回顧2013年至今的人民幣走勢。2013年至今，人民幣匯率2017年升值、2018年貶值，今年不出意外還是貶值。以年度來看，已經出現持續貶值的壓力，這是多方面因素共同作用的結果。
第一，中國的儲蓄率在2014年接近50%，現在已經下降至45%左右。當儲蓄率下降，而政府還在運用投資保增長的情況之下，經常帳戶順差會不斷縮窄，未來兩三年有可能會出現儲蓄投資負缺口，對匯率形成壓力。
第二，資本流入難以支撐匯率。2019年一、二季度，我國均實現“雙順差”：經常賬戶順差880億美元、以及非儲備金融賬戶順差450億美元。然而，與此同時，誤差和遺漏賬戶出現了1300億美元的淨流出，基本抵消了經常賬戶和金融賬戶的順差對人民幣匯率的支撐。一般而言，淨誤差與遺漏佔同期貨物進出口額的比重一般不宜超過正負5%，這是國際上的標準定義，超出了就有可能是資本外逃。目前淨誤差與遺漏佔同期貨物進出口額的比重已經達到-6%，在這樣的情況下，資本流入對匯率的支撐非常有限。
第三，未來兩年最大的危險是通縮。全球在金融危機後的主要矛盾之一是生產過剩和需求不足，這種情況下最大的受害者是製造業發達的國家，製造業相對越發達的國家，在這種經濟環境中受到的通縮壓力越大。在我們的研究中，選取通縮最嚴重的2014-2015年，把所有國家的工業增加值佔GDP比重作為橫軸，PPI變化為作縱軸，會發現：當經濟增長越依賴於工業增加值、越依賴於製造業，越容易陷入通縮的狀態。在明年開始，美國經濟進入快速下行通道、歐洲經濟起不來、中國經濟難以回暖，在這種情況下全球需求會進一步萎縮，但生產能力並沒有大幅下降，所以還會陷入通縮，而通縮的時候就是人民幣貶值的時候。我們選取2010年~2015年期間，用NDF（無本金交割遠期外匯交易）與當期匯率之差做為貶值預期，與國內PPI做迴歸，迴歸效果非常顯著。這種情況下，未來兩年人民幣匯率受到的壓力會越來越大。
進一步，我們將人民幣匯率形成機制拆解成三部分：收盤價+籃子貨幣+逆週期因子。觀察逆週期因子可以發現，自從2017年5月份正式啟動以來，主要作用是對沖收盤價的貶值壓力，在2019年5月之前一般是對沖200個基點，最高250基點。但是2019年5月中美衝突加劇之後，逆週期因子一度對沖幅度達到了600個基點。2019年5月份，人民幣匯率基本上穩定在6.9左右。隨著外部壓力的上升，2019年9月開始穩定在7.07左右，未來這個穩定機制受到的壓力會越來越大。
綜上，個人覺得還是要繼續深化人民幣匯率市場化改革，進一步打開人民幣匯率的彈性，給其他的逆週期政策留下足夠的空間。
（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟，本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第四十三次月度例會上的發言。）
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