在對古裝劇和經典影視改編劇集的逐漸放鬆。龔宇表示：“今年二、三季度古裝劇和翻拍的劇集播出極少，現在逐漸開始播出，目前還不能確定哪些能放出來，但是第四季度和明年會逐漸放出來。”這也意味著愛奇藝19Q3季報已將19年強監管造成的利空充分釋放。當然，受劇集上線排期影響，四季度收入增長預計將會繼續承壓。據公司給出的指引，2019Q4收入總額介於68.6-72.8億元，比2018年同期增長-2-4%。預計全年營收為284-288億元，同比增長13.5%-15.2%。
至於內容成本接下來的變化趨勢，何時會迎來改善？
公司表示仍會持續加大自制投入，並且在明年將內容成本比例降至70%以下。由於自制內容的成本往往低於外採，加上今年4月以來，“限薪令”再度升級，版權電視劇集採購價格將可能進一步下降，伴隨自制比例的上升，內容成本佔比下降有望得以兌現。
除此之外，會員規模的增長推動邊際成本的下降這一核心邏輯仍成立嗎？
此前市場所憂慮的焦點在於，由於國內互聯網市場進入此消彼長的存量用戶爭奪戰，增量空間幾近見頂。同時，認為公司的用戶規模接近奈飛，而奈飛二季度的用戶增長規模已明顯低於華爾街預期。怎麼來看？
根據QuestMobile提供的最新數據來看，目前國內在線視頻滲透率確實到了一個高位。截至到今年上半年末，國內整個在線視頻的月活規模直逼10億，位於泛娛樂在線內容細分領域的首位。不過這顯然不足以得出頭部平臺增長見頂結論。反倒能折射出在線視頻平臺從單純爭奪用戶的粗放時代，進入以優質內容為核心的版權競爭時代，當然不得不面對進入平穩增長的事實。
再者，愛奇藝目前的付費會員多分佈在一、二線城市，三線以下城市擁有較大拓展空間，並且，相對於國內市場，海外是一個大得多的市場。奈飛也正是在佔領美國市場後堅定地向海外進軍的一個成功案例。
所以我們看到公司在今年以來加碼海外及下沉佈局動向。6月正式推出服務全球用戶的iQIYI App，近日又宣佈與馬來西亞第一媒體品牌Astro達成戰略合作。與此同時，今年10月愛奇藝CEO龔宇提出主賽道和輔賽道並重的部署路線，爆款和分眾內容兼攻。不難看出，這一系列動作背後，核心目的都在於進一步拓展增量用戶空間。
其中，下沉市場最為關鍵。龔宇認為，目前一二線滲透率較高，未來以三四五線城市為主的下沉市場將成為訂閱用戶增長的驅動力，並且愛奇藝已經推出了一系列舉措來提高滲透率。例如，推出多樣化內容產品覆蓋更多垂直領域，從而滿足下沉市場用戶的多樣化需求。
二、會員服務收入佔半壁江山，ARPU值環比上升
公司三季度的會員服務收入約37億元，同比增長約30%，佔總收入比重首次超過一半。不過同比增速，相比上一季度有所放緩，主要是受到部分內容延遲播出和去年同期高基數的影響。
在2018年第三季度，愛奇藝憑藉現象級爆款《延禧攻略》，推動季度淨增1360萬付費訂閱用戶，創造單季全球流媒體用戶增長新記錄，且這項數據迄今為止未被超越。
正是由於缺乏“爆款”劇集的刺激，愛奇藝的這個夏天沒有延續此前的高峰。截至今年9月30日，愛奇藝的付費訂閱用戶規模定格在1.058億，環比淨增530萬，今年前三季度累計淨增數為1840萬。
但從季度變化來看，雖然面臨監管影響，內容延期，三季度相比二季度則有所恢復，訂閱收入環比增長8.9%。
在會員服務收入環比改善之餘，ARPU值也在上升。第三季度的ARPU約為36.03元/月，環比增長4.2%，兌現了管理層於第二季度財報電話會議上給出的趨勢判斷。
愛奇藝在業績會上亦表示公司將有可能在2020年通過減少優惠促銷、提價來繼續提升ARPU值。而管理層此時所釋放的這一積極信號，很有可能預示行業的競爭環境將有所改善，從單純的投入期進入理性定價運營時期，參考奈飛的發展路徑，只有在用戶具備粘性之時合理的漲價不會造成用戶流失，並對收入有邊際提高作用。
據業內簡單估算，愛奇藝當前付費用戶約為1.06億，若單用戶提價10～15元/年，則將帶10.6～15.9億收入增量。
三、在線廣告業務繼續承壓，發力效果廣告增長可期
期內在線廣告收入21億元，同比下降約14%。
這塊下降主要是受廣告主預算收縮和競爭加劇影響所致。
一方面，由於廣告主的投放預算與宏觀經濟景氣度高度正相關，近幾年受經濟下行壓力，國內的互聯網廣告大盤整體呈持續收縮態勢。根據Questmobile公佈的《2019年秋季移動互聯網大報告》數據顯示，從去年第一季度以來，國內互聯網廣告市場同比增速持續放緩，由26.5%下降至2019Q3的12.9%。
另一方面，在需求增速放緩背景下，廣告主更傾向於Feed流等效果類廣告。
在線視頻，尤其是愛奇藝這類長視頻平臺的滲透率在整個泛娛樂內容領域處在領先的高水平，因而高毛利的廣告將仍是這類平臺長期的重要發力點。公司管理層在三季報電話會議中也提到了這點。
目前來看，廣告大盤需求中短期將繼續承壓，而通過優化廣告策略來提高廣告主的ROI，對於提升廣告業務的貨幣化率，是必由路徑。愛奇藝顯然已察覺到市場的變化，所以在今年6月對外宣佈發力效果廣告，並在近日發佈了效果營銷品牌---“奇麟”。
據瞭解，愛奇藝的效果營銷平臺目前主推的廣告產品包括3種形式，分別是觸點、激勵和視頻定向廣告。在互聯網廣告領域，平臺一直面臨平衡廣告主訴求和用戶體驗的核心難題。
經過比較發現，這三種廣告形式，都是以用戶興趣為內容導向，以引導、激勵用戶自主選擇的互動形式，層層推進，以實現對用戶興趣的精準把握，目的是在提升用戶體驗的同時，提高廣告投放的精準度，用公司的話來說是達到“品效協同”。
而以ROI為導向的效果廣告，是一門依賴數據和技術驅動的生意。愛奇藝這類平臺具備天然的優勢，尤其是通過AI算法推薦，來提高內容分發效率。龔宇表示將AI技術進一步應用至廣告內容層，AI在影音識別和合成技術中的應用巧妙將品牌融入內容場景中，來實現“廣告就是內容，內容就是廣告”。
此外，5G提前邁入商用階段，預計也會帶來更多機會。一方面，商用5G落地將極大縮短內容播放和下載速度、大幅提升VR/AR終端體驗。另一方面，也將進一步消除用戶對視頻帶寬和存儲佔用上的消費心理障礙。小視頻、短視頻和長視頻等多種視頻形式都將在5G時代成為輕應用。
四、內容發行同比降低，多賽道持續佈局
內容發行收入6.804億元，同比減少約19%，也主要是由於內容延期及上一季度的高基數影響。
其他收入9.323億元，同比增長12.15%,主要是天象互娛在今年發行的多款新遊戲帶來的增長。
目前，國內移動遊戲市場已是紅海一片，而且集中度非常高，加之監管控量，出海和精品化的內容策略成為行業玩家的主流發展方向。其中IP改編類遊戲，由於天然的用戶基礎，往往容易產生更高的轉化率和更長的生命週期，成為了遊戲的主流形式。
愛奇藝在去年8月收購了三七互娛(002555.SZ)旗下的手遊廠商天象互娛，展開多元化的內容佈局攻勢。天象互娛以開發影視IP類遊戲見長，先後《花千骨》、《醉玲瓏》等知名IP手遊，尤其對於MMORPG這類主流遊戲類型最為擅長。
目前來看，這塊產生的收入只是補充性的，更多是通過開發成遊戲形式，進一步延長版權IP的品牌生命週期。龔宇在近期表示，公司在2020年將加大內容投入同時，持續佈局劇集、綜藝、電影、動漫、體育、紀錄片等多個內容賽道。
結語
綜上來看，愛奇藝的核心邏輯仍然成立。
一方面，伴隨延期劇集上線，監管帶來的內容排播不確定性逐步減弱，下半年陸續上線的優質內容，包括《中國新說唱2》《做家務的男人》《潮流合夥人》《奇葩說6》等綜藝以及《從前有座靈劍山》《心靈法醫》《劍王朝》《慶餘年》等劇集，將推動下沉市場的滲透率進一步提升。
另一方面，自制內容比例上升，繼續強化內容賽道的佈局深度和廣度的領先地位，內容成本也有進一步下降的趨勢，同時進一步的提價策略將放大收入效應。
此外，廣告業務短期仍會繼續承壓，不過升級帶動貨幣化率的持續提升中長期獲看好。
總的來說，付費用戶滲透率和ARPU的增長仍有空間，帶動內容成本邊際下降，隨著營收規模的持續增長，將產生較高的業績彈性。我們預計公司虧損將於明年止升轉跌，樂觀估計，2022-2023年可首次實現單季盈利。
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