資源獲取是房地產企業的永恆課題，優質的“麵粉”永遠是房地產行業的稀缺資源。隨著市場環境和經濟形勢的變化，以往常見的一二級聯動開發、項目併購、三舊改造等資源獲取方式面臨越來越多的掣肘，土地獲取成本高企，一些敏銳的房地產企業嘗試從困境企業尋找資源獲取機會，途徑之一即為參與破產企業的重整投資。

即便土地資源誘人，困境企業的重重債務和錯綜交織的複雜法律關係還是讓不少有商業眼光的企業望“地”興嘆，又或者，因為擔心錯失項目而付出高昂的成本。如何參與困境企業的房地產項目投資，奧妙無窮。

1.

機遇緣起——破產重整下的房地產投資機會

2007年6月1日起正式實施的《中華人民共和國企業破產法》（下稱“《企業破產法》”）確立了中國的破產重整制度，並與和解、破產清算程序共同構成了中國破產法律制度的基石。“重整”章節佔去整部法律近五分之一的字數，超過“和解”及“破產清算”章節的總和，是整部《企業破產法》中最重要的制度設計，被學界譽為“新破產法的最大亮點[1]”。

依據《企業破產法》規定，企業不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依法進行重整。破產重整制度的目的旨在充分調動各方利害關係人的積極性，平衡各方利益，共同拯救陷於經營困境的企業，從根本上恢復企業的持續經營能力，實現企業價值的更新再造。在破產重整過程中，能否招募到適宜的投資方很大程度決定整個破產重整程序的走向及成敗，能夠為困境企業帶來資金或資源的投資方則扮演著白衣騎士的角色。

根據全國破產重整案件信息網的不完全統計，截至2019年2月，全國進入破產重整程序的房地產企業數量為276家，其他行業企業2413家，包括持有大量不動產的旅遊酒店、商業貿易、物流倉儲、工業製造、醫療衛生等行業企業。這些企業的資產中不乏有潛力的房地產項目：

區位優勢明顯

前述統計的破產重整企業有接近20%位於北京、上海、深圳、廣州、杭州、蘇州、天津、南京、成都、重慶、武漢、西安等寸土寸金的城市，相較於該等城市傳統土地資源獲取面臨的供應緊張、競爭激烈、成本高昂的現狀，通過破產重整程序獲取這些一二線城市的土地資源無疑更加具有吸引力。

資源類型豐富

來自於不同行業的數量眾多的破產重整企業，持有的資源類型可謂是豐富異常，從開發運營階段而言，包含未動工項目、在建項目、停建項目、已售項目、運營培育期項目、運營成熟期項目等處於不同階段的項目；從業態種類而言，則涵蓋了住宅、辦公、酒店、商場、文化、旅遊、醫藥、教育、工業等幾乎所有物業類型。不同時間線結合多樣化的業態類型，可以充分滿足不同投資方的商業需求，可謂資源藍海。

2.

機遇甄別——重整房地產投資優勢

重整房地產投資系立足於破產重整程序上的投資行為，基於破產重整程序的特殊性，重整房地產投資擁有傳統投資所不具備的諸多重要優勢，特別是低成本獲取項目資源。重整投資包括資產收購、股權投資、帶資復建等多種方式，其中運用範圍最廣、市場實踐最多的方式當屬股權投資，我們以此為例對重整投資的主要優勢歸納如下：

大額消減和優化債務結構

在通常的投資當中，無論對企業債務採用何種方式處理，其存量債務均難以得到打折減免，債權人尤其金融機構債權人受限於自身監管要求，幾無任何協商調整的空間。然而，在重整投資中，投資方完全有機會爭取到債務消減以及債務結構的優化調整，包括但不限於對某筆債務全部或部分進行豁免、將債權轉為股權（債轉股）、將債務清償期限延長、調降債務的利率標準等。尤為重要的是，破產重整程序中對於包括債務清償安排在內的重整計劃系進行債權人分組表決，只需出席會議的同一表決組的債權人過半數且佔該組債權總額三分之二以上的債權人同意即可視為該組通過，無需爭取到每一位債權人的同意，這給予了重整主導方（包括管理人、債務人、債權人及投資人）充分的協商空間。實踐中，絕大部分重整投資項目都能夠實現相當比例的債務消減以及結構優化安排，部分項目甚至可以將債務總規模（含對外擔保形成的或有債務）消減至原有規模的10%以下，極大的降低了投資方的資金投入需求，有效控制了交易的風險及交易成本。

基於較低的預期評估價值獲取資產

評估機構在破產重整程序中通常採用清算法對債務人的資產或股權價值進行評估，即以清算狀態下進行資產快速變現時可實現的價值為依據進行估值，相較於通常投資項目中普遍採用的重置成本法、收益現值法、現行市價法，基於清算法所作出的資產評估價值更低，往往有更大的價值挖掘空間，對投資方而言顯然更為有利。

大幅減少隱形債務風險

在通常的投資中，潛在債務風險控制主要依賴於投資方聘請的審計機構、法律服務機構開展的審計工作、盡職調查以及投資方自行進行的調查和了解，且前述審計和調查很大程度上受制於標的企業及其股東自身的誠實守信程度。而在破產重整程序中，一方面管理人將對企業進行接管並對企業的各方面狀況進行調查，且管理人通常還會聘請審計機構進行全面審計，相應調查結果均需向債權人和案件管轄法院彙報，這在很大程度上提高了對企業財務情況調查的全面性和準確性；另一方面，依據《企業破產法》的規定，破產重整程序中的債權申報有法定的時限，債權人未及時申報債權將無法在破產重整程序中合法行使權利，也無法實現債權受償，因此，債權人受到《企業破產法》的約束且擔心債權受償權利受損，通常會積極主動的在程序內申報債權，較少出現隱瞞債權不做申報的情況。鑑於此，基於法律制度的設計能夠有效保障債務風險在破產重整程序內充分釋放和暴露，重整投資相較於常規的併購投資而言，隱形債務風險無疑會顯著降低。

重組投資權益得到司法等

公權力的有力保障

破產重整程序屬於司法程序，人民法院全程主導並全面監督，在破產重整程序中通過的重整方案經法院裁定批准生效後亦會獲得生效裁判文書的法律效力，因此重整投資在一定程度上也將享有更多司法權力及政府公權力的外部保障和支持，這是通常投資項目作為一般性商業交易而不具備的優勢。具體而言，一方面破產重整程序中的重整計劃最終將由法院裁定批准，具有強制執行力，如重整投資涉及股權變更的，投資方可以請求法院向工商登記部門出具協助執行通知書，直接通過司法協助執行的路徑完成目標公司的股權變更；另一方面，面對潛在的優質投資方，當地政府通常亦會積極主動幫助投資方解決項目推進問題並給予政策支持，成為投資的重要助力。

重組程序的法定時限要求

時間成本是投資活動重要考量因素，以往較多投資者由於對破產重整程序缺乏認識而產生誤解，實質上，重整投資在時間成本上亦具有獨特的優勢。就單一項目而言，《企業破產法》規定的提交重整計劃草案的時間為6個月，特殊情況經法院裁定批准方可再延長3個月，企業必須在法定期間內提交重整計劃草案並推動方案表決，否則可能導致重整失敗並被法院宣告破產清算。這一規定既為重整投資明確了可能的最長時間投入，亦是對破產重整程序中主導方提出了明確的時限要求。更為重要的是，破產重整程序作為司法程序在全國範圍內均是統一適用的，在某一項目成功投資後，可以便捷的在其他區域進行復制，非常便於投資方進行整體佈局。

3.

機遇把握——重整房地產投資關注點

重整投資擁有極佳的市場潛力和特殊優勢，但實踐中許多投資方最終未能達成令人滿意的投資安排甚至望而卻步。如何把握重整房地產投資機遇，我們認為有如下特別之處需要關注：

清晰認識破產重整程序流程

破產重整程序系重整投資的基礎，重整投資中的投資行為與破產重整程序的聯繫非常緊密，而投資方通常對破產重整程序的接觸和了解相對較少，這就導致投資方在投資過程中面臨諸多困難。一方面講，投資方難以把握重整投資的關鍵時機，無法在恰當的時候進行介入以及取得突破性進展，另一方面，投資方難以洞悉各相關方的核心利益訴求，無法藉助破產重整程序的優勢實現利益的最大化。此外，因為缺乏對破產重整程序的整體認識，投資方亦難以有效的協調多方資源順利推進投資項目。因此，清晰認識破產重整程序的流程是重整投資的基礎。

釐清眾多利益主體及不同訴求

破產重整程序涉及的利益相關方眾多，包括債務人、金融機構、企業職工、普通債權人、債務人實際控制人、管理人、法院等諸多主體，對於房地產重整而言，還會涉及施工方、購房者等敏感主體。在此情形下，各方的利益訴求往往各不相同，同一類主體的內部亦會有眾多不同意見，因此，釐清眾多利益主體及其不同訴求，與眾多主體進行充分協商溝通並更好地平衡眾多主體的利益訴求，是重整投資中尤其重要的問題。

獲取主導方支持並助力主導方

對於不同的破產重整項目，重整過程中的主導推進方也不盡相同，實踐中管理人主導、政府或法院主導、債務人或其實際控制人主導都不鮮見，如何在不同項目的推進過程中尋求主動權獲得主導方的支持亦需投資方提前考量，甚至，擁有一定重整投資經驗的投資方在專業機構的協助下也完全可能成為項目的主導推進方。

總攬全局應對紛繁問題

破產重整程序涉及法律、財務、稅務、業務、管理等各個方面的諸多問題，僅《企業破產法》規定的重整計劃內容即包括債務人經營方案、債權分類、債權調整方案、債權受償方案、執行期限、監督期限等事項，而投資方需考慮的還遠不止於此，諸如債務重組安排、交易架構設計、稅務籌劃、員工安置、資產整合、權利負擔解除、糾紛化解等均是不可忽視的重要內容。此外，在投資項目實際落地的過程中，如何儘快實現項目的復工復建、如何做好各類債權人的安撫維穩工作、如何有效的爭取政府支持等具體操作事項，亦是項目能否順利推進的重要影響因素。因此，投資方需自行或藉助第三方力量組建綜合性團隊應對紛繁問題力爭總攬全局，順利推進重整計劃。

4.

結語

綜上，基於當前經濟環境以及破產重整程序的特殊性，重整投資具有極佳的市場潛力以及獨特的投資優勢，對於房地產行業而言，更是獲取優質資源的有效路徑。當然，重整投資相較於一般投資項目而言更為複雜多變，投資方在“掘金”之時除自身需做足功課外，亦可積極尋求與熟悉破產重整程序以及重整投資的專業機構進行合作，共同努力以實現項目的順利落地。

[1] 我國曾於1986年頒佈施行《中華人民共和國企業破產法(試行)》，其中並無破產重整制度。

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