導讀
房企的穩健經營，對金融系統和實體經濟的平穩健康運行具有重要的壓艙石作用。衡量企業財務是否健康可持續，市場最關注指標是資產負債率。那麼，什麼因素決定了房企的資產負債率？房企資產負債率的合理水平是多少？
本文通過同其他行業、發達經濟體進行對比，觀察A股上市房企的資產負債率水平，結合行業發展階段、公司業務構成、會計準則等因素，探討資產負債率的決定因素與合理水平。
主要內容
房企資產負債率的四大決定因素
1、行業發展階段
與存量房階段相比，房地產行業在大建設階段的資產更重、負債率更高。房地產開發建設週期長，拿地和建設等環節均佔用大量資金，導致大量資金長期沉澱，因此天然是資金密集型行業，決定了大規模建設階段行業資產更重、負債更高。
過去二十年的快速城鎮化和經濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產業進入大建設階段，1998-2018年，房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產開發投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮固定資產投資的比重基本保持在20%左右。
因此，房地產行業負債率較高，2018年A股整體資產負債率84%，其中最高的5個行業依次為銀行業92%、非銀金融業84%、房地產業80%、建築裝飾業76%、公用事業65%，均為重資產行業。
2、房企業務構成
發達經濟體的房企業務模式更加多元化，融資需求小、負債率更低。
一是非開發型業務多，如中國香港房企採取物業開發與自持出租混業經營，2018年前十大房企房地產投資收入佔營收比重平均值高達47%，租賃業務利潤率高且帶來充沛現金流，資金內生能力強；
二是提供輕資產的房屋代建業務，如日本龍頭房企之一的住友不動產，2018年住宅建造業務佔其營收比重達22%，輕資產業務有助於減少資金佔用、提高資金週轉；
三是通過期權低成本控制土地，如美國三大龍頭房企於2017年通過期權控制的土地平均佔總土儲的35%，同樣有助於減少資金佔用。
在房地產行業處於大建設階段的背景下，內地房企業務仍以物業開發銷售為主，因此房企資產負債率更高。
2018年，日本上市房企整體資產負債率為68%、美國57%、英國38%、中國香港四大龍頭房企平均資產負債率僅32%，均明顯低於A股上市房企水平。
3、信用創造模式
我國以間接融資為主，而發達經濟體則以直接融資為主、且股權融資佔比高。2017年，美國、英國和日本直接融資佔比分別高達79%、67%和57%，其中股權融資佔比分別高達66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。
在間接融資為主的環境下，土地抵押對於全社會的信用創造具有關鍵作用。金融體系的信用循環和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優質抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構資金的優選投向。
2017年，國內房地產行業貸款不良率僅1.1%，遠低於18個行業平均值1.8%，不良率最高的三個行業批發零售業、農林牧漁業和製造業，分別達到4.7%、4.4%和4.2%。
一方面，無論是房企的預收賬款還是有息負債，絕大多數以房地產項目為抵押物從而吸納社會資金；
另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環節將資金傳送至地方政府、上下游企業等經濟主體，從而促進全社會的信用擴張。
4、會計準則
我國企業財務會計的謹慎性原則和權責發生制原則，導致房企負債率虛高。
（1）我國會計準則要求，企業在向客戶轉讓商品之前，客戶已經支付了合同對價或企業已經取得了無條件收取合同對價權利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預收賬款）。由於房企只有在完成交樓、實現風險完全轉移給購房者之後才可以確認收入，因此預收房款在交樓前較長時間內被列為負債。
（2）內地商品房銷售以預售為主，是匹配大建設階段行業資金需求的重大改革紅利。內地預售制度學習於香港，1994年確立，2000年起按揭貸款和預售款一直是房地產開發企業到位資金第一大來源、比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房佔比85%。在住房短缺時代，預售制對於提高住房供給效率功不可沒。
房地產業預收賬款在各行業中最高。2018年，A股房企預收賬款佔總負債比重高達32%，在28個行業中排名第1，明顯高於食品飲料業的22.4%、通信業的15.2%、建築裝飾業的15.1%。
啟示
1、衡量房企負債情況的最常用指標是資產負債率，但也要考慮預收賬款的影響。
由於當前國內仍處於開發銷售為主的大建設階段，房企資產較重，疊加股權融資渠道有限等因素，決定了負債經營仍是房地產行業的主要模式。
2018年A股上市企業中，重資產、負債經營為主的銀行業、非銀金融業、建築裝飾業和公用事業的資產負債率均值為79%，而房地產業是80%，基本相當。
同時，房地產業的預收賬款絕大多數會結轉為收入，房企按期施工竣工並交付商品房即可，商品房預售後所需支出的貨幣資金明顯低於預收賬款賬面值，因此要綜合考察剔除預收賬款後的資產負債率。
2、不能依賴任何資產負債率指標作為衡量房企債務合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預警作用。
一方面，任何指標本身都有一定缺陷，資產負債率未考慮行業預售製為主的行業特性；剔除預收賬款後資產負債率未考慮付款方式和收入確認標準的差異；
淨負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險，因此，應結合流動性等指標綜合評估房企的償債能力，如現金比率和流動比率。
另一方面，無論指標是否處於合理水平，如果出現大幅的負面變動，則很可能是房企風險預警信號，表明公司經營出現重大問題。
此外，資產負債率等指標須經會計師審計後公佈，有3-4個月的時滯，並不能實時反映企業當下的經營狀況與風險變化。
以下為正文
房企資產負債率的決定因素
1、行業發展階段
發達經濟體住房建設高峰已過，普遍進入存量房階段。發達經濟體普遍在二戰後進入大開發建設階段，並在70-90年代出現住房新開工峰值，如美國、英國和日本分別在1972年、1972年和1973年出現新開工峰值，隨後陸續進入存量房階段。中國香港在特區政府“八萬五計劃”帶動下，房屋竣工數量於2001年出現峰值。
過去二十年的快速城鎮化和經濟高速增長釋放了居民龐大的住房需求，我國房地產業進入大建設階段。1998-2018年，我國房屋施工面積從5.1億平增長至82.2億平，年均增長14.9%，房地產開發投資完成額從3614億增長至12.0萬億、年均增長19.2%，占城鎮固定資產投資的比重基本保持在20%左右、是支撐固定資產投資的重要組成部分。
與存量房階段相比，房地產行業在大建設階段的資產更重、負債率更高。房地產開發建設週期長，拿地和建設等環節均佔用大量資金，導致大量資金長期沉澱，因此天然是資金密集型行業，決定了大規模建設階段房地產行業資產更重、負債更高。
2018年，A股上市公司整體資產負債率84%，根據申萬行業分類標準，其中最高的5個行業依次為銀行業92%、非銀金融業84%、房地產業80%、建築裝飾業76%、公用事業65%，最低的是食品飲料行業，僅34%。
2、房企業務構成
1） 發達經濟體的房企業務模式更加多元化
一是房企非開發型業務佔比高，如中國香港房企。香港房企採取物業開發與自持出租混業經營，2018年前十大房企房地產投資收入佔營收比重平均值高達47%。租賃業務利潤率高、現金流充沛穩定，使得房企資金內生能力強。
二是開發型房企還提供輕資產的房屋代建業務，如日本房企。以日本龍頭房企之一的住友不動產為例。住友不動產業務範圍包括物業出租、物業開發銷售、住宅定製建造、房產經紀等。2018年，住宅建造業務佔住友不動產營收比重達22%。輕資產業務有助於房企減少資金佔用，提高資金週轉效率。
三是開發型房企通過期權方式獲取土地，如美國房企。
美國住宅開發商通過與土地持有者簽訂期權合約，獲得以確定價格在未來購買地段的權利，期權費通常為地價的10%-20%，期限通常在8年左右。
2017年，美國三大龍頭房企霍頓、帕爾迪、萊納分別通過期權控制的土地佔總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障係數分別高達5.4、6.7和6.1。
土地期權既保障充足的土地儲備，又避免房企在土儲上沉澱過多資金，降低了房企融資需求。
2）在房地產行業處於大建設階段的背景下，內地房企業務仍以物業開發銷售為主，因此資產負債率更高
內地房企業務仍以物業開發銷售為主、負債率相對更高。如2018年，內地三大龍頭房企的商品房銷售收入佔其總營收比重的均值達97%。相比之下，發達經濟體多元化經營的房企，融資需求小，負債率均明顯低於A股上市房企水平。
日本上市房企2018年整體資產負債率為68%，在11個行業中排名第4，僅次於金融業94%、公用事業75%、電信服務業69%。
美國上市房企2018年整體資產負債率為57%，在11個行業中排名第9，僅高於材料行業54%、能源行業52%。其中，房地產管理和開發業、股權房地產投資信託的整體資產負債率分別為62%、54%。
英國上市房企2018年整體資產負債率僅38%，在11個行業中排名最後。其中，房地產管理和開發業、股權房地產投資信託的整體資產負債率分別為44%、36%。
中國香港四大龍頭房企2018年平均資產負債率僅32%。2018年，新世界發展、長實集團、恆基地產、新鴻基地產的資產負債率分別為47%、28%、28%、23%，平均值僅32%。
3、信用創造模式
1）我國以間接融資為主，而發達經濟體以直接融資為主、且股權融資佔比高
我國以間接融資為主，而發達經濟體以直接融資為主、且股權融資佔比高。 衡量各國金融體系結構，最常用的是宏觀法，採用世界銀行公佈的股市市值、銀行貸款，以及BIS公佈的債券存量數據進行計算。
直接融資佔比計算公式為（國內上市公司股票市值+非金融企業債券）/（國內上市公司股票市值+非金融企業債券+銀行對私人非金融部門信貸），股權融資佔比計算公式為（國內上市公司股票市值）/（國內上市公司股票市值+非金融企業債券+銀行對私人非金融部門信貸）。
2017年，美國、英國和日本直接融資佔比分別高達79%、67%和57%，其中股權融資佔比分別高達66%、60%、51%，我國分別僅為37%與28%。
2）在間接融資為主的環境下，房企負債經營對於全社會的信用創造具有關鍵作用
在間接融資為主的環境下，土地抵押對於全社會的信用創造具有關鍵作用。金融體系的信用循環和擴張需要充足的抵押物，而房企擁有大量優質抵押物、信用風險低，既滿足了金融機構和居民的合理投資回報、也保障了投資的安全性，是金融機構資金的優選投向。
2017年，國內房地產行業貸款不良率僅1.1%，遠低於18個行業平均值1.8%，不良率最高的三個行業批發零售業、農林牧漁業和製造業，分別達到4.7%、4.4%和4.2%。
一方面，無論是房企的預收賬款還是有息負債，絕大多數以房地產項目為抵押物從而吸納社會資金；另一方面，房企通過招拍掛拿地、開工施工等支出環節將資金傳送至地方政府、上下游企業等經濟主體，從而促進全社會的信用擴張。
4、會計準則
1）我國企業財務會計的謹慎性原則和權責發生制原則，導致房企負債率虛高
我國會計準則要求，企業在向客戶轉讓商品之前，客戶已經支付了合同對價或企業已經取得了無條件收取合同對價權利的，貸記合同負債科目（舊準則下為預收賬款）。由於房企只有在完成交樓、實現風險完全轉移給購房者之後才可以確認收入，因此預收房款在交樓前較長時間內被列為負債。
內地商品房銷售以預售為主，是匹配大建設階段行業資金需求的重大改革紅利。內地預售制度學習於香港，1994年正式確立。
1954年，霍英東在香港率先推出“賣樓花”的經營策略，1956年香港政府出臺《預售樓花同意書》，確立房屋預售制度。
1983年，深圳學習香港率先引入預售制，並通過《深圳經濟特區商品房質量管理規定》進行規範；1994年我國頒佈《城市房地產管理法》、《城市商品房預售管理辦法》，正式確立商品房預售制度，2001年、2004年兩次修訂《城市商品房預售管理辦法》，對懲罰措施、網籤流程等進行細化。
2000年起，按揭貸款和預售款一直是房地產開發企業到位資金第一大來源，比重維持在40%左右，2018年商品房銷售額中期房佔比85%。
商品房預售制度實質上已成為房企的重要資金來源，有助於企業合理運用槓桿加快項目開發進度、提高資金使用效率，在住房短缺時代，對於提高住房供給效率功不可沒。
2) 房地產業預收賬款在各行業中最高
期房預售導致房地產業預收賬款在各行業中最高，推高資產負債率。2018年，房地產行業預收賬款與合同負債佔總負債比重高達31.8%，在28個行業中排名第一，遠高於食品飲料業的22.4%、通信業的15.2%、建築裝飾業的15.1%。
啟示
1、衡量房企負債情況的最常用指標是剔除預收賬款後資產負債率，但也要考慮預收賬款的影響
衡量房企負債情況的最常用指標是資產負債率，但也要考慮預收賬款的影響。由於當前國內仍處於開發銷售為主的大建設階段，房企資產較重，疊加股權融資渠道有限等因素，決定了負債經營仍是房地產行業的主要模式。
2018年A股上市企業中，重資產、負債經營為主的銀行業、非銀金融業、建築裝飾業和公用事業的資產負債率均值為79%，而房地產業分別是80%，基本相當。
同時，房地產業的預收賬款絕大多數會結轉為收入，房企按期施工竣工並交付商品房即可，商品房預售後所需支出的貨幣資金明顯低於預收賬款賬面值,因此要綜合考察剔除預收賬款後的資產負債率。
2、不能依賴任何資產負債率指標作為衡量房企債務合理水平的絕對標準，指標的變動比絕對水平更具有預警作用
一方面，任何指標本身都有一定缺陷。例如，資產負債率未考慮行業預售製為主的行業特性，淨負債率沒有區分有息負債的期限結構，未能反映債務的期限風險，因此，應結合流動性等指標綜合評估房企的償債能力，如現金比率和流動比率。
其中，現金比率高於0.1屬於合理水平，由於房企流動負債普遍高於有息負債，而融資成本通常在5-10%，因此
現金比率高於0.1，基本就能完全覆蓋短期付息壓力；流動比率大於1屬於合理水平，由於開發類房地產項目的價值評估體系成熟、市場交易較活躍、可變現價值較高，房企在發生較嚴重的債務或資金壓力時，可以通過轉讓土地儲備項目來籌集資金，因此流動資產是房企應對風險的最後關鍵屏障。
另一方面，無論指標是否處於合理水平，如果出現大幅的負面變動，則很可能是房企風險預警信號，表明公司經營出現重大問題。具體內容請參考報告《如何識別房企風險？—透析房企財務指標背後的秘密》。
此外，資產負債率等指標須經會計師審計後公佈，有3-4個月的時滯，並不能實時反映企業當下的經營狀況與風險變化。
本文來源 | 夏磊的地產觀察 作者 | 夏磊 俞濤 鄭南宏
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