廣發證券2月17日發佈對阿里巴巴-SW的研報，摘要如下：
阿里巴巴發佈FY3Q20（CY4Q19）財報，單季營收同比增長38%至1615億RMB（如剔除併購影響，內生增速約33%）；歸母淨利潤為523億RMB，Non-GAAP歸母淨利潤同比增長53%至486億RMB。
用戶群持續向下突破、活躍度不斷提高，直播頻道表現突出。FY3Q20，阿里移動端MAU環比增加3900萬至8.24億，年活躍買家（AAC）環比增加1800萬至7.11億；超過60%的AAC來自低線城市，MAU增量連續三個季度明顯高於AAC增量；2019年12月淘寶直播的觀看人數和引導GMV均同比翻倍。核心電商增長穩健，戰略擴張業務虧損率得到良好控制。（1）FY3Q20天貓實物GMV增長24%（增速環比下滑2pp）；交易佣金同比增長僅16%，主要由於低傭品類增速更強勁（典型如快消品、帶電類，商家達成銷售目標後可獲得佣金減免）、天貓超市由3P運營向1P轉型；客戶管理收入增長23%，主要來自CPC廣告的價量雙升。（2）核心商業中除淘寶天貓外的戰略業務商業模式逐步清晰，該部分經調整EBITA虧損率控制在16%，同比大幅改善10pp，環比基本穩定。餓了麼和口碑為主的本地生活收入同比增長47%，低線級市場推廣卓有成效，單季GMV增長約40%；螞蟻金服CEO胡曉明兼任阿里本地生活主席後，兩業務板塊繼續加深引流合作，FY3Q20餓了麼48%新用戶來自支付寶引流。盈利預測及估值探討：受疫情影響，2020年春節後阿里生態內交易量、廣告投放量或有下降，且阿里已公告對天貓商家減免一定服務費以支持商家渡過難關，我們預計FY20-FY22阿里巴巴收入分別為5170/6972/8745億RMB，對應37.2%/34.8%/25.4%增長，non-GAAP歸母淨利潤分別為1363/1540/1932億RMB，對應35.3%/12.9%/25.5%增長。但疫情期間消費者被迫“宅家”，網購習慣或增強，中長期來看，電商有望加速下沉、快消類民生用品的網購滲透率進一步提高。以上並不改變阿里的長期增長邏輯，我們維持對公司的合理價值判斷：分大商業、雲計算及戰略投資三大板塊進行分部估值，對應美股合理價值235.86美元/ADS，對應港股合理價值228.93港元/股，對於公司的美股和港股，均給予“買入”評級。風險提示：短視頻內容平臺切入電商領域、同業競爭者保持激進營銷投入，行業競爭格局惡化；戰略型業務虧損控制不達預期。
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