紅刊財經 曹井雪
隨著近期《我不是藥神》的熱映，民間展開了一場針對仿製藥和創新藥的熱烈討論：由於國內許多定義為創新藥企業的公司，其目前的主要收入來源仍是仿製藥，因此市場上甚至出現了“只生產創新藥的公司沒有投資價值”的觀點。
針對投資界關於創新藥和仿製藥的熱議，本期《紅週刊》邀請到雷球資產投資總監顧斌來深挖醫藥板塊分歧背後的發展邏輯。他認為選擇醫藥股重點應聚焦於生產創新藥類的上市公司，選股過程中財務指標並不像過去那麼重要，而公司研發靶點選擇等研發軟實力才是投資者應該重點關注的內容。
謹慎看待仿製藥
《紅週刊》：今年醫藥板塊行情整體相對較好，而目前恰好是中報的披露期，醫藥板塊的財務數據是否支持其持續走強呢？
顧斌：從細分領域來看，醫藥股中創新藥、醫療服務、生物醫藥、品牌中藥和部分的醫療耗材公司的市場表現較好，像創新藥中的恆瑞醫藥、生產生物疫苗有康泰生物、智飛生物，以及醫療服務類的愛爾眼科、通策醫療等，今年上半年的漲幅均超過40%。
其中疫苗和醫療服務類公司的業績和股價則雙雙增長，像康泰生物上半年股價大漲97%，業績也同比預增300%。而一直以來創新藥公司的業績增長並不像許多仿製藥企那麼明顯，但是由於研發等軟實力較強，符合行業未來發展方向，所以被機構看好。
此外，受益於上半年流感疫情，生產抗流感藥物的上市公司業績表現也比較好，但值得注意的是，流感這類突發事件的利好並沒有持續性，因此與一季度相比，這類公司二季度的業績增速則出現下滑。
而受醫保控費影響，生產中藥注射劑等輔助類用藥的公司，面臨著業績壓力的同時，股價走勢也不好。像之前的大牛股中恆集團、紅日藥業、益佰製藥等，上半年股價至少創下了近5年的新低。這兩家公司都是生產中藥注射劑的公司，它們的發展方向和主流醫藥行業的發展邏輯是違背的，所以被市場拋棄。所以投資者還應當選擇強勢的子板塊進行投資。
《紅週刊》：除了上述受醫保限制的子板塊外，您還謹慎看待哪些子板塊的投資機會？
顧斌：《我不是藥神》中提到的仿製藥是需要謹慎的，因為這類藥品未來有很大的降價空間。在美國，仿製藥的價格一般是原研藥的十分之一，但我國目前有許多仿製藥的價格是原研藥的一半甚至更高。而且隨著一致性評價的進行，之前需要多重招標才能進入醫院仿製藥，如今在一致性評價完成後，都可以進入醫院，仿製藥的價格競爭會更加激烈。
所以我都是選擇已經轉型的仿製藥企業進行投資。
一類是原料藥企轉型為出口為導向的仿製藥企，比如華海藥業，它ANDA（新藥申請）的數量和一致性評價藥品數量都在中國企業中名列前茅。華海藥業走的是印度仿製藥企全球化的發展路線，目前由出口轉內銷，近期境外早期臨床研究數據可用於支持在我國開展註冊臨床試驗的申請的消息，對華海藥業也是重大利好。此外公司藥物定價較低，未來仿製藥價值競爭，對它的衝擊有限。
還有一類是仿製藥企轉型為創新藥企的公司，比如恆瑞醫藥、科倫藥業。判斷公司轉型是否徹底時，我首先看研發的費用至少要5億—10億的級別，其次科研人員數量，以及在研藥物上臨床的管線的豐富程度也是重要參考標準。
《紅週刊》：您如何看待仿製藥企業的估值呢？
顧斌：從全世界來看，仿製藥的PE都不會超過25倍。像全球著名的仿製藥企業印度Mylan（邁蘭）的市盈率是25倍，而以色列仿製藥龍頭TEVA（梯瓦）在今年出現虧損，之前的市盈率也只有20倍左右。
雖然仿製藥在中國的市場容量很大，但由於藥品價格的競爭，今後仿製藥市場會演變成拼成本、拼藥物的深度和廣度的市場。未來仿製藥的龍頭企業銷售量會很大，但是想要提升估值卻非常困難。
創新藥是未來發展主旋律
《紅週刊》：您之前接受採訪時提到，在影響醫藥企業收入能否實現快速增長的因素中，銷售能力﹥政府關係﹥研發能力，現在您持有怎樣的觀點呢？
顧斌：我認為目前醫藥企業研發能力和銷售能力是需要比肩的。提到研發就不得不提創新藥，因為過去中國很少有醫藥公司做創新藥，幾乎都在生產仿製藥。所以當時銷售能力更為重要。而如今創新藥企業的發展得到了政策的大力支持。首先是臨床審批速度和之後進入醫保的速度都會加快，其次從去年開始，許多此前因價格昂貴無法進入醫保的創新藥，也進入了醫保目錄，這大大超出了市場預期，於是以恆瑞醫藥為龍頭的創新藥公司股價節節攀升。
而且創新藥的市場需求也非常大，比如之前我國都沒有生物創新藥公司，癌症治療方式非化療即手術，或者吃一些安慰劑，但是今年針對非小細胞肺癌PD-1靶點的Opdivo（俗稱O藥）和Keytruda（俗稱K藥）等創新藥的銷售額在100億左右，中國也已經有恆瑞醫藥、百濟神州、信達生物和君實生物這4家企業針對這個靶點製造原研藥，並且已經進入了報生產階段。
這樣一來，通過緩解抗癌藥的急切需求，企業也將獲得高額的收益，保守估計中國PD-1藥物的銷量很可能達到50億。而像恆瑞醫藥，目前全年的營業收入還不到150億，所以針對PD-1藥物的銷售收入對它的增量很大的。因此醫藥企業目前的創新能力至關重要。
《紅週刊》：那您在投資創新藥的過程中，著重看好公司的哪些特質呢？
顧斌：相比於研發資金和設備的投入，創新藥公司的研發效率更為重要，這是評判研發能力的關鍵。目前國內創新藥企業提高研發效率的關鍵就是靶點的選擇，快速選中靶點“對症製藥”，才能使企業的研發得以落地。
以上面提到的信達生物為例。信達生物即將在港股上市，公司的管線非常豐富，幾乎全部是大分子生物藥。它生產的PD-1單抗是四家公司中臨床數據最好的，已經報生產，預計將在今年獲批。而針對PD-1這個靶點，全球已經有5種藥物上市，O藥和K藥在全球的銷售金額也排在前5名。而中國肺癌用藥需求量也比較大，所以信達生物跟隨的PD-1靶點生產的藥物，未來銷售情況將比較樂觀。
另外公司對癌症的主流靶點諸如CD47，CD20，HER2，VEGF-A等都有管線佈局，且進度較快。值得注意的是，信達生物還沒有產品銷售，2017年虧損金額達到7.6億元，但是港股IPO的估值已經超過25億美金。信達生物上市後的定價，將給國內創新藥企業的估值提供一個很好的參考。
《紅週刊》：創新藥公司對於整個A股市場都是一個大的話題，您認為在創新藥的發展過程中，還存在哪些潛在的投資機會？
顧斌：A股明確轉型為創新藥的大公司第一陣營有恆瑞醫藥、第二陣營包括復星醫藥、科倫藥業等企業。但是有一類公司是創新藥熱潮中不能忽視的投資機會，這類公司就是TO-B（為公司服務）端的醫藥服務類公司。
隨著創新藥政策的落實，創新藥的生產需求也會放量，TO-B端公司的訂單會增多，業務也會進入爆發期。臨床服務分為藥物發現、臨床前研究、臨床試驗、藥物生產四個步驟，每一類都有相對應的公司，像“藥明系”中在迴歸A股的藥明康德，就是以做小分子化學藥的藥物發現、臨床前實驗和藥物生產為主的服務類醫藥公司，它在臨床試驗業務方面涉及較少。
不過，目前臨床實驗的發展速度也比較快，臨床實驗服務類公司的收益也相對較高。而藥明康德則由於臨床試驗的業務較少，錯失了醫藥服務行業中業績增速最快的一環。而且藥明康德主打的小分子化學藥服務，在整個CRO行業中的競爭非常激烈，所以從藥明康德上市以來，二級市場給它的估值也一度走低。
創新藥有新估值方法
《紅週刊》：從信達生物的估值來看，創新藥並不能按照PE估值，你能具體談一下創新藥的估值方法以及估值過程中需要考慮的因素嗎？
顧斌：創新藥一般是用現金流折現的方法來估值的。
首先考慮管線具體藥品的組成，藥物未來適用症是什麼，當這些藥物投入到市場中的峰值銷售額是多少。簡單地說藥物療效較好，那麼患者的認可程度也會比較高，未來峰值銷售額也會較高。
其次，公司的銷售能力很重要，如果一家公司銷售能力強，那麼它未來覆蓋病人的數量就會多。
最後研發的成功率也需要考慮，它包括了公司研發方向和科學家水平。如果一家公司研發靶點選擇準確，研發的效率比較高，那麼這家公司在我心中的估值相應的也會高。
《紅週刊》：您前面提到了恆瑞醫藥被認為是創新藥的龍頭企業，但是它目前的主要收入來源還是仿製藥，所以市場對於恆瑞醫藥如何定性分歧很大。您如何看待恆瑞醫藥？您認為恆瑞醫藥應當怎樣估值呢？
顧斌：恆瑞醫藥轉型做創新藥的時間很早，跟隨國際一流靶點的速度也比較快，所以從去年創新藥的生存環境變好之後，公司股價的漲幅也衝在了最前端。
恆瑞醫藥目前的PE是70倍，有許多投資者認為它的估值偏高。但是從它買賣雙方的角色來看，不同市場對於恆瑞醫藥的估值分歧很大。目前以港股通、QFII為主的國外投資者在大規模地買入恆瑞醫藥，而賣出的主力則是國內投資機構。
如果將恆瑞醫藥定義成仿製藥公司，那麼它70倍的PE的確很高了，2700億的市值也並不小，在全球醫藥公司中都排在前100名，況且它的銷售額和研發能力與國外公司存在一定差距。但從我個人觀點來看，恆瑞醫藥不應該只按照PE估值，它的估值方法要分成幾部分：仿製藥按照PE方法估值，臨床前藥物、進入臨床的藥物、即將生產報批的藥物按照現金流估值方法估值，最後還要考慮銷售能力的溢價和研發能力溢價等因素。
據我判斷，在恆瑞醫藥目前2700億左右的市值中，創新藥的估值部分，以及銷售能力和研發能力的溢價，應該佔了一半左右。近年來，恆瑞醫藥上漲的是創新藥的估值溢價，這就是為什麼每次公佈財報時，恆瑞醫藥的利潤增長不是很明顯，但是股價並不會如一些投資者所料地那樣出現下跌。
但是如果恆瑞醫藥的臨床藥物，尤其是PD-1這類重磅藥物出問題，那它的估值很可能會被砍掉20%。
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