大消費是最容易出牛股的賽道，儘管2019年初至今A股和港股市場萎靡不振，但下圖的消費公司除涪陵榨菜均有不錯的漲幅。
乍一看，為什麼頤海國際和海天味業的PE比茅臺還高？為什麼伊利股份/蒙牛乳業的估值還沒有 “暴雷” 的榨菜高？常理看，乳製品的天花板比調料品高，是由什麼原因帶來的呢？
此報告以上述問題為基礎，分析必須消費行業的龍頭股，海天味業、涪陵榨菜、頤海國際、伊利股份、蒙牛乳業的投資邏輯。
以上5家，海天味業、涪陵榨菜和頤海國際屬於調味品行業，伊利和蒙牛屬於奶製品行業。消費品是否可以成功一般可參考4P理論，產品，價格，渠道和推廣。
- 產品的獨特性（性價比或特色）使產品脫穎而出。
- 競爭格局是企業對產品定價的基礎。
- 渠道銷售對消費品庫存和運營效率有重大影響。
- 成功的推廣使得品牌的影響力提升，提高行業集中度從而提高了客戶粘性。
考慮以上四方面，分析公司所處的發展階段，是給予公司合理估值的基礎。
賽道分析
上圖採自廣發證券，調味品和乳製品基本進入成熟期。
調味品市場規模相對小，但龍頭定價能力強。乳製品集中度高，伊利和蒙牛雙寡頭局面形成多年，但定價能力一般。
競爭者進入調味品和乳業都有難度，因調味品廠家生產工藝差距大，乳業的大規模推廣有難度。以下分析因競爭格局不同，對產品，定價，渠道和推廣帶來的影響。
產品結構分析
海天味業
將中華老字號的醬油批量生產，生產規模高達200萬噸，目前無競爭對手。前五年，醬油、耗油和醬類收入和毛利佔比穩定。
醬油賽道的產品可複製性高，體現在各項產品毛利率高。可穩定拓展新產品, 比較容易被消費者接受，體現在以醬油為主要產品，蠔油和醬類也可以為公司貢獻40%的收入。
此商業模式受投資人歡迎，容易產生持續穩定的收入和現金流。單寡頭格局，海天市場佔率約為16%。
涪陵榨菜
產品結構單一，從2015年起，公司拓展泡菜系列，毛利呈現遞增狀態但收入佔比比較少，不成規模。過度依賴單一產品的模式容易造成收入不穩定。
當然茅臺是特例，因其特殊性和具有收藏品價值。是一般消費行業不能比的。市佔率接近30%，單寡頭格局。
頤海國際
作為海底撈火鍋底料的提供商，2013年獨立拆分，2016年在香港上市。以中高端火鍋底料市場為基礎，避開競爭。
50%左右的收入來自海底撈，50%的收入來自零售端。
目前市場份額大約35%。為了避免對海底撈過度依賴和過度依賴單一產品，頤海及時轉型，利用海底撈的名氣做背書，開發自加熱小火鍋，收入比例迅速得到提升。
但中式混合調料佔比從2017年開始大幅下降，有研究推測是因不能過度推廣非火鍋相關的產品，容易給市場造成不專注主業的看法。
以火鍋底料為核心產品，推廣小火鍋相關的附屬產品毛利率增加的很快。
乳製品
雙寡頭局面持續多年。雖然都是液體奶，伊利主攻常溫奶，蒙牛主攻低溫奶。兩家公司均是以液體奶為主，毛利率類似，不分上下。兩家的市佔率加總超過50%。如果對標日本和越南，兩個國家乳業均只有一家霸主，行業集中度在75%左右。
小結
海天和涪陵在單寡頭競爭格局，所以定價權高。
海天的多產品線格局最為穩定，涪陵開發新產品階段，但沒有明顯效果。頤海利用特有的商業模式開闢火鍋調料新天地，難以複製，目前在高速發展階段，但也因依靠海底撈這棵大樹，對下游客戶定價能力一般。伊利和蒙牛經歷過乳製品產業牛熊市場，格局目前穩定，但因產品保質期短，同質性強，難以有強定價權。
價格分析
茅臺作為消費股的龍頭，放在此處作為參考標準。上面兩個表格展示了5家公司前5年的收入和利潤。
利潤率是衡量公司是否對產品有定價權的重要指標，而競爭格局決定公司的定價權能力。
單寡頭格局是利潤產生的源泉，海天和涪陵的毛利率和淨利率最高。
快消品畢竟沒有茅臺的奢侈品屬性，比如醬油也有其他廠商的代替品，所以雖然都是單寡頭格局，利潤率和高端白酒不能比。
快消品的空間=單價*銷量。量價齊升是最佳狀態，必須消費品有個特性，單價低，小量提價消費者對價格不是很敏感，所以不一定會影響銷量。競爭格局越穩定的行業提價能力越強。
- 海天的營收和淨利增長率在2017年加速提升，主要受益於2017年1月1日以來，價格提升5%。
- 涪陵作為龍頭企業，同樣有強定價權。2015年，涪陵榨菜提價5%，2016年全國範圍內調整包裝到88g，變相提價。2017年將主力產品提價15-17%，同年將產品規格減小但價格沒調整（廣發證券）。這也是涪陵淨利潤增長遠高於營收增長的主要原因。
- 頤海國際2018年淨利潤增速超過營收增速，主要因與海底撈採購定價模式改變，直接按市場價定價導致利潤率提升。另外因第三方收入佔比首次超過海底撈，2C產品銷量的提升直接影響利潤率，因溢價能力提升。
- 乳製品雙寡頭格局比較確定，目前未出現拐點，產品更新換代快，推廣靠高銷售費用支撐，所以兩家的定價能力都一般，和調味品行業不能比拼。
- 雖然乳製品空間廣闊，但因低溫奶保質期短，運輸的不便利性，以及人文情懷因素，對於本地的乳品廠總有一席之地，如光明和三元。
小結：雖然單寡頭格局有利於公司提價，且必須消費品客戶對提價敏感度低。但過度的提價可能造成銷售的天花板加快到來。
渠道分析
預收賬款體現了企業對下游的話語權，預收款佔比收入高代表話語權高。應付賬款體現企業對上游的話語權，應付款佔比營業成本代表佔用上游資金。
- 海天雖然在產業鏈中游，但佈局3000家經銷商，對下游經銷商十分強勢，採取款到提貨模式，與茅臺類似，佔用下游經銷商資金。對經銷商採取考核制度，各地不少於兩家經銷商，起到競爭作用，蘋果也採取多家經銷商制度。因醬油的原材料大豆獲取難度不大，海天對上游同樣話語權很高。
- 涪陵向當地農民採購青菜頭，通過合同敲定採購價格和時間，既保護農民的利益，也防止原材料突然漲價的風險因青菜頭僅有長江流域是最好的。涪陵從2014年到2017年預收賬款佔比提高，且在電商網站開直營店，同樣採取款到付貨，體現了對下游渠道控制力。但2018年預付款佔比突然降低，需要多加註意，是商業模式的轉變，還是下游經銷商採購少了？同時應付賬款同年也降低，是菜頭便宜了？還是預期銷量不夠，公司採購少了？但2018年年報，涪陵的利潤率增長60%，營收僅增長26%。這裡暗示公司的利潤快速增加雖得益於提價，但因過去幾年提價幅度太高，銷量可能跟不上了。在款到付貨的商業模式未變的情況，下游經銷商提貨減少是一個提示。近幾年提價的理由都是原材料漲價，突然大幅下跌可能性不大，所以應付賬款減少可能是公司預期銷售量不夠高。在2019年榨菜“暴雷”發生前，年報也有些暗示。
- 頤海國際下游客戶主要為海底撈，話語權不強。2C客戶還在高速拓展期，已經有1500家小經銷商。應付賬款穩步上漲，與公司銷量上漲邏輯相符。一般來說，在發展期，公司願意讓利給上下游客戶。在成熟期，話語權較高。
- 伊利和蒙牛對下游經銷商話語都不強，伊利偏強主要與其渠道拓展模式有關。伊利銷售模式分深度分銷和直營。公司與分銷商共同拓展，費用由伊利出。蒙牛的模式以大經銷商為主，費用由經銷商出。蒙牛的銷售模式類似五糧液前期的發展模式，好處是客戶拓展快，但對渠道把控差。伊利模式前期經費花銷大，但長期講更健康，有些類似洋河的渠道發展模式。對渠道的態度也是蒙牛和伊利在“毒奶粉”事件後的分水嶺，伊利承擔渠道的大部分損失，而蒙牛承擔部分，伊利此舉贏得渠道商讚賞。對上游話語權都比較穩定且偏強，因兩家的上游為很多小型本地牛奶商。伊利的上游話語權偏強，注意伊利提供上下游融資款，此舉一定程度可以幫助拓展市場，伊利主要在下沉市場提供貸款，但未來也帶來經營風險。
經營現金流增長率>淨利潤增長率，暗示公司對現金的消耗減弱，可能進入成熟期。
注意，2018年涪陵，頤海的經營現金流增速遠低於淨利潤增速。
頤海在高速擴張期，對現金消耗快。涪陵因提價帶來的利潤提升，而不是因為量的提升或大規模拓展產生的現金消耗，伴隨上述討論的預收款和應付款的減少，暗示銷量可能遇到瓶頸。值得投資人思考。
蒙牛近幾年的淨利潤增速不穩，也是資本市場給予其低估值的原因之一。
消費股如遇到存貨佔比大幅上升，需注意。上述5家公司前5年存貨水平相對平穩。
推廣分析
2C產品的核心競爭力就是品牌效應，任何產品從小規模發展到大，推廣費用都是大的支出。如下圖：
海天和涪陵的銷售費用佔比都比較穩定，符合單寡頭的格局，已經進入品牌知名度高，行業在成熟的競爭階段。頤海因背靠海底撈，有強大的品牌背書，做推廣的費用可控。伊利和蒙牛雖然已經在偏成熟期，CR2超過50%，但因雙寡頭格局，仍然需要靠打廣告戰。參考可口可樂和百事可樂的競爭局面，長期廣告大戰不可避免。
ROE分析
消費股吸引投資人的一個重要原因就是可以穿越牛熊的提供穩定的高ROE。
對於消費股說，因現金流偏平穩，槓桿率是比較平穩的。
頤海國際自上市後，快速降槓桿從6倍到1倍左右，達到行業平均水平。
總資產週轉率衡量投資規模和銷售水平的指標，指標越高代表公司銷售能力越強，資產投資收益率越高。
和淨利潤率一起衡量更有意義，可分析出公司的ROE提升是來自運營效率的提升還是來自淨利潤的提升。
從調味品賽道看，海天的運營效率比較高效和平穩，反應在淨利潤率和總資產週轉率都比較穩定，ROE波動不大。
調味品的差異化定位不如高端白酒，總資產週轉率在1倍左右，是很樂觀的指標。穩定性好也是投資人一直給予高估值的原因之一。
與頤海和海天比，涪陵榨菜的資產運營效率偏低也沒有顯著的提高, ROE的快速增長主要靠提高淨利潤率驅動。
當高利潤率難以維持，運營效率又沒有提高的時候，ROE增速會回落，投資人預期下降，股價承壓。頤海在快速發展階段，近兩年公司運營效率和淨利潤率穩步提升，上面討論過，頤海的加價政策主要來自對海底撈的漲價和大力發展2C產品，政策較為穩定。
但涪陵在成熟的發展期，近年過度加價對銷售觸頂起到加速作用。所以頤海的ROE提升的質量要高於涪陵。分解看ROE的好處是可以橫向對比可比公司的ROE提升的原因，進而推斷ROE提升的質量。
伊利的ROE較平穩，運營效率和淨利潤率都沒有顯著的變化，但蒙牛波動幅度較大。從財務指標解釋，也是蒙牛股價近幾年走勢遠落後於伊利的原因之一。
必須消費的投資邏輯總結
- 必須消費品投資中，越基礎、剛需度和可複製性越強的產品(比如醬油)，天花板越高，提價能力越強，抗週期性越強。
- 醬油賽道好於火鍋底料、榨菜和乳製品賽道。因其可複製性高於複合調味品，成長空間高於榨菜，競爭格局優於乳製品。
- 單寡頭格局的形成一般在格局未形成前，都有產能快速提升期。例如涪陵在2001年進口德國設備促進產能，砍掉不盈利產品線。
- 單寡頭格局定價能力強(如醬油，榨菜), 品牌效應無需持續維持高投放，產出相對高利潤率和高ROE。所以雖然行業空間沒有乳製品高，但仍被二級市場投資人認可因其提供穩定的高回報率。
- 投資必選消費品還需考慮企業的發展週期。如海天的多產品線提供穩定的淨利潤，現金流和ROE。暗示公司已經發展到成熟期，投資人給予高估值是可以理解的。
- 涪陵榨菜的營收從2014年到2019年增長1.1倍，淨利潤增長4倍，ROE增長1.5倍。2018年的淨利潤率已經達到35%，幾乎和具備奢侈品屬性的五糧液看齊，遠高於海天的25%。這種過度依靠單寡頭格局賦予的提價能力，而多次提價產生的高淨利潤率是否能持續是要打問號的。多關注淨利潤質量，是否經營現金流高於淨利潤，預收款，應付款，存貨的佔比是否有大幅變動，都可看做是值得深挖的信號。
- 頤海國際的商業模式可複製性不強，依靠海底撈起步，現在拓展其他產品如速食小火鍋，未來使得利潤產出更穩定。2018年採用 “合夥人”制，與負責單元利潤掛鉤而非銷售業績，既促進銷售人員積極性，同時保證了利潤的質量。與海天和涪陵進入成熟穩定期不同，目前頤海在高速發展期，急速拓展產能。據公司2018年年報顯示，目前產能10萬噸左右，2019年的霸州產能將提供新增7萬噸產能，2021年竣工的馬鞍山可貢獻20萬噸產能。與現在相比，未來產能還有接近2倍的提升空間。也暗示公司對未來需求的看好。值得提出的是，頤海雖然在高速拓展期，但銷售費用佔比較穩定，對利潤率起穩定作用。
- 伊利和蒙牛，都在做結構調整，提高高端產品佔比。伊利在渠道上優勢明顯。蒙牛近年做的併購較多，為了填補奶粉上的短板。但併購能否帶來合力，需要進一步驗證。
消費股投資如何規避“雷區”
- 如果想獲得最豐厚的回報，建議考慮在公司高速發展期進入。可參考頤海國際2019年年初至今，股價漲幅169%，PE75倍。看起來股價漲幅和PE都驚人。是因為頤海國際的增長確定性較高，受益於海底撈2018年Q4的高速擴張，但頤海的收入確認有延遲，所以2019年營收和淨利潤增長確定性較高。按2018年的淨利潤增長速度98%看，假設2019年淨利潤保持同等增速，PEG=75/98=0.76倍。配合未來兩年的公司擴產能計劃，值得關注。
- 但消費股大多數情況估值都高，這就埋下隱患。一旦增長低於市場預期，容易遭到業績和估值雙殺。高企的PE估值，很少給消費股留下容錯空間。
- 比如涪陵2019年半年報淨利潤增速放緩到3%，股價迅速從高位31元降到21元，下跌32%，目前還未回到高點。增速的放緩是任何一個產品從高速發展到平穩發展的必經階段。對涪陵來說，如何平穩過度是個挑戰。對於茅臺這樣的稀缺投資品來說，單季度的下調是入場的好機會，對於榨菜這種市場空間偏小，產品較為樸實，建議等形勢穩定再考慮。如洋河的渠道出了問題，二級市場對其的調整政策至今還未認可。
- 海天的近幾年的淨利潤增速保持在20%-25%左右，雖然市場對龍頭企業有估值溢價，但支撐56倍的PE有一定的壓力。海天已經在成熟發展期，目前未看到有其他明顯機會促使公司更高速的提高利潤，除非提價。但過度提價容易產生涪陵面對的問題。這裡值得注意的是，頤海的高PE有確定性偏高的預期支撐，而海天的高PE沒有此高發展預期。海天的PE目前高於茅臺，但產品屬性和茅臺無法比擬。海天上市以來的現金分紅率達到63%左右，對投資人較友好。但目前海天的估值略顯偏高。
- 乳製品賽道在食品酒類飲料中，略顯薄弱。以伊利的最新版股權激勵看，以2018年淨利潤為基礎，2019-2023 年度淨利潤增長率為 8%、18%、28%、38%、48%，各年度ROE不低於20%，分紅比例均不低於70%，行權價格為15.46元/股。雖然複合增長率不高，僅為8%，因有分紅比例限制，市場對此次更改給予認可。第一版計劃出來，直接跌停。
- 乳製品並沒有牌照限制，雙寡頭競爭激烈，需用大量的推廣費支撐。建議對蒙牛迴避，因其收購導致負債率高增。
- 伊利2020年預期EPS: 1.06*1.08*1.08=1.236元, 目前股價29.67元，對應2020年PE約24倍。參照歷史PE band, 估值安全邊際不高。因伊利的股權激勵較為保守，完成可能性大，可做保守估值參考。多留意是否有提價的可能性，根據市場變化，重新估值。（作者：米妮）
閱讀更多 格菲自媒體 的文章
