復星醫藥三季報

前三季度的營收為212.28億元，同比增長17.01%；歸屬淨利潤為20.64億元，同比減少1.45%；扣非歸母淨利潤17.22億元，同比增長8.21%。

2019Q3單季度營收70.55億元，同比增長12.29%；歸屬淨利潤為5.48億元，同比增長2.62%；扣非歸母淨利潤5.55億元，同比增長41.89%。

三季報解讀

歸屬淨利潤同比減少的主要原因：

1.非經常性損益對公司利潤影響比較大，受擬處置資產和睦家股權的進度以及持有的部分金融資產公允價值變動的影響，前三季度非經常性收益為3.41億元，同比下降32.07%

2.公司持續加大研發投入，前三季度研發投入22.53億元，同比增加20.7%，其中研發費用12.9億元，同比增加32.27%；

3.受平均帶息債務增加以及匯率波動導致匯兌損失增加，前三季度財務費用達到6.54億元，同比增長32.27%。

2018年業務回顧

復星的歸母淨利潤為30.2億元，其中製藥業務&醫藥分銷和零售的淨利潤佔比80%以上，是利潤貢獻的大頭，因此我們主要來看這兩個業務。

藥品製造與研發

2019H1營收108.95億元，佔比總營收77%，同比增長21.65%，利潤12.32億元，同比增長22.6%。這個板塊主要分化藥和生物藥，其中生產化藥的主要有重慶藥友、江蘇萬邦、錦州奧鴻和GlandPharma。

重慶藥友和江蘇萬邦的經營比較穩定，營收和淨利潤都在穩步增長，錦州奧鴻的營收和淨利潤都在下滑，主要是因為其主營產品奧德金（小牛血清去蛋白注射液）屬於輔助用藥，使用受到限制，另外前列地爾幹乳和還原型谷胱甘肽的使用也受到輔助藥限制，營收增速下滑。

Gland Pharma是2017年併購的，花了80億元。它是印度第一家獲得美國FDA批准的注射劑藥品生產製造企業，獲得了全球各大法規市場的GMP認證，復星新獲批的生物藥等可以通過GlandPharma的境外營銷平臺直接輸送國際市場，這也是復星國際化的道路上很重要的一步。

2018年Gland貢獻淨利潤2.83億元，2019H1的淨利潤為2.11億元，獲批的依諾肝素注射液和達託黴素銷售快速增長，成長性非常好。

Gland Pharma正推進於印度國家證券交易所和孟買證券交易所境外上市，復星目前合計持有74%的股權，如果上市的話，能進一步優化公司的融資結構。

中樞神經系統疾病治療領域核心產品營收同比增長78.8%，主要是由於草酸艾司西酞普蘭片（啟程）、富馬酸奎硫平片（啟維）銷量增長及小牛血清去蛋白注射液（奧德金）的銷量較同期恢復所致。

草酸艾司西酞普蘭片（啟程）目前有6家公司（科倫、京衛、康恩貝、西點藥業、丹麥靈北、復星）通過一致性評價，復星的艾司西酞普蘭口服常釋劑型10mg第一位中標，降價9.95%，此前市佔率僅為0.37%，這次中標有利於市場份額的提升。

2018年全年的研發投入為25.07億元，增加了9.78億元，同比增長64%，2019H1的研發投入為13.51億元，增加1.63億元，同比增長14%，復宏漢霖的上半年的研發支出為5.3億元，佔復星醫藥整體研發投入的39%，估算前三季度約有8億的研發投入。

2018年復宏漢霖貢獻淨利潤-6.27億元，預計未來仍然需要復星這邊提供資金支持。

醫藥分銷和零售（國藥控股）

2019年上半年，實現營收2017億元，同比增長23.36%，歸屬淨利潤30億元，同比增長6.33%。

國藥控股2019年前三季度營收3122億元，同比增長24.67%，歸母淨利潤45.95億元，同比增長11.61%，歸屬復星醫藥（持股27.83%）約為12億元的投資收益。國藥控股這塊的營收和淨利潤的增長都比較穩定。

醫療服務

2019H1營收14.6億元，同比增長21.56%，營收佔比為10.31%；利潤1.01億元，同比減少24.47%，主要是因為部分新建和新開業醫院仍處在拓展期前期虧損所導致的，控股的禪城醫院、恆生醫院、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院、武漢濟和醫院、珠海禪城、淮安新淮醫院及宿遷市康復醫院等核定床位合計4328張。

其中，禪城醫院運營比較成熟了，2015-2018年的營收差不多穩定在2.5億元，但是淨利潤一直在提升，從2015年的1.25億元提升到2018年的1.95億元，淨利率已經達到了78%。

2019年8月30日，復星擬轉讓和睦家股份，轉讓對價約5.23億美元（36.6億元），約4.29億美元（30億元）以現金支付。

醫療器械與醫學診斷

2019H1營收17.97億元，同比增長6.45%，營收佔比12.7%；利潤2.3億元，同比減少8.78%，一個是直觀復星的經營虧損，另一個是Breas新產品於2019年上半年上市，比預期有所延遲。

財務分析

1.三費

銷售費用率一直是上升趨勢，截止2019H1，公司已經形成了5600人的營銷隊伍，基本覆蓋全國的主要市場。

管理費用率比較平穩，研發費用基本上是跟著營收同比增大的。

財務費用率趨於下跌趨勢，負債端一直都在不斷改善。

2.現金流

銷售商品、提供勞務收到的現金和營收是互相匹配的，經營性現金流淨額/淨利潤這個指標越來越接近100%。

3.運營效率

存貨週轉天數在升高，但是就存貨/營收這個指標來說，存貨佔比在10%-20%之間波動，而且在存貨中，原材料佔比40%左右，是正常的備貨水平。

復星的製藥工業中的小牛血清去蛋白和前列地爾作為被限制輔助用藥，銷量和利潤都大幅下滑，但是也要看到非布司他片和匹伐他汀鈣片的高速增長，利潤的一減一增對應的是銷售結構的變化，而這樣的變化更加順應於政策的導向，未來這塊應該會有更好的表現。

復宏漢霖的利妥昔單抗已經上市，11月7日百奧泰的阿達木單抗類似藥上市，對應的適應症是強直性脊柱炎，復星的進入優先審評了，估計明年初獲批，晚了幾個月，不過復星的適應症是中重度斑塊銀屑病，一定程度上實現了錯位競爭，未來的銷售應該還是不錯的。

醫療服務這麼多的醫院，其實也算是比較大的醫療服務公司了，運營的話，還是要不斷地調整運營模式來更好的盈利。

現在復星已經步入新的整合階段，最新市值為663億元，賠率是比較合理的。

從長期來看，復星在醫藥行業全產業鏈佈局，並在各個領域具備領先地位，簡單說復星是一個賽道型、長跑型選手，多元化經營有利於公司降低行業風險；但從另一個角度來看，多元化原因也讓復星走得比較笨重，業績難以快速爆發，股價走得比較平穩。

風險點

1、市場目前對於復星的投資價值爭議很大，對於其成長路徑也是褒貶不一。復星的未來是值得期待的，無論是復星的國際化業務還是復星醫療服務板塊（醫療服務的估值極高，像愛爾眼科80倍PE、通策醫療65倍PE），都是可能超出投資者預期的板塊，而一旦發展超出預期，就可能取得超額收益。

2、但是，我們也看到，復星股價處於震盪階段，現在買入的話，估計還要忍受一段時間的來回波動。在新獲批產品銷售放量之前，股價都比較難提升上去，如果隨著新獲批的生物藥銷售超預期，復宏漢霖和復星凱特的生物藥上市後營收逐漸能覆蓋研發支出時，那麼復星無疑至少會提升一個估值水平。

3、中成藥子公司錦州奧鴻18年淨利下滑40%，有進一步下降風險，且奧鴻商譽8.53億；

4、製藥業務已仿製藥為主，有帶量採購降價風險；

5、公司一貫採用併購策略，商譽87.8億，業務廣泛風險暴露可能就更多

19-21年增長邏輯/業績測算：

1.利妥昔單抗4月底上市銷售，製藥收入結構優化；

2.配置額度放開後達芬奇機器人；

3.國藥控股權益依舊佔據公司淨利潤一半，未來3年為單抗形成規模收入前淨利增速預計維持國控增速上下5pct波動

行業&公司天花板：

1.復星全產業鏈佈局，利潤大頭來自國控、製藥業務；

2.國控作為國內醫藥流通龍頭，預計未來維持5%增速上下波動；

3.公司是國內Top5藥企，製藥收入預計營收預計500-1000億