摘要
舉債一時爽，一直舉債一直爽。但是隱性債務就像達摩克利斯之劍，債務危機的擔憂需要前置通盤考慮。
如果說2014-2016年的貨幣寬鬆，阻滯了債務的自然出清，延遲了去槓桿的進度；那麼自2017年開始的政策定力和發力，則毋庸置疑的顯示了決心。融資平臺舉債，作為隱性債務的一大推手，註定是要拿到審判臺審視的，功過是非暫且不論，但是面向未來，輕裝出發是需要做的。
目前，各地化債聲音此起彼伏。但是習慣了充裕的融資流入，真正到縮衣節食，償債的時候，多少有些茫然。但是各地的嘗試，多少提供了些思路。本文是鎮江交投一個化債模擬明細，我們試著理出化債的思路，以及化債來源，兼顧可行性分析。
正文
首先，我們看下鎮江交通的前世今生。鎮江交通產業集團有限公司（下文代稱鎮江交投）前身系鎮江市交通投資建設發展公司，是經鎮江市人民政府批准設立的國有企業，它的誕生是為了加快鎮江交通投資體制的改革，逐步建立起交通基礎建設市場化經營、項目運作的新機制。公司主要業務範圍包括公路交通建設項目的投資、建設施工和配套項目的開發，工程專用材料、機械設備銷售、交通工程的技術諮詢、房地產開發等。無論是延連數里、頗具特色的金橋大道，還是人聲鼎沸的運河路菜市場、南山路菜場，其背後都離不開鎮江交投的身影。
鎮江交投作為鎮江市的主要融資平臺，在鎮江有著舉足輕重的地位。它是鎮江市重要的交通基礎設施領域的投融資主體，而若要分析鎮江交通，則首先要從鎮江說起。
一、站在鎮江角度看債務
1.鎮江債務綜覽
2018年鎮江市的GDP為4050億元，政府一般預算收入301.50億元，基金收入287.30億元。同年年末鎮江市本級一般債務餘額79.07億元，專項債務餘額300.55億，18年獲得省級代發地方政府債券164.35億。2018年末鎮江市級發債平臺共有8個，主體如表1所示，其有息債務合計超3000億，YY Ratio高達1025.34％，整體債務負擔重。
表1：鎮江市城投名單
鎮江市共有四個市級主要融資平臺，鎮江交通為其中之一。其總資產規模在市和區的八個主體中排名第三，為1111.88億元；有息債務規模也同樣排名第三，為598.93億元，佔比19.93％。
2.鎮江的產業、土地和地產
2.1產業
在《YY：長三角並不潰於鎮江》一文中我們提到，鎮江的產業尚處於陣痛期，其產業結構面臨較大的調整，支柱產業暫未有明顯競爭力，又適逢供給側改革，化工等產業面臨淘汰升級。鎮江2019年上半年工業運行披露問題小結如下：
①重點行業支撐減弱。從生產看，部分重點行業受需求減弱和技術換代等影響，產值增速明顯回落。從利潤看，製造業企業利潤下滑幅度大，同比下降14.4％，降幅深於全市平均4.7個百分點。
②發展後勁不足。從投資看，製造業投資面臨較大下行壓力，重點行業中化工、金屬製造和計算機行業投資均是兩位數下降，延續了上年以來的下降趨勢。從企業訂單看，調查顯示，企業預期接到的產品訂單減少的佔23.1％，其中出口訂單減少的佔10.3％。分行業大類看，35個行業中有29個行業接到的產品訂單減少，涉及面達82.9％。
③要素制約加重，成本上升明顯。企業運營成本的上升進一步擠壓了企業利潤空間。規模以上工業企業主營業務成本、管理費用、營業費用、財務費用合計佔主營業務收入的比重為95.9％，同比提高1.2個百分點。
④中美貿易摩擦不確定因素增多，對產業造成較大的影響。
整體而言，鎮江產業上的滑坡較為明顯，面臨產業上的調整。2018年統計公報披露，三次產業增加值比例調整為3.4:48.8:47.8，三產中農業佔比很低，服務業比例持續提升。
產業是多方面歷史所造就的，目前鎮江有一定的陣痛，但也在積極轉型求變。據《產業轉移指導目錄（2018年本）》顯示，鎮江優先承接發展的產業有節能環保、航空航天、船舶及海洋工程裝備等，整體以節能、有核心高技術的工業為主。另外，引導逐步調整退出的產業包括輕工、化工、鋼鐵和建材等，且明確不再承接高汙染高耗能的產業。
由此可見，鎮江的產業尚處陣痛期，但是在積極的淘汰落後產能，穩中就變，迎來新機遇。
2.2土地與地產
根據公開信息的彙總，鎮江的房地產1-9月運行情況如下（原始數據均來自於鎮江統計局網站相關分析）：
表2：2019年1-9月鎮江房地產運行情況
表3：2019年1-9月鎮江房地產運行情況
圖1：2019年1-9月鎮江房地產銷售情況
目前來看，鎮江房地產整體呈現三個特徵：
①鎮江的房地產土拍景氣度一般。2019年6月12日鎮江進行了第三輪土拍，10宗地塊，總金額38億元，其中三塊地價底價成交，整體溢價率11％，反映鎮江土拍市場逐步迴歸理性，溫度有所下降。
②企業在房地產投資方面熱情不減，大多拿地較為樂觀，但是施工有所趨緩。積極投資拿地反映企業對未來的預期較為樂觀，但施工趨緩反應對目前的格局相對謹慎。
③去化週期而言，1-9月商品房去化週期為12個月，週期有所延長。商品房銷售低迷，庫存維持一定位置，對價格形成較大壓制。
綜合來看，目前鎮江房地產景氣度下行，但是企業大多對鎮江房地產未來預期保持樂觀，鎮江尚處於價值窪地階段，有升值空間。
2.3鎮江財稅構成
在整理了近16年鎮江成交土地出讓金的數據後不難發現，出讓金的金額2002至2011年整體呈緩慢增加趨勢，2011至2015年金額數量逐年減少，2015年至2017年呈猛增態勢，2018年土地出讓金有所回落，但仍處於高位。
圖2：鎮江成交土地出讓金（億元）
表4：近四年政府收入及土地出讓收入佔比（單位：億元）
在整理了近四年政府收入及土地出讓收入情況後，可發現近幾年土地出讓收入佔政府性基金收入的九成左右，是政府性基金收入的主要來源；土地出讓收入佔總收入（一般公共預算收入+政府性基金收入）的比例在2016至2018逐年增加，在2018年高達44.36％。
由此可見，鎮江尚處於產業陣痛期，其帶來的資金有限，土地出讓收入成鎮江政府收入的一大來源，且比例呈逐年增加趨勢。然投資方對鎮江房地產未來預期保持樂觀，但目前大多持謹慎態度。土地出讓可作為化債的一大來源，但土地價格受地產影響頗深，不能過度依賴。
二、化債的邏輯與思路：鎮江模式
1.化債的資金來源
債務的化解從本質上講有兩種方式，一是引入新的資金償還或置換後慢慢償還，二是將債務轉化為非債務，“此類”債務轉化為“彼類”債務。若是引入新的資金，政府對引入資金的要求較高，資金起碼可達到以下三點：一是新資金不會新增債務規模，二是資金用途不受限，三是來源符合規定。如此看來可用的資金來源十分有限，可行性高的無外乎政策性銀行（如最典型的國開行）的資金以及土地出讓收入資金。第二種債務轉化即是讓城投公司進行市場化轉型成為產業公司，債務仍在那裡，但是可以從隱性債務中剝離；同樣的方法還有將隱形債務轉化為一般債券和專項債券，專項債券的償還以以項目建成後取得的收入作為保證。
目前鎮江化債的資金主要有三個來源：土地出讓收入、處置資產及市場化轉型、地方政府債券轉化。
表5：鎮江交投營收及政府資金注入情況（單位：億元）
從表中可看到，鎮江交投作為鎮江市的主要融資平臺，在2016至2018年間均受到鎮江市政府的各種形式的資金注入。土地出讓方面，公司在2016至2018年上市出讓面積分別為140.38畝、417.92畝和140.00畝，分別實現土地收入2.9
億元、35.65億元、5.15億元。土地出讓受市場行情及區位等因素影響較大，收入有極大的波動性和不可預測性。值得一提的是，在2017及2018年公司的營業收入雖然差距甚微，但營收結構有較大變化，土地出讓收入佔比減小，同時交通綜合開發板塊收入比例增大，系工程回款速度加快所致。圖3：2018年營業收入構成
2.化債的償付安排
2.1政府償付邏輯
圖4：
政府的資金來源大體來自上述三塊：土地出讓收入、處置資產及市場化轉型以及地方政府債券轉化。而其中，土地出讓收入又佔大頭。
償付的先後順序如上圖所示，土地出讓收入減去成本之後的金額，會首先撥付城投平臺債券的本息，若資金尚有結餘，會優先償付本年利息，若幸運的還有結餘，則會償付本金。
2.2鎮江交通化債模擬測算
按照前文邏輯，我們可以來模擬測算一下鎮江交投後幾年的化債情況，以求對鎮江化債的可行性進行初步的分析。
首先，我們的測算基於以下假設：
①考慮的短期信用風險較高，資金成本略高，後期風險得到一定程度釋放及債務壓力的減輕，風險略低，假設2019至2021年利率為5.88％，2021年以後利率設為4.90％；
②城投主體與省屬企業合作可化債30億元（3年完成）；
③處置變現資產及股權可化債45億元（3-5年完成）；
④融資平臺轉型可剝離債務55億元（1年完成）；
⑤地方政府債券轉化可化債約200億元（10年完成）；
⑥剩餘債務全部由土地出讓淨收入償還。
基於這樣六個假設，我們測算得出：
測算結果1：倘若政府每年均給鎮江交投39億元土地出讓收入的資金償還債務，鎮江交投可於2029年還清債務；
測算結果2：鎮江政府近三年土地出讓收入年複合增長率為21％，鎮江交投近三年所得年均土地出讓收入資金約為15億元，倘若鎮江交投2019年可得土地收入15億元，此後每年所得的土地出讓收入增長約20％，那麼鎮江交投可於2029年還清債務。
測算結果3：鎮江政府近三年土地出讓收入年複合增長率為21％，鎮江交投近三年所得年均土地出讓收入資金約為15億元，倘若鎮江交通2019年可得土地收入15億元，此後第一年所得的土地出讓收入增長約20％，此後每年增長率跌2個百分點，增長率跌為0後每年土地出讓收入保持不變，那麼鎮江交通可於2034年還清債務。
於是我們得到結論：在未來十年，若融資環境良好，鎮江交投獲得的土地出讓收入若按年均39億元或首年獲得土地出讓資金15億元、此後每年資金按20％的增速增長的條件下，鎮江交投能在2029年還清債務。這個規模與鎮江總體土地出讓規模之間的比例，與鎮江交投在鎮江整體債務規模中的比例是大致相當的。
可見理論上此類化債方案對鎮江交通是可行的，但是受現實因素影響，土地收入及公司市場化轉型後的營業收入可能不及預期，化債時間或多或少還會有一定延長。2.3化債的償付能力
作為鎮江市的主要平臺，我們在進行了鎮江交投的化債模擬後發現目前的化債方式是可行的，但是鎮江市共有8個平臺且業務側重不同，據我們的假設是按照鎮江交投的債務量佔鎮江平臺債務總量的比例分配的金額，實際分配方式可能與此有較大的差異。
下圖為我們模擬的未來幾年政府土地出讓所得金額，近三年的土地出讓金額複合年增長率為21.06％，未來幾年均按此增長率增長是不太可能實現的，我們將其合理衰減，得到的土地出讓金額增長趨勢圖如下：
圖5：鎮江土地出讓金額增長趨勢（理想狀態下）
同時在未來，雖然城投市場化轉型是現在的大趨勢，但是並不是每一個平臺都可以實現市場化轉型。城投公司只有在建立投入-產出的良性運營機制，自身開始“造血”，且“造血因子”效率較高，才會在未來慢慢的減少政府對其的“輸血量”，最終化解債務。這就相當於給城投公司提出了新的要求，它們不僅僅需要化債，還要在這幾年當中盤活現有資產，實現資源資產化與資本化，明確主營業務，並在此基礎上拓展業務範圍，重新謀劃業務佈局與公司戰略。離開政府怎麼活？又或者政府的資金一旦逐年減少，錢從哪裡來？這是現在城投公司都需要思考的問題。市場化轉型的難易程度有較大差異，比如純公益性的基建業務，準公益性的保障房、水務等業務，因為自身性質，市場化的可行性較小，這也是正政府在化債分配資金時所需考慮的。
而從政府的角度出發，作為給城投的“輸血”方，它的“造血能力”如何？我們在前文也分析過鎮江目前的優勢與劣勢。鎮江的產業尚處陣痛期，距離它完成產業升級優化結構還需要時間；房地產雖然升值空間較大，未來可期，但是目前景氣度下行，雖然土地出讓收入可以一定程度上緩解政府的“化債之急”，但是難以挑起大梁。就以時下的節點來看，鎮江還處於略艱難的時刻，柳暗花明的時刻還在前方。
2.4政府化債意願
綜合上述分析，鎮江政府化債的意願是有的。其無奈之下嘗試開創的“鎮江化債模式”置換債務，緩解還本付息的壓力，以時間換空間，就已經彰顯了政府的態度；新型置換方式與傳統化解方法相結合的新途徑共同推進化債進程也體現了政府對多角度化債的思考。然而，現在化債的資金來源還是以土地出讓收入為主，賣地所得畢竟有限，出讓土地也受到政策約束，政府不能一味的依賴土地出讓收入。
圖6：未來十年鎮江政府化債資金來源佔比
投資者們都知道鎮江的未來是有光的，它地處長三角窪地，產業轉型正在進行，但是未來的米難解現在的飢，如何可以在“節衣縮食”中以最小的資金轉化為最大的產業動力才是當前政府應該思考的。
三、化債的另類思考
分析了鎮江交通的化債細節，其化債的方式不外乎基本的兩種：開源與節流。開源即是找到新的資金來源，如擴展業務增大營收等；節流則是不再新增債務，或者“分流”，將債務的城投屬性剔除，或是進行債務置換。基於這兩點，我們可以嘗試分析一下哪一種方式效率更高。
1.開源
①賣地專款專用
目前看起來較好的方案是土地財政未來慢慢的賣地來還。但是因為存量債的期限沒有那麼長，時間上來不及，若是能將每年土地出讓收入全部用於償還債務，或能緩解償債壓力。這種方法容易施行，但是並不適用於所有地區，與土地價格、升值空間等因素密切相關。
②出讓政府持有的股權以及經營性國有資產權益償還
計劃通過出讓相關股權取得收益償還的債務規模，在理論上出讓政府持有的股權以及經營性國有資產權益來償還債務是可行的，目前也有城投主體這麼做了，但是國有資產的出讓涉及了十分複雜的定價評估程序，而且國有資產的出讓十分謹慎和敏感，可交易的對象有限，大多隻能在國企間進行交易，因而可獲得的資金也十分有限，且進度緩慢。
③提高“投資-GDP轉化率”
城投即為“城市投資”，若是投資，那是需要考慮其回報率的。但是事實是現在很多地方城投公司的基建、公益性項目並沒有拉動地方的GDP以及財政收入的增長，政府注入的錢無法轉化為有效的產能，有去無回。我們不拘泥於鎮江，也不拘泥城投債，放眼全國，中西部省份的總債務負擔明顯更重，而債務率最高的是貴州，其人均債務與GDP比已達70％，遠超國際政府債務警戒線（60％）。而這則反映出現在政府債務與GDP之間的一種尷尬的關係，即是與其債務增長速度與融資成本相比，招商引資效果並不理想，當前的債務並不能轉化為未來的產能，回報率極低，造成資金浪費，地方債務增大；而產能低的地區，又需要新的資金投入去激發產能，形成惡性循環。對於城投債而言也是如此，嚴重的收支失衡讓債務如雪球般越滾越大，而解決此類難題的根本途徑就是提高城投的“投資-GDP轉化率”，從小裡說是城投公司在做項目時需作出更謹慎的選擇，提高項目質量以及建成後的利用率；往大里說是政府需對其融資平臺的職能有正確而長遠的判斷，資金用在刀刃上。此類方案對任何地區都適用，但是實行起來頗具難度。東部地區因為區位優勢，已具有一定的產業基礎，進行產業升級相對容易，而西部地區因為地理及歷史等原因，轉型相對困難，十分考驗政府的能力。
2.節流
①不再新增
最簡單的節流方案就是從根源上斷絕新發債，將舊債慢慢還掉。但是此類一刀切的做法筆者看來太過絕對，可能會讓城投公司錯失新的經濟增長點。最理想的方案是允許個別優異的城投公司發債，讓其通過融資進行拓展業務。但是這樣的方案對政府的判斷能力提出了考驗，發新債需十分謹慎，容錯率較低，如有差錯便是對政府債務的雪上加霜。
②減緩債務滾存
典型案例便是“鎮江化債模式”，其思路主要是以長期低成本債務置換短期高成本債務，減少債務滾存，延長償還時間。通過此類方法可以有效的減少可觀的利息，從利息存量上進行“節流”。這類方法需要政府找到國開行或者類似國開行這種具有資金成本優勢的主體，最重要的是可以與它們達合作。這就對地方及地方政府的資質提出了極高的要求，僅適用於少數地區。
③城投公司轉型為一般國有企業
這種模式是通過市場化方式，將政府隱性債務轉化為企業債務，形成債務的分流，不再計入城投債。後續由企業通過市場化融資和盈利逐步消化存量債務。城投之前主要是以債務性融資為主，資金主要投向於政府的基礎設施建設，而轉型後的城投在運營上突出了市場化特點，融資渠道也更加多樣化，包括平臺公司新發債、企業資產證券化（主要ABN）等方式進行債務置換。這類方案較為可行，但是要注意的是某些債務壓力大的城投公司，其經營性資產已抵押，能盤活的規模不大，且對公司的主營業務的盈利能力提出了考驗。
目前市場上最常見的轉型分為兩種，實體投資和開展金融業務。城投公司開拓新業務的領域一般落在房地產、旅遊、養老、教育這幾個行業，因為它們在擁有政府背景的優勢下做起來相對容易。例如現在做保障房項目的城投，在轉型時可抓住自身本就擁有的資源優勢開發點商品房，較容易進入正軌，擴大業務規模。而在轉型做金融方面，一些綜合實力比較強的城投公司可以發揮自身優勢整合各種金融資源，開展一些城鄉擔保、小額貸款、融資租賃的業務，這些都是城投較易握在手中的利潤點。不過金融業務自身的高風險屬性對城投企業人員要求極高。
3.結語
如此看來，“開源”與“節流”均是可行的化債方式，從根本上來講筆者更傾向於“開源”，畢竟節流之後還是要還債的，還債便需要資金，而資金來源越多越好。政府隱性債務高築，從某種程度上來說是地方“投資-GDP轉化率”低下所致，而提高轉化率並不是一朝一夕便可完成的事，其牽扯的宏觀因素較為複雜。在這樣的背景下，“開源”與“節流”雙管齊下，儘管現在過程較為痛苦，但是模擬之後還清的可能性是有的，只是需要時間積澱。城投化債如同一場大型感冒，如今覓得良藥，然良藥苦口，多喝慢愈，無速效方案；一旦治癒，短期來看雖難保百毒不侵，但至少可以屹立不倒。
化債和資金平衡，是一場考驗地方治理能力的新型戰役，目前已經打響。依託強大的政府管控力，有序的資金來源，雖然也面臨多重困難，但我們依舊謹慎樂觀。
本文源自ratingdog
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
