科大訊飛(002230)：收入符合預期 盈利能力持續改善
事件：
公司發佈2019 年業績預告：報告期內實現歸屬於上市公司股東的淨利潤7.32-8.94 億元，同增35%-65%。
Q4 單季收入同增超過30%，經營活動淨現金流創新高
公司預計全年營收突破100 億元，同增超過26%。假設按照100 億元計算對應Q4 營收34.27 億元，同增30%，相比2018 年同期的28%略有提升，比2019Q3 的13%的單季增速大幅好轉，打消市場對公司收入增長對於人員增加強依賴的擔憂。同時印證公司產品強的市場競爭力，也是戰略聚焦後管理效能提升的體現。公司預計經營活動產生的現金流量淨額約15 億元，創歷史新高。
Q1 收入及利潤佔比15%左右，盈利能力改善有望持續
公司2015-2018 年Q1 收入/全年收入分別為16.2%、19.1%、15.7%、17.7%，Q1 利潤/全年利潤分別為15.7%、14.6%、17%、15.1%。不能現場辦公目前看更多對於招投標及交付業務有一定影響，整體影響有限。在AI 持續行業滲透的背景下，公司保持核心技術領先，賽道應用深化的核心戰略，支撐在教育、司法、消費者、辦公等場景不斷探索新的市場需求，支撐公司持續成長。公司目前基本完成各業務條線的核心人才儲備，以及全國銷售網絡搭建。渠道搭建完成管理效能提升，人員增速低於收入及利潤增速有望成為常態，公司盈利能力將持續改善。
投資建議：
根據公司的業績預告，下調公司2019 年EPS為0.39 元/股(前值為0.42元/股)。看好AI 時代背景下公司的戰略佈局和應用優勢，維持2020-2021年EPS 為0.58、0.77 元/股，維持“增持”評級。
風險提示：
市場系統性波動風險，新產品推廣不達預期，市場競爭加劇。
完美世界(002624)：19年遊戲業務表現亮眼 影視資產風險釋放充分
事件：
公司發佈2019 年度業績預告，預計2019 年實現歸母淨利潤14.5-15.5 億元，同比下滑9.15%-15.01%。公司預計2019 年遊戲業務實現淨利潤18.5-19.2 億元，同比增長35.22%-40.33%，符合市場預期；預計影視業務預計虧損3.0-3.6 億元，低於市場預期，主要由於計提存貨跌價準備3.5-4.0 億，計提商譽減值準備3.5-3.8 億。
投資要點：
19 年遊戲業務表現亮眼，增速遠高於行業。2019 年公司產品線豐富度顯著提升，產品線數量站上新臺階。全年上線遊戲8 款以上(包含手遊/PC/主機)，相比18 年提升1 倍；產品類型從優勢的MMO 品類，向卡牌、沙盒、戰術競技等多元品類延伸。產能集中釋放的同時核心產品均有超預期表現：《完美世界》手遊全年預計實現流水35 億；《神鵰俠侶2》 Q3 月均流水達到2 億，12 月上線的《新笑傲江湖》手遊首月流水接近4 億。此外《我的起源》《夢間集天鵝座》在品類拓展和IP 口碑積累上實現突破。2019 年遊戲業務淨利潤預計同比增長35-40%，遠高於遊戲行業增速，龍頭份額擴張趨勢有望延續。
影視計提大額減值準備，資產質量提升，2020 卸掉包袱輕裝上陣。2019 年影視業務受市場及行業整體環境等因素影響，業績同比下滑。公司計提大額減值準備，其中計提存貨跌價準備3.5-4.0 億，計提商譽減值準備3.5-3.8 億，商譽部分由於與同心影視已約定業績補償，因此對淨利潤影響不大。公司在計提標準上較為嚴格，後續減值風險基本消化，存貨質量提升。隨著4Q19 以來劇集排期相對常態化，且藝人限薪後電視劇公司有望優化生產要素配置提升內容質量，期待影視業務2020 年迎來邊際改善。
2020 年公司進入遊戲產能釋放高峰期，積極擁抱雲遊戲，後續催化可期。2020 年公司產品線繼續擴張，手遊產品儲備達到7 款(19 年為5 款)，18 年新引進核心團隊的產品《夢幻新誅仙》《戰神遺蹟》等將陸續上線，遊戲品質和流水得到有力背書。此外《新神魔大陸》、《非常英雄》手遊、《非常英雄2》PC+主機、《Magic Legends》PC+主機、《TorchilightFrontiers》PC+主機等多元產品也將推出貢獻增量。公司積極接洽包括三大運營商、頭部手機硬件廠商在內的雲遊戲平臺，利用自身跨平臺、跨品類研發優勢，把握雲遊戲時代的精品化紅利，隨著5G 商用逐步推進，後續催化劑可期。
調整盈利預測，維持“買入”評級。考慮到19 年公司資產減值和遊戲業務亮眼表現，遊戲業務延續樂觀預期，影視業務給予保守預期，我們調整公司19/20/21 年營收預測-6.2%/4.9%/9.1%至75.4/106.4/129.3 億元， 調整19/20/21 年歸母淨利潤預測-28.1%/-6.0%/-6.2%至15.0/23.2/26.1 億元，對應PE 39/26/23 倍。公司遊戲業務高速增長，龍頭份額與議價能力凸顯，我們預計2020 年遊戲業務淨利潤22 億，給予目標PE 30倍，對應市值660 億；影視業務參考同類同體量公司(慈文傳媒、歡瑞世紀)，保守給予60 億目標市值。整體目標市值720 億，維持“買入”評級。
風險提示：監管政策邊際變化風險，遊戲項目延期/表現不及預期風險，資產減值風險。
森馬服飾(002563)更新點評報告：職業經理人制度愈發完善 期待新老管理團隊再啟航
事件：公司公告，選舉邱堅強為第五屆董事會執行董事長，周平凡為第五屆董事會副董事長。聘任陳嘉寧為浙江森馬服飾股份有限公司聯席總經理，徐波為總經理。
投資要點
邱堅強上任執行董事長，二代掌門人逐漸交接公司第五屆董事會選舉邱堅強為執行董事長。邱總為現任董事長之子，曾任副董事長，本次上任執行董事長意味著二代掌門人逐漸交接。邱總作為70 後骨幹一代正值當打之年，畢業於中歐國際工商學院EMBA，曾榮獲上海市優秀青年企業家等榮譽稱號，在公司任職多年，具備豐富的管理經驗，未來有望帶領森馬百尺竿頭，更進一步。此外，周平凡繼續當選副董事長，負責電商業務。
職業經理人制度推進愈發完善，積極引進外部國際化優秀人才1)聘任陳嘉寧為聯席總經理。陳總曾任NIKE 大中華銷售副總裁，在運動及零售業具備豐富管理經驗和國際化視野，從19H2 以顧問身份參與討論休閒服的發展戰略規劃，預計未來將全面負責休閒服業務。我們預計陳總在貫徹休閒服“質在日常”品牌戰略的同時，將有望將國際運動巨頭的營銷戰略和產品運營策略融入森馬，持續提升品牌調性和影響力。2)繼續聘任徐波為總經理。我們預計徐總將更專注於國內及法國童裝業務，有望持續提升巴拉的龍頭市佔率及儘快將法國童裝品牌扭虧。3)聘任陳新生、張偉、邵飛春等為副總經理，其中前兩者為公司19 年引入的外部優秀人才。4)綜上，我們認為公司先進的職業經理人制度推進愈發完善，外部國際化人才引進和內部培養保證充分優秀的管理團隊素質，有利於持續提升公司治理結構與水平。
預計暖冬及費用增加影響短期業績，中長期復甦及二次成長邏輯不改1)受暖冬影響，預計19 年主業營收同增10%-15%，Q4 延續Q3 趨勢。2)費用端由於“牛人戰略”及店鋪調整、流量費用增長，預計提升幅度較大。3)利潤端：預計原主業淨利潤微降，法國K 項目全年並表約2.2 億虧損，預計2019年整體利潤將受到短期影響。4)未來隨管理層分工更為明確，渠道庫存去化結束，有望迎來法國童裝及休閒服的邊際改善，中長期復甦及二次成長邏輯不改。
下調盈利預測，維持“買入”評級，維持目標價受暖冬及費用支出增長，下調2019-21 年歸母淨利至16.06/19.91/24.27 億元，同增-5.15%/23.92%/21.91%；EPS 為0.59/0.74/0.90 元(原0.64/0.77/0.91 元)。
但中長期復甦及二次成長邏輯不改，維持“買入”評級，維持目標價12.8 元。
催化劑：新管理層股權激勵、庫存去化超預期、終端零售復甦
風險提示：店鋪租金成本提升、折扣力度加大、經銷商拿貨折扣加大
比音勒芬(002832)可轉債回覆公告點評報告：威尼斯發力有望超預期 存貨、應收結構良好破市場質疑
報告導讀：公司擬發行不超6.89 億元的可轉債，用於營銷網絡建設升級/供應鏈園區/研發設計中心/補流，其中威尼斯新品牌開店發力有望超市場預期，存貨及應收結構健康打消市場質疑。
投資要點
主品牌終端智能化升級改造，裝修及面積升級有望帶動店效持續提升公司擬投入1.48 億(佔21%)用於200 家比音勒芬直營店裝修及面積升級，裝修單價0.38-0.52 萬元/㎡，高於市場平均水平，匹配品牌高端調性，有望帶動店效進一步提升。2020/21/22 年分別升級55/54/91 家，其中聯營店為主要對象(109家)。截至19 年11 月主品牌門店816 家，開店加速，預計全年淨開80-100 家。
預計19Q4 同店為10-15%，環比平穩，暖冬下表現良好。
新品牌威尼斯拓店速度超市場預期，有望成為公司業績新增亮點公司擬投入1.23 億(佔18%)用於威尼斯直營拓店及裝修，2020/21/22 年分別鋪設44/53/53 家門店(共150 家)，模式以聯營為主(佔比84%)，拓店速度超市場預期。威尼斯定位以度假旅遊為主題的聯想服飾消費品牌，有望受益於潛力巨大的中國度假旅遊市場，價格與定位對標FILA。截至2019 年11 月威尼斯門店數為59 家(+約30 家)，全年預計60-70 家，單店面積為80-180m2。受益於度假旅遊賽道優勢、聯營渠道成本優勢、主品牌的品牌力輸出與協同，預計新品牌威尼斯未來將持續發力擴張，有望成為公司業績新增亮點。
存貨、應收結構良好，正面回應打消市場減值擔憂和質疑1)存貨方面，截至2019H1 公司2 年以內的庫存商品達到94%，基本處於適銷期。截止19 年11 月，16-19H1 公司期後銷售結轉比例為97%/90%/44%/21%，預計消化全部庫存僅需2 年，庫齡結構與庫存消化能力良好。2)應收方面，19H1 一年內應收佔比99.74%，欠款方主要為商場、機場、球會等聯營方，截止11 月回款比例達95.24%，回款良好，不存在放寬信用政策行為。
維持盈利預測，維持“增持”評級，維持目標價維持原有盈利預測，預計公司2019-21 年歸母淨利為 4.13/5.55/7.02 億元，同增41.25%/34.53%/26.32%；對應EPS 為1.34/1.80/2.28 元。給予19 年30 倍估值，目標價40.2 元，維持“增持”評級。
風險因素：商場扣點率提升、折扣力度加大、經銷商拿貨折扣加大
福萊特(601865)：業績符合預期 玻璃供給持續偏緊
公司發佈2019年業績預告，全年實現歸母淨利潤6.8-7.3 億元，同比增長67.08%-79.36%，實現扣非後歸母淨利潤6.4-6.9 億元，同比增長72.51%-85.68%，四季度歸母淨利潤1.73-2.23 億元，同比增長47.4%-90.2%，環比下降9.6%-29.9%。
供需格局偏緊持續，一季度淡季不淡：2019 年9 月與11 月光伏玻璃價格兩次上漲，四季度裝機旺季，供給緊張持續。由於電價退坡機制和組件價格短期繼續下降空間不大，預計2019 年光伏競價項目未能在2019 年底實現併網的有較強動力搶一季度末併網，國內需求將維持旺盛。光伏玻璃在2020 年能夠釋放的日熔量產能合計約8000 噸/天左右，合計有效產能增量約3000-3500 噸/天左右，比2019 年平均日熔量增長在13%左右，考慮到光伏行業裝機需求的增長和雙玻滲透率的提升，預計2020 年光伏玻璃需求增長20%左右，供需格局偏緊局勢將持續。
光伏玻璃龍頭，進入新一輪擴張期：公司2008 年完成首條300 噸/天的光伏玻璃產線建設，2008-2010 年與2012-2013 年為公司兩輪擴產週期，2013 年末達到日熔量2290 噸/天。2016 年起進入新一輪擴產，2019 年公司產能達到日熔量5400 噸/天，市場份額達到20%以上。公司計劃2020-2021 年新建產能4400 噸/天，2021年末產能有望達到9800 噸/天，市場份額有望進一步提升。龍頭企業在成本控制、管理能力、資金實力等方面均領先二三線企業，2020-2021 年新擴產主要為龍頭企業1000 噸/天以上產能。大窯爐生產效率高、單位能耗較600 噸/天以下小窯爐降低約15%-20%，成品率高5%左右，且在人員需求和管理上都會精簡和優化。
盈利預測：預計公司產能擴張順利，2019-2021 年淨利潤分別為7.3、12.0 和13.6 億元，給予增持評級。
風險提示：光伏裝機不及預期，產能釋放不及預期，原材料和能源價格上漲
中百集團(000759)：業績低於預期 靜待永輝合作成果顯現
公司2019 年淨利潤同比減少
公司發佈2019 年業績預告：2019 年實現歸母淨利潤1000-1500 萬元，對應EPS 0.01-0.02 元，同比減少97.68%-96.52%，業績低於預期。歸母淨利潤降幅較大，主要由於公司2018 年淨利潤4.31 億元中，倉儲門店拆遷補償款帶來的淨利潤達到4.29 億元，導致本報告期基數較高。
湖北省超市龍頭，疫情短期帶來負面影響
公司是湖北省內超市龍頭，截至3Q2019 公司擁有各類連鎖網點家，其中中百倉儲超市186 家，中百超市726 家，中百羅森便利點370 家，中百百貨店9 家，中百電器18 家，絕大多數分佈在武漢及湖北省內其他地區。隨著疫情爆發，短期對公司市場表現以及業績情況存在一定負面影響。
與永輝超市簽訂合作備忘錄，業績改善空間大
公司第一大股東武漢國資前期與永輝超市簽訂合作備忘錄，承諾進一步推動公司管理層市場化改革和業務流程優化，促使公司經營管理各層面加強與永輝的合作協同。
永輝以其業內領先的經營管理能力協助改善公司主業，有望在未來提升公司盈利能力。武漢國資與永輝超市在合作備忘錄中表示將力爭三年內將公司主營業務淨利率提升至2.5%(1-3Q2019 公司淨利率0.36%)，公司未來業績彈性較大，存在長線佈局機會。
下調盈利預測，維持“增持”評級
根據公司業績預告提供的指引區間，以及疫情對經營層面的負面影響，我們下調對公司19-21 年全面攤薄EPS 的預測至0.02/ 0.05/ 0.09 元(之前為0.08/ 0.08/ 0.09 元)。公司與永輝的合作逐步深化有助於強化公司長期競爭力，維持“增持”評級。
風險提示：
與永輝合作效果不達預期，門店升級改造效果未達預期。
奧飛娛樂(002292)事件點評：2019內部優化成效漸顯2020看國潮動漫真內核
事件：
奧飛娛樂發佈2019 年業績快報。2019 年公司營業總收入27.2 億元，同比減少4.06%，歸母淨利潤1.16 億元，同比增加107.13%，扭虧為盈，基本每股收益0.086 元，同比增加107.1%。
投資要點：
2019 年內部優化成效漸顯點 經歷2018 年管理架構、人員優化管理效率提升，2019 年內部優化漸顯；同期費用減低，歸母利潤實現扭虧。2019 年三季度公司發佈業績預告指出2019 年年度歸母利潤在1.3 至1.5 億元，2019 年業績快報公司歸母利潤為1.2 億元，主要差異1 千萬元主要由於公司海外玩具業務中 美國等地玩具銷售不及預期，我們預計該影響因素不具有可持續性，後續也將進行調整優化。
2019 年公司主動調整玩具業務品類結構，原潮流品類佔比降低，長線品類產品收入佔比提升；第一大主業玩具業務在2019 年逐漸調結構漸恢復(2018 年由於玩具業務調整，2019 年玩具收入增速不具可比基礎)；第二大主業來自嬰童業務(Baby Trend)在2019 年實現較大增幅(2018 年嬰童收入6.8 億元，我們預計2019 年達到8 億元)；其次新媒體發行以及授權業務穩定；戰略拓展業務中室內樂園經營性現金流較好。
2020 年看公司國潮動漫真內核 中國國潮文化帶動下，國漫產業鏈頭部企業漸受關注，奧飛娛樂作為全產業鏈動漫企業，2018 年第四季度已進行商譽減值，2019 年處於主業恢復期，2019 年第四季度，公司未新增商譽減值已凸顯其內部優化成效漸顯。目前公司已擁有較成熟產品矩陣佈局，線上有“奧迪雙鑽”旗艦店，渠道下沉有名創優品合作伙伴，產品與渠道逐漸優化，2020 年在主業持續深耕下也將藉助新媒介打造具有品牌辨識度產品。
需求端看用戶，從z 世代到α世代的需求體現在情感、社交等物品承載上；供給端的產品填補新代際人群需求，α世代需求現新拐點。
中國的Z 世代用戶2.6 億人釋放人口紅利，為市場注入新消費活力，孵化出社區視頻平臺，下一代際用戶的消費成為關注重點，新生代兒童α世代(阿爾法世代，即2005 年以後出生，14 歲及以下兒童)的娛樂價值也將成為未來的消費指引。孩之寶現金購買小豬佩奇母公司Eone，搶佔新一代用戶文娛消費IP 形象，“烙印”消費將陪伴用戶長大，也進而解釋目前市場“盲盒”“手辦”的消費熱情(深層次為情感的寄託消費，如奧飛娛樂的《巴啦啦小魔仙》《喜羊羊》系列所衍生出的周邊經濟)。
圖書《定位》中指出“進入用戶心智的第一品牌所佔的市場份額通常是第二品牌的兩倍”，奧飛娛樂旗下動畫片《喜羊羊與灰太狼》(首播2005 年)，動畫片《超級飛俠》(首播2015 年)，該頭部作品矩陣進入Z 世代以及α世代用戶心智，搶佔賽道，填補新代際人群情感需求，進而也助推奧飛娛樂的價值重估。
盈利預測和投資評級：維持增持評級 從中 美市場看，美國玩具市場頭部企業孩之寶的營收集中度較高，奧飛娛樂在中國玩具市場佔比較低，伴隨產品質量提升玩具進入門檻提高，優勝劣汰下中國頭部企業的市場集中度仍具提升空間。近期美國頭部企業孩之寶現金溢價收購英國內容工作室小豬佩奇母公司eOne，補齊自身內容矩陣，凸顯對IP 內容的商業價值認可，對比下，中國市場頭部企業奧飛娛樂擁有超級飛俠、巴啦啦小魔仙、爆裂飛車、貝肯熊、機靈寵物車等IP矩陣(老IP 帶來基礎現金流，新IP 帶來業績彈性)。
2019 年內部調結構恢復元氣，2020-2021 年有望看到其營收、利潤的逐步恢復增長趨勢。預計2020-2021 年歸母利潤分別為1.5 億元/2.4 億元，對應PE 分別為82x/52x，2019 年公司歸母利潤1.16 億元，扭虧為盈，增速不具同比參考價值，2020-2021 年歸母淨利潤增速分別為30%/57%，基於公司業績逐漸恢復，我們維持公司增持評級，看好後續公司在中國動漫玩具市場以及授權市場中的集中度提升後的營收利潤雙升。
風險提示：市場市場競爭加劇風險；IP 開發不及預期的風險，IP 孵化週期長、成本高，可能存在投資回收週期長、回報率不穩定；業績不及預期帶來商譽減值的風險；業務快速擴張帶來的管理風險；新上玩具銷售不及預期的風險；收購公司業績不及預期的風險；人才資源不足風險；宏觀經濟波動風險。
巨化股份(600160)：量升價跌 靜待拐點
事件：公司公告2019 年業績預告，預計2019 年歸母淨利潤8.73～9.73億元，同比減少55%～59%，扣非後5.83～6.83 億元，同比減少66%～71%。單2019Q4 來看，對應歸母淨利潤-1821.59～8178.41 萬元，對應扣非後歸母淨利-9323.63～676.37 萬元。
點評：2019 年氟化工行業景氣度整體下行，需求端佔比較重的空調產量相比2018 年10%的增速大幅下降，汽車累計產量同比下滑9.6%，存量需求市場方面受天氣影響較為疲軟；供給端受HFC 類製冷劑配額基準年到來影響，R32 和R125 等面臨產能擴張壓力；製冷劑產業鏈議價能力向下遊轉移，全年來看公司製冷劑均價同比下滑15.28%，此外氟化工原料、含氟聚合物、食品包裝材料、石化材料和基礎化工產品均價分別下滑21.17%、20.50%、3.22%、19.91%和13.06%，原料端螢石受環保高壓影響，2019 年均價同比上漲7.31%。儘管2019 年主營產品銷量同比增長24.3%，但行業景氣下行導致業績同比2018 年景氣高點有較大程度下滑。
2020 年R22 最終配額已落地，擬發配額224807 噸，同比減少42014噸，擬核發的內用生產配額139929 噸，同比減少42875 噸。R22 在存量的維修市場需求偏剛性，而後期R125 和PTFE 新增產能將帶動邊際增量，供需偏緊格局下預計R22 後期將繼續維持高景氣，但三代製冷劑受擴產影響預計仍將承受較大壓力。公司產品結構持續調整中，產業鏈向氟聚合物等中高端品種持續延伸，後期23.5Kt/a 含氟新材料、270Kt/a 環保氟產品和100Kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等項目落地後，來自含氟聚合物收入的逐步提升將助力公司平抑氟化工週期波動。
投資評級：配額收緊下預期未來R22 供給將趨於緊張，但整體來看，三代製冷劑和己內酰胺等產品仍存較大產能投放預期，去庫存階段景氣度承受較大壓力。下調盈利預測，預計公司19-21 年EPS 為0.34、0.49、0.71元(前值為0.64、0.74、0.86 元)，目前股價對應PE 分別為21/14/10 倍，基於化工各子行業龍頭估值水平系統性提升，而公司作為氟化工行業龍頭，未來隨著含氟聚合物業務營收和盈利佔比的不斷提升，製冷劑週期對公司的影響將趨於弱化，公司盈利中樞趨於穩定下，仍維持“買入”評級。
風險提示：產品價格大幅下滑的風險；環保力度不達預期的風險。
中公教育(002607)：事業單位教招行業正在變革 中公教育持續尋求規模增長
事件：
公司發佈2019 年業績預告：歸母淨利潤為17.2-18.2 億元(+49-58%)。
淨利潤增長+49%~+58%，符合預期。17.2-18.2 億元(+49%~+58%)，符合我們的預期。2019 年中公一直在努力的幾個方向：1)增強研發能力和管理效率；2)產品科技化和互聯網化；3)職業培訓全品類佈局。我們也看到公司在考研、教師、IT 等細分領域一直在超預期發展。
渠道擴張持續下沉，從區域到高校。2019H1 直營分支機構880 個，渠道持續下沉，速度和廣度在持續的提升。渠道拓展維度以前是區域，現在是從區域到高校。職業培訓行業需求長尾，中國擁有2876 個縣級市和2663所高校，縣級市渠道延伸+高校持續覆蓋，四五線城市的就業培訓需求或將被進一步激發。
事業單位改革強化其公益屬性，更加市場化競爭。少部分承擔行政職能的事業單位人員往公務員行政編制轉，從事經營類的事業單位逐步轉向企業，事業單位改革更偏民生，用人剛性更足，引入市場化競爭。事業單位2018 年招錄17 萬人，2019 年招錄23 萬人，漲幅明顯。
考試業態發生變化，創新培訓方式的中公教育未來將持續搶佔市場份額。
考試正規化、考試難度提升、考試性質從資格類轉為類似競爭性考試等都會增加參培率。新浪教育數據，2019 年教師考試參加人數約900 萬人、考研290 萬，龐大的考試人群目前參培率較低，仍有較大的提升空間。小班化培訓、全過程服務正在改變教招考研等業態，中公是行業變革的驅動力量也在持續的尋求規模增長。
盈利預測、投資評級和估值。考慮到公司教師考試培訓、考研及IT 業務的快速增長以及公務員考試培訓業務和事業單位考試培訓業務的回暖，以及雙師課堂帶來公司盈利能力的提升，我們維持中公教育19~21 年淨利潤預測分別為17.46/25.39/34.95 億元。當前約1100 億元市值對應19-21年P/E 約為62/43/31x，維持中公教育“買入”評級。
風險提示：無法完成承諾業績、招生人數下滑的風險。
凱文教育(002659)：教育業務高速增長 資產處理助力業績
事項：公司發佈2019 年業績預告，預計2019 年歸屬上市公司股東淨利潤3000 萬元-4000 萬元。公司實現非經常性損益約20,000萬元，主要是公司基於優化資產結構，提升資產質量， 處置了部分公司資產導致。
教育業務高速增長，學校結餘整體轉正。海淀凱文和朝陽凱文2018-2019 學年在校生1221 人，預計2019-2020 學年在校生約1800人，按照生均貢獻的營業收入25 萬元計算，預計2019-2020 學年在校生能夠帶來45000 萬元的營業收入。公司教育業務高速增長，辦學結餘整體轉正。2019 年1-6 月公司教育業務實現營業收入13920 萬元，同比增長70%；實現辦學結餘2291 萬元，累計辦學結餘-87 萬元，全年來看累計辦學結餘將轉為正值，有利於公司可持續辦學。
老校盈利拐點來臨，新校籌備值得期待。隨著教育業務規模的擴大，公司教育業務毛利率“由負轉正”， 考慮到資產處置和定增對財務費用的積極影響，以及2020-2021 學年入學的新生對營業收入的貢獻，預計2020 年公司大概率實現經營性盈利，老校盈利拐點來臨，未來業績有望逐年加速釋放。同時，公司積極籌備新校，2019 年4 季度公司加大了新學校籌備投入，預計2020 年或2021年公司將開出新校，彰顯出公司辦學模式具有可複製性，且打開了未來成長空間。
辦學能力逐年增強， 協調效應有望形成。2016 年海淀凱文正式開學，開設高中階段AP 課程，並與清華附中國際部深度合作，海淀凱文快速成長為北京國際學校市場的重要力量。2017 年朝陽凱文正式開學， 高中階段開設IBDP 課程，並完全自主辦學，迅速搶佔朝陽教育市場。目前，公司辦學能力逐年提高，尤其是在辦學質量、課程內容和師資積累等都得到正向發展。同時，凱文學校為校內外學生提供體育、藝術、科技和營地等教育服務，逐步形成教育產業鏈的協調效應。
資產處置成功扭虧， 物業重估值得期待。2019 年公司出售了文凱興旗下的一棟物業，建築面積約21811 平方米，出售價格53032萬元，非經常性損益約20000 萬元，助力2019 年公司扭虧為盈，預計2019 年公司歸母淨利潤3000 萬元-4000 萬元。同時，文凱興旗下還有三棟物業，單棟建築面積基本相當，其中一棟自用，兩棟對外出租。若按照出售物業的價值計算， 預計剩餘三棟物業的重估價值約16 億元，遠遠高於當前的持有性物業的賬面價值，資產重估值得期待。
投資建議：預計公司2019-2021 年的的營業收入分比為3.50 億元、5.52 億元和7.45 億元，同比增速分別為44.75%、57.58%和35.00%；歸屬於母公司股東淨利潤分別為0.40 億元、1.12 億元和1.55 億元，同比增速分別為-140.32%、184.63%和37.77%。EPS 分別為0.08 元、0.23 元和0.31 元，對應的PE 分別為81.3 倍、28.6 倍和20.7 倍，PB 分別為1.5、1.4 和1.3。公司有望迎來經營性拐點，業績釋放有望加速。公司積極籌備新校，有望打開公司成長空間。公司資產重估價值高， 資產處理值得期待。公司是以國際學校為核心業務的教育類上市公司，背靠海淀國資委，能夠有效整合教育資源實現快速辦學，具有良好的成長空間。維持公司的“買入-A”評級，目標價11.75 元。
風險提示：教育政策變動、招生不及預期、學費增長乏力等風險。
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