標題：2019年上半年宏觀形勢分析報告

作者：中國財政科學研究院宏觀形勢分析組

指導：劉尚希

組長：石英華

成員：王志剛 王宏利 張鵬 武靖州 李靖 蘇京春 劉天琦

刊期：《財政科學》2019年第8期

本刊2019年第5期刊登的《2019年一季度宏觀形勢分析報告》受到讀者的廣泛關注與好評，近期將繼續為讀者呈現該系列的相關成果——《2019年上半年宏觀形勢分析報告》。本報告由中國財政科學研究院宏觀經濟研究中心組織並撰寫，是對我國宏觀經濟各個領域2019年上半年的重要指標進行持續跟蹤與深入分析的系列研究報告，包括總報告和製造業、基建投資、房地產、消費、出口、就業、價格、能源、金融、財政收支、地方經濟形勢等十二個領域分報告

分報告十：2019年上半年金融運行情況分析

2019年上半年，世界金融形勢總體平穩，主要經濟體均以促進產出增長、提振經濟發展作為貨幣金融政策的基礎要求，降息等寬鬆政策的呼聲較高。我國金融市場的運行情況持續改善，宏觀槓桿率小幅下降，“419政治局會議”的精神得到了有效貫徹和落實。央行對包商銀行的處置，引發了金融市場的波動，但也發揮了良好的監督教育作用，並與財政政策協同，促進了金融市場的健康有序發展。

一、世界金融運行態勢總體平穩，維持適度寬鬆成為共同政策取向

上半年，世界金融市場運行總體平穩，在去槓桿的目標初步完成之後，受到各國國內經濟發展壓力和降低投資成本等影響，從二季度開始，主要發達國家的貨幣金融政策的基調總體轉向寬鬆，維持市場流動性相對寬裕和引導市場利率下行成為各國的共同默契。

（一）美聯儲貨幣政策取向：總體穩定，保持中性

上半年，美聯儲貨幣政策總體保持穩定，既沒有采取降息的方式對經濟進行刺激，也沒有按照5年前的預定方案繼續推進加息進程，表現出較為明顯的中性貨幣政策特徵。

從運行情況來看，美元在全球支付體系中的地位和作用下降，以及美國國債的利率不斷攀升是影響美國貨幣政策中性的重要因素。2019年5月，根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）的統計，美元在國際支付體系中的佔比僅為40%左右，與歐元的34.42%的佔比份額相差不大，相較於美聯儲縮表前的2015年62%左右的佔比已經顯著下滑。而美國國債收益率在2019年6月顯著上升，其中基準10年期國債收益率約為2.117%，兩年期國債收益率攀升至1.86%。30年期美國國債收益率升至2.627%，均為近期的新高。

受到上述因素的影響，預計美聯儲在保持政策中性的同時，將於第三季度對具體的政策安排進行調整：第一，預期美聯儲將實施“降準性縮表”安排，既堅持把縮表的目標達成，又考慮到國際市場上美元支付工具的減少，而以降準的方式向市場提供新的美元流動性供給，以維護美元的國際支付地位，並預防其他貨幣對美元的“擠出”；第二，預期美聯儲將在繼續操作的縮表進程中進行“資產置換”，具體為繼續推進對房地產抵押貸款支持證券（MBS）等資產的出售和退出，將部分出售收入轉持美國政府的關鍵期限國債，以有效降低國債收益率水平，維護無風險資產收益率曲線的基本穩定；第三，總體上看，美聯儲仍不具備降息的條件，儘管鮑威爾在國會作證中指出“美聯儲將採取必要行動支持經濟持續增長”，但受到美國經濟運行形勢持續“偏熱”的影響，美聯儲的降息安排仍將缺乏有效的環境，預期三季度美聯儲並無降息的政策出臺。

（二）歐元區的貨幣政策取向：仍需刺激，重拾寬鬆

2018年12月，歐洲央行終於停止了金額高達2.6萬億歐元的量化寬鬆（QE）計劃。儘管在歐債危機後歐元區避免了大規模的債務危機再現，不過與美國經濟呈現出來的快速增長和局部“過熱”的情況不同，歐元區的經濟總體仍然“偏冷”，經濟增速緩慢，失業率僅有小幅回落，物價漲幅也不及預期。根據上述運行情況，現任歐洲央行行長德拉吉在2019年上半年總體保持了寬鬆的貨幣政策態度，並強調，“歐元區內持續的經濟復甦面臨新一輪的全球不利因素，這些不利因素拖累經濟前景”，在這種環境下，“對於維持通脹中期內在可持續的路徑上邁向低於但接近2%的水平，歐洲央行寬鬆的貨幣政策是必要的，有必要加強金融和非金融公司的資產負債表以承受可能發生的衝擊”。

從德拉吉的繼任人選來看，IMF總裁拉加德是最熱門的人選之一，按照其政策偏向，市場普遍認為拉加德將延續德拉吉的寬鬆立場。從IMF總裁任上的記錄看，拉加德一直支持歐洲採取更加積極的刺激政策，且支持QE等非傳統寬鬆政策，同時在近期還繼續呼籲貨幣寬鬆和長期支持歐洲財政寬鬆及歐洲一體化進程。從歐元區經濟的運行現狀和歐洲央行的政策立場來看，預期歐洲央行將推進降息安排，並對成員國政府的建設性國債安排相應的支持手段，包括重啟QE等措施，但實施規模應比較有限。

（三）日本貨幣政策取向：防範通縮，延續寬鬆

上半年，日本經濟料將取得0.4%左右的增長，製造業回暖，資產價格上升，宏觀形勢總體保持穩定。日本銀行認為，“儘管出口和生產受到海外經濟體放緩的影響，日本經濟一直保持溫和擴張的趨勢，維持著從收入到支出的良性循環。”但通貨膨脹水平受到明顯抑制，仍無法達到預定的2%通脹目標。日本銀行行長黑田東彥指出，“如果物價失去動能，日本央行將考慮進一步放鬆貨幣政策”。從運行情況來看，日本貨幣政策的重心仍將是維護經濟增長的基礎，有效防範通貨緊縮，並延續量化質化寬鬆貨幣政策（QQE）。

在具體措施上，預期日本銀行將在三季度繼續延續6月20日日本銀行政策委員會會議的決定，將短期利率維持在-0.1%的水平，並將長期利率維持在接近零的水平，同時維持大規模資產購買計劃不變。

二、國內金融指標有所改善，穩金融、促平衡仍是首要目標

上半年，我國金融運行形勢總體平穩，主要指標保持在良性、穩定區間，金融供給側改革有序推進，貨幣政策的逆週期調節更加適時適度、精準有效。但受到宏觀槓桿率高企和實體經濟增速放緩等因素的影響，國內金融環境仍然較為敏感，穩金融、促平衡仍是我國貨幣金融政策的首要目標。

（一）貨幣供應量增長較快，但短期流動性補償特徵明顯

貨幣供應量穩定增長，基本結構平衡協調。2019年6月末，廣義貨幣（M2）餘額為192.14萬億元，同比增長8.5%，比2018年同期高0.5個百分點；狹義貨幣（M1）餘額56.77萬億元，同比增長4.4%，比上年同期低2.2個百分點；流通中貨幣（M0）餘額7.26萬億元，同比增長4.3%。從貨幣供應結構來看，現金與活期存款基本保持同步，市場支付能力和支付工具供給穩定；而定期存款的增速約為現金和活期存款增速的兩倍，說明長期資金的供給充足，可以滿足資本市場中長期融資的需要。

圖10-1 2019年我國貨幣供給量的情況

貨幣週轉速度有所下降，房地產市場仍是重要“梗阻”。2019年上半年，我國GDP的規模（現價）為45.1萬億元，按年率折算，全年的GDP規模（現價）預計為97萬億元，而M2的年終值預期為198萬億元左右。據此測算，2019年貨幣週轉速度僅為0.489，而2018年底則為0.492，週轉速度有所下降。分析原因，總體認為房地產投資仍是導致貨幣週轉速度下降的重要原因。上半年，房地產投資增速為10.9%，超過了全社會固定資產投資增速約5.1個百分點，綜合考慮融資期限和融資規模，使其繼續成為我國貨幣運行速度提高的重要“梗阻”。

基礎貨幣供給穩定，外匯佔款持續下降，央行外匯儲備管理承壓。我國的基礎貨幣主要由外匯佔款、借貸便利和政府存款構成，上半年，基礎貨幣供給穩定，總規模幾乎未見增長，主要依靠因降準而帶來的貨幣乘數的提升空間，保持市場貨幣供應量的穩定（見表10-1所示）。在構成結構上，外匯佔款的規模出現了連續11個月的下降，且在6月當月降幅達到62億元，與外匯儲備上升182億美元的情形完全背離。究其原因，外匯儲備的上升可以用非美貨幣的匯率上升來做解釋，但外匯佔款的大規模減少說明央行與商業銀行之間的關係由商業銀行揹負外匯風險敞口，轉向央行進行結匯平衡（外匯市場的交易數據支持這一估計）。如果這一情形得以持續，央行將直接面對外匯市場的交易變動，外匯儲備穩定性的壓力將逐步增大。

表10-1 2019年以來基礎貨幣及構成結構的變化情況

貨幣乘數小幅回落，貨幣市場交易活躍。上半年，貨幣乘數較2018年明顯上升，一方面與貨幣市場的活躍程度相關，另一方面也受到降準的相應鼓勵，並未出現偏離正常情況的風險。4月以來，受到419政治局會議關於金融供給側改革和處置包商銀行事件的影響，貨幣乘數出現了小幅度的回落，但總體仍處高位，貨幣市場的交易活躍並未受到影響。上半年，銀行間人民幣市場以拆借、現券和回購方式合計成交578.02萬億元，日均成交4.74萬億元，日均成交比2018年同期增長30.9%。

圖10-2 2018年以來貨幣乘數的變化特徵

（二）利率市場化改革再起，利率水平總體降低

2019年1月，央行在全國工作會議上明確指出，要“穩妥推進利率‘兩軌並一軌’，完善市場化的利率形成、調控和傳導機制”。“兩軌並一軌”即是將市場交易利率與央行基準利率進行合併，從而使基準利率更加符合市場的要求，更能代表市場的資金走向。在完成“兩軌並一軌”後，根據金融市場的運行情況，不排除央行放棄公佈貸款基準利率的安排，而轉為以市場利率曲線作為干預支點。以此為背景，央行在上半年利率政策和結構管理上的主要運行情況如下：

利率水平總體降低，貸款基礎利率（LPR）尚未回落。上半年，銀行間批發利率呈現出明顯走低的特點，但與零售利率的走勢表現出小幅度的背離（見圖10-3），這一情況與貨幣政策傳導機制仍不夠暢通相關，尤其是在強化房地產融資企業端的“窗口指導”之後，說明金融資源支持實體經濟仍缺乏市場主動性。但銀行間市場批發利率的走低，較好地滿足了商業銀行在減少同業負債業務之後的資金管理需要，支持了相關經營主體的債務展期和償付安全，在穩金融的同時，給國內的經濟政策和宏觀經濟平穩運行提供了良好的支撐。在整體利率水平下降的同時，央行將目標轉向推進LPR下行，並希望以此進一步完善利率曲線的結構和水平。但從效果來看，距離這一目標尚有距離，6月末，上海銀行間市場的LPR（1年期）的利率水平為4.31%，較年初的水平未見變動。

圖 10-3 2019年銀行間市場批發與零售利率的走勢

（三）匯率水平波動加大，外匯市場總體平穩

人民幣匯率水平有所下降，匯率波動幅度明顯加大。上半年，人民幣與美元的平均匯率為6.7808∶1，其中，一季度的平均匯率是6.7468∶1，二季度的平均匯率是6.8137∶1。2018年同期，人民幣與美元的平均匯率是6.3711∶1，同比人民幣貶值6%。而從波動情況來看，2019年年初的匯率水平為6.8632∶1的低值，至2月末達到6.6805∶1的高值，升值約2.7%；而隨後到5月末，再度降至6.9116∶1的水平，貶值約3.3%。

圖10-4 2019年以來我國匯率水平的月度波動情況 數據來源：中國外匯交易市場數據庫

外匯市場運行平穩，非金融市場主體信心良好。從外匯市場的交易情況來看，2019年1-5月，即期市場作為最主要的市場結構，在銀行對客戶交易中，累計實現買入外匯6937億美元，累計實現賣出外匯6705億美元，順差232億美元。而其他市場的規模則相對較小，其中，遠期市場中的銀行對客戶交易，累計實現買入外匯300億美元，累計實現賣出外匯979億美元，逆差679億美元；掉期市場中，銀行對客戶的近端換入外匯累計值為54億美元，而近端換出外匯的累計值為422億美元，近端逆差為368億美元；期權市場中，銀行對客戶的買入期權規模為568億美元，賣出期權規模為565億美元，總體平衡，順差為3億美元。由於非金融主體主要集中於即期和遠期市場，兩個市場合計的交易逆差為447億美元，且月度運行總體平穩，說明我國廣大的非金融主體（含實體經濟企業和個人投資者）並未出現對人民幣匯率普遍“看空”的情況。

（四）表外金融業務降幅放緩，宏觀槓桿率小幅下降

上半年，以委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票為代表的表外金融業務，規模總體仍在下降，但降幅較上年同期明顯放緩，在5月受到房地產建設端融資的窗口指導之後，資金規模和分佈結構狀態有所好轉（見表10-3所示）。根據表10-3，上半年，委託貸款累計減少約4932億元，較2018年同期少減3075億元；信託貸款累計增加約928億元，主要流向土地和房地產領域，較2018年同期少減2791億元；未貼現的銀行承兌匯票累計減少388億元，糾正了年初的金融套利風險，較2018年同期少減2328億元。

根據社會融資總額的情況來看，截至2019年6月末，我國社會債務融資總額（不含地方政府專項債，下同）的存量值為197.7萬億元，國債規模為14.7萬億元，地方政府債務（含地方政府專項債，下同）的規模為19.9萬億元，合計債務總規模為232.3億元。按照名義GDP增速為7.6%的標準核算，2019年的現價GDP約為97萬億元，宏觀槓桿率為239.5%。

從債務增速來看，419政治局會議以後，社會債務的增速明顯下降，二季度的新增社會債務規模為4.15萬億元，而一季度新增債務的規模為7.06萬億元，新增債務規模環比減少2.91萬億元。我國債務形勢得到了有效的緩解，419政治局會議確定的改革主線和策略得到了有效落實和貫徹。

從宏觀槓桿率的情況看，2018年年底的債務總額為218.9萬億元，按90萬億元的現價GDP進行核算，宏觀槓桿率水平約為243.3%。2019年6月末的宏觀槓桿率較2018年年底同期下降3.8個百分點。宏觀槓桿率的下降，成為“落實打好‘三大攻堅戰’，防範化解重大風險”的重要體現，也為我國下半年的經濟發展和改革深化創造了良好的條件。

（五）支持地方政府債務發行，創新財政金融政策協同

上半年，我國累計發行地方政府新增債券21765億元，佔2019年新增地方政府債務限額30800億元的70.7%，發行規模約為上年同期的2倍。其中6月當月發行規模7170億元，約佔上半年累計發行規模的三分之一，創年內單月發行規模新高。在貨幣政策的有效支持下，我國地方政府債務的發行期限明顯拉長，但債券收益率卻維持低位，有效降低了地方政府的融資成本，保障了項目建設的資金需求，落實了中央提出的逆週期調節、穩增長的發展要求。上半年，我國新增地方政府債券平均期限達8.76年，較上年同期平均期限6.33年增加2.43年；新增債券平均發行利率3.44%，較上年同期平均利率4%降低56個基點。

在獲得貨幣政策支持的同時，財政政策也在積極創造條件，支持貨幣金融業務的發展。一是堅持預算約束原則開展政府投資活動，避免政府向金融機構轉債務、加槓桿，並使得政府投資項目成為未來可以有效開展資產證券化的基礎資產；二是堅持量能負擔的原則安排地方政府的專項債券限額，並支持其有序發行，上半年，京津冀三地共發行新增債券2716億元，上海、江蘇、浙江、安徽長三角4省發行新增債券4267億元，廣東專門發行501億元粵港澳大灣區專項債券等，均具有量能負擔的特徵；三是加快推進國家融資擔保基金的業務開展，並支持地方政府組建本地的融資擔保基金，從而有效藉助政府信用支持金融供給側改革的深化；四是在減稅降費的同時，優化相應的體制機制，使得企業的稅收信息和稅收收入可以作為金融機構的評級標準、服務對象和運營基礎。

三、包商行事件：金融去槓桿走向深化，打破剛兌形成合理價格

2018年5月，央行在充分調研和風險評估的基礎上，宣佈中國建設銀行作為託管行正式託管包商銀行，並由央行向包商銀行注入國家信用實施對包商銀行的重組。這一舉措既是落實第五次全國金融工作會議精神的重要行動，也是打破剛性兌付，推動金融去槓桿的有效安排。包商銀行事件的有效處置，一方面表現了我國金融穩定和監管當局對待風險的識別、分析和應對能力，另一方面也教育了市場，推動市場主體主動落實金融供給側改革，以實體經濟的發展作為出發點和落腳點。當然，作為重大金融事件的外部性，也給金融市場運行和地方政府融資帶來了負的外部性作用。

（一）緣起：信用風險顯著，渠道傳染性強

央行對包商銀行運營風險的基本評價是“包商銀行股份有限公司出現嚴重信用風險”。沿循這一線索，梳理包商銀行的經營狀況和風險結構，其信用風險主要表現為以下四個方面：一是資產惡性膨脹，包商銀行5762億元的總負債中，同業負債達到53%；二是高風險投資佔比過高，應收賬款投資佔比高達32.1%；三是不良貸款率上升，核心資本充足率不足，包商銀行廣義不良率為8.84%，資本充足率則為9.3%（銀監會規定的標準是10.1%）；四是貸款的質量差，包商銀行許多大客戶都存在信用不良記錄，且保證類、信用類貸款佔比高達49.64%。

從金融風險傳染的構成指標來看，中間資產的提供者、銀行間貸款的關聯者、主要業務結構的相似性是判斷金融機構出現問題之後風險傳染性的重要指標。按照上述分析，包商銀行事件絕不可能是孤立性事件，而具有極大的傳染性：第一，包商銀行實施了大規模的應收賬款投資，而應收賬款往往是金融市場開展中間投資的基礎資產；第二，包商銀行擁有大量的同業負債，這就使得其成為銀行間貸款的重要關聯者；第三，包商銀行執行了大量的融資平臺公司貸款，而這種貸款結構與我國的其他城商行、農商行的業務具有極強的相似性。

（二）處置：信用管理打破隱性剛兌，過度救助存在道德風險

從央行對包商銀行事件的處置來看，央行並未對應收賬款投資背後的政府隱性剛性兌付給予額外的考量。在沒有取得政府的公開承諾或是書面文件的情況下，將信用類貸款一律考核具體投資項目的收益率，對收益率較低、經營風險較大、還款能力較差的項目貸款均劃歸風險資產；而對應收賬款投資也並不考慮融資平臺公司的特殊性，沒有政府直接擔保和承諾的，一律視作商業信用。這種評價和認定方式，打破了市場對部分資產存在政府隱性剛性兌付的幻覺，規範了市場的交易機制，提升了市場對資源的配置水平和能力。

在對包商銀行的救助安排中，由於擔心包商銀行事件的高度傳染性，央行沒有給市場的調節處置機制留下太多的空間，而是直接覆蓋了自身的資產負債表，運用了國家信用來處理和解決問題。這種處置方式，既沒有讓包商銀行的股東和經營團隊付出應有的成本代價，也沒有支持存款保險機構的正常運作，從而為金融市場的投資者和機構經營團隊留下了道德風險的空間。如接管前的個人儲蓄存款、5000萬元（含）以下的對公存款和同業負債，本息全額保障；5000萬元以上的對公存款和同業負債，由接管組和債權人平等協商，依法保障。這一標準遠遠超過了存款保險機構的預設原則，也對部分金融投資機構實施了過度的安撫，並可能導致個人投資者的風險意識淡漠，導致金融投資機構對風險管理的簡單化，也導致風險管理應有的收益回報（風險貼水）無法得到正常的體現。

（三）延伸：打破地方政府與地方金融機構的關聯，規範融資平臺公司的正常融資發展

央行對包商銀行事件的處置與財政部堅持的地方政府性債務改革的方向高度一致。政府資產負債表、依法擔保和項目的歸類管理是財政部一直堅持的地方政府性債務的管理理念。其中，堅持政府只對資產負債表所覆蓋的債務負責，未覆蓋的部分，在法定（預定）處置方案結束之後，均不認定為是政府債務；堅持依法擔保的原則，對政府超越範圍的擔保要通過法律予以廢止，並追究相關責任人的責任；堅持項目的歸類管理是指根據項目的公益性特徵，相應地對接不同的政府資金、項目管理和債務安排。這種機制將使得財政和貨幣政策部門高度協調，從資金供給和資金需求兩個方向對政府投融資進行規範管理。延伸下來，將直接影響城商行、農商行等地區性金融機構與本地政府之間的合作關係，在人員管理、資產管理屬地化的同時，在業務運營和資金配置上形成各自獨立、市場配置的基本形態。此外，還將真正影響融資平臺公司的信用狀況和評價標準，目前，許多商業銀行和投資基金都堅持融資平臺公司的資產負債表屬於政府“責任連帶表”的定位，屬於機制性、責任性剛性兌付的範疇，央行認定包商銀行信用風險的標準和方法，部分打破了融資平臺公司與政府資產負債表之間的“責任連帶”關係，有助於推進融資平臺公司的深化改革和正常發展。

（張鵬 執筆）

全文刊載《財政科學》2019年第8期，歡迎訂閱！