“悲觀者往往正確，但是樂觀者才會贏。”
如果把這句話放到看空特斯拉上，那就成了“看空特斯拉或許是正確的，但是做多特斯拉才會讓你賺錢。”
盤算了一下，我大概在1月中旬、特斯拉登上550美元之前就覺得這家造車新勢力創下千億美金市值並不合理，然而特斯拉的股價卻一直在打臉。大概在半個月之內，從最低點的493美元一路上漲到650美元左右，漲幅高達31.8%。
尤其是1月31日這一天，特斯拉上漲了1.52%，同日美國股市因為疫情影響和對全球經濟增長的擔憂普遍大跌——道瓊斯指數下跌600點，納斯達克指數也下跌了1.59%——這也就更顯得特斯拉的強勢了。
更能反映特斯拉股價強勢的，是特斯拉的期權價格。
以在2月21日交割的特斯拉期權價格來看，Calls（也就看多）650美元的合約報價33.55美元，合約份數為2717份，未平倉數量為2114份。換句話說，市場對於特斯拉的2月股價看高到680美元以上。
如果看遠期合約，在6月19日交割的看多期權中，690美元有2133個未平倉合約、700美元有4323個。“有人開倉了900手TSLA 19-JUN-20的800 CALL 看漲期權。賭進去大概2百萬刀。成本18.5。”有特斯拉的投資者透露。
換句話說，在半年之內，投資者依然對特斯拉熱情高漲，瞄準了700美元、甚至800美元高地。
特斯拉的這一輪上漲很大程度上源於對中國市場的期望，而近期表現強勢則是因為2019年年報的出色表現。
特斯拉財報顯示，在2019Q4特斯拉總體毛利潤 13.9 億美元，環比增長17%，同比下降4%，並且單車毛利率維持在為 22.5%（Q3 22.8%），調整後每股收益2.14美元。這使得特斯拉連續兩個季度盈利。從全年來看，特斯拉 2019 年全年營收 245.78 億美元，超過 244.7 億美元的市場預期。
可是，用這些上漲的數字並不能完全解釋為什麼特斯拉可以站上千億美金的市值。因為特斯拉在2019 年全年依然淨虧損 8.62 億美元，甚至大於市場預期虧損 8.1 億美元，去年同期虧損 9.76 億美元。
那麼推動特斯拉上漲的因素在哪裡呢？大概是埃隆·馬斯克宣佈了Model Y的提前量產，以及2020年交付量能將輕鬆達到50萬輛。這其中北美工廠會有40萬輛產能，上海工廠則是希望推滿15萬輛產能——即便現在中國因為疫情原因推遲生產了。
一個簡單的測算，2019年交付量為36.75萬輛，2020年交付量相當於提升36%，考慮到Model Y的利潤率可能更高。按照之前馬斯克給出的420美元私有化為標準價格來測算，特斯拉也可以達到570美元以上，那麼目前650美元的股價並不算誇張。如果以當前價格測算，在2020年交付量增長13萬輛的前提下，完全可以超過800美元。
實際上，在特斯拉的財報電話會議，特斯拉高管們對於2020年的業績有充分的信心。
首先是關於Model 3和Model Y兩款車型的競爭情況。馬斯克以Model S和Model X為例：“我們不太確定會發生什麼樣的情況，但是確實，Model X的推出推動了Model S的銷售，消費者會在跑來看Model X的時候，最終決定，他們還是更偏愛私家小轎車。我們本來擔心Model X的推出會使Model S銷量下降，結果不降反升。其實，我們並不太擔心（Model Y）需求方面的問題，我們更擔心生產方面的問題。”
其次，是在單車利潤方面，特斯拉高管也認為：“上海超級工廠在減少成本方面的表現是相當優異的，那個工廠是用來生產Model 3的，我們也多次提到，那個工廠的單位產能運營成本是低很多的。這可以歸因於幾個因素，較低的勞動力成本；較低的材料成本，如果我們選擇美國的供應商，從經濟性來講是沒有什麼意義的；供應鏈的本地化，這包括進貨物流和出貨物流，我們也不需要從加利福尼亞大老遠運到中國來；還有就是免去一些進口相關的費用。”
因此，再加入Model Y和Model 3之後，即便後者可能會受到一些衝擊或者價格會降低，但是“當你將它們平均在一起後，可以認為，平均售價將保持恆定。”
此外，馬斯克認為：“高利潤率源自自動駕駛……在財會方面，自動駕駛功能會帶來高體量和高利潤率。”
在以上諸多理由下，特斯拉從52周最低價177美元翻了3.67倍，達到了650美元，並向800美元進發。
可是，作為特斯拉的空方，我依然認為特斯拉股價或許大幅下跌——我並非特斯拉的反對者，相反我是特斯拉的支持方，只不過現在特斯拉的股價並不符合產業發展的邏輯。
先來了解一個簡單的對比，36.75萬輛的特斯拉，在市值上位列汽車行業第二名，排在後面是大眾汽車，其全球產量超過1097萬輛；排在特斯拉前面的是豐田汽車，市值差不多2000億美元，年銷量1074萬輛。
從營收角度來看，特斯拉2019年營收245億美元，利潤為負。對比戴姆勒來看，2019年Q3營收就是481億美元，利潤為19.11億美元，而戴姆勒奔馳股價不足12美元。
儘管我們完全能夠理解股市反應的是預期，也能夠認可特斯拉在電動車領域所處的領先地位，但是在產量僅為同樣市值車企的二十分之一、營收規模僅為一線豪華車企的十分之一的大前提下，特斯拉的股價卻是它們的數十倍。
如果再換一個角度，特斯拉能夠支撐650美元的股價，那麼意味著其產品應該能夠支持起銷量的快速增長。從特斯拉的產品佈局來看，在S、3、X的佈局下，特斯拉達成了36.75萬輛，只是其中S和X下滑了29%。同樣，如果今年Model Y開始加速交付，那麼對Model 3的影響也是顯而易見的，並且Model S和X都會面臨產品更迭，對其銷量的影響也很顯著。
更關鍵的一點在於，儘管很多投資者把特斯拉和蘋果進行比較，然而兩家公司在營收方式上有極大的區別。兩者的顯著差異點在於，蘋果推出iPhone之後，是每年換代，然後每年推升銷量和爭取新用戶，而特斯拉其實沒有辦法形成這樣一個正反饋。
這其中的原因在於汽車這個產品本身是一個長效性的產品，通常情況下一輛車需要駕駛五年左右，就算電動車更迭更快，那麼也大概是三年時間。這也就是說，在三年甚至五年之內，產品的迭代力度很小，很難產生足夠的復購人群，特斯拉每年都需要去挖掘新的“50萬輛規模人群”。比如，iPhone的用戶可能會在兩年內形成產品的復購，甚至每年換新，而特斯拉即便有足夠牢固的粉絲群體，這幾年的復購規模也僅有幾萬輛，大大低於一般的IT設備。
更準確一點來說，雖然Model Y的產品力足夠強，但是對於前年和去年才開始交付的Model 3車主是沒有意義的，在現有的消費模式下無法完成換購，而這一批消費者算是特斯拉的鐵粉。至於還沒有選擇Model 3的買家，要直接一步到位購買Model Y，其銷售成本也更高，畢竟真要接受電動車，都第一時間購買了。
事實上，特斯拉唯一能夠迅速拉昇其利潤率的方式是，所有的車型都突然開通了FSD自動駕駛系統。 這套5000美元的系統可以帶來更高的溢價——按照2019年銷量數據算，是18億美元，按2020年預期交付則是20億美元收入，並且幾乎是純利潤，這能夠讓特斯拉的利潤大幅上漲。
一旦確認了這部分收益，這意味著特斯拉年盈利可以達到10億美元，也就是戴姆勒奔馳的八分之一。在按照銷量換算，特斯拉確實也是戴姆勒銷量的八分之一左右——36.75萬輛和245萬輛。另一方面，以戴姆勒奔馳為參考，特斯拉的股價高出了60倍，這個溢價如何不是泡沫呢？
可是特斯拉能夠把每輛車額外增加5000美元收益嗎？若非出廠強制，否則很難。比如在中國市場，馬斯克坦言：“中國地區的自動駕駛沒有美國的好，因此，中國只有極少數的用戶購買全自駕產品（FSD）。”
當然，特斯拉還將面對的問題是在同樣價格區間面臨越來越多的競爭，這很大程度上限制了其銷量增長的空間。總而言之，股價應該反映企業的內在價值，而特斯拉目前650美元的股價，其內在價值顯然達不到這一水平，這完全脫離了汽車產業的營收邏輯，這也是我看空特斯拉的最大原因。
文｜JackieLXX
圖｜網絡
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