開年以來，票據開票量、承兌量以及貼限量大幅上升，同時也推動了票據轉貼和回購交易的火爆。從固定收益市場的門類來看，票據市場的體量雖然沒有貸款、同業存單和債券那麼大，但票據市場的故事並不見得比其他幾個大類的固收品種少，而且交易票據都帶有很強的專業技術技能，票據市場的變化也反映了銀行間市場資金面和銀行的各種指標訴求的變化，因此非常值得觀察和研究。開年以來，我們觀察到票據的開票量、承兌量以及貼現量都大幅上升，創了階段性的新高（圖15），但不能簡單的用季節性因素來解釋。
企業開商業匯票的過程是一個融資過程，若被銀行等金融機構承兌會成為銀行承兌匯票，若被非金融機構承兌會成為商業承兌匯票。票據如果被銀行直貼，就會進入銀行體系，成為銀行的資產，相應的，銀行也向實體經濟投放了流動性。被銀行直貼過的票據，可以繼續在銀行體系之間進行轉貼，相當於銀行之間買賣這張票據。票據也可以與債券類型，進行回購融資交易。
如果觀察社融裡面的票據增量和餘額，在經歷了2017年的大幅萎縮之後，2018年表內外票據餘額的增速有比較明顯的回升，11月份的餘額同比增速已經回升到12.8%（圖16），而從我們觀測的日度數據來看，12月份的票據開票量和貼限量還在上升，意味著12月份的票據餘額同比增速還在上升。從2017年的明顯萎縮到2018年的逐步回升，票據餘額的變化很大程度上反映了票據利率變動後對企業融資吸引力的變化。2017年由於央行收緊流動性，貨幣市場利率大幅上升，從而也推動了票據的直貼和轉貼利率上升，使得票據融資成本相比於發債和貸款而言沒有任何優勢。企業通過票據融資的需求受到較大打擊，而且2017年銀行貸款額度比較緊張，銀行表內貼現票據的需求也比較低，因此企業和銀行對票據的需求都不強。進入2018年，情況有所轉變，在金融監管收緊的情況下，央行逐步放鬆貨幣政策來進行推動，貨幣市場利率在2018年出現了較大幅度的下降，從而帶動票據的融資利率的下行也明顯快於債券和普通貸款利率（圖17）。企業通過票據融資變得更具吸引力。同時，由於銀行的貸款額度大幅上升，而銀行在面對有效貸款需求不足的情況下，有更強的動力把票據貼現到表內（表內票據也算貸款），反映在銀行的表內票據餘額猛增，表內票據餘額同比增速到11月份上升45%，然而表外未貼現票據的規模則大幅下降（圖18）。
因此，票據開票量和貼限量的一個大背景是銀行間市場資金面持續寬鬆，帶動貨幣市場利率以及票據利率大幅下行，同時銀行貸款額度十分寬鬆，企業和銀行都有動力增加票據業務。
1月份以來票據開票量和貼限量的大幅上升與企業的套利行為有關，這可能會引導結構性存款利率逐步下行，意味著央行的貨幣政策寬鬆最終也會傳導到存貸款利率。雖然央行的寬鬆政策引導貨幣市場利率和票據利率下行是票據業務繁榮的大背景，但1月份開票量和貼現量猛增還簡單的用利率下行來解釋。從我們的瞭解來看，1月份票據開票量和貼現量的猛增與企業的套利行為有關。
套利是指套結構性存款利率和票據直貼之間的利差。這種套利模式過去也常有發生，但實際上是否好操作取決於兩者之間的利差以及銀行的意願（圖19）。我們知道2018年是銀行缺存款的一年。單從M1和M2增速創新低就可以感受到這種存款稀缺的局面。而造成存款稀缺的原因跟非標的萎縮有很大的關係，尤其是銀行表內的非標資產持續壓縮，反映在“股權及其他投資”這個科目持續收縮。尤其是2018年，是企業存款增量創了歷史新低的一年。銀行缺存款會制約銀行的各項業務發展，尤其是在流動性新規中，銀監會賦予了存款很高的流動性指標價值。而且，雖然貸存比這種指標已經不考核，但仍會作為監管機構和銀行自身的重要參考。從我們的觀察來看，大部分銀行的貸存比指標都超過了歷史參考值（75%）（圖20、21）。尤其是股份制銀行的超標比較嚴重。在缺存款的局面下，銀行只能通過發行結構性存款來主動增加存款。但結構性存款的利率相比於普通的存款要高不少。2018年，結構性存款利率大部分時候都在4.5%附近甚至更高的水平。尤其是2018年年末，銀行為了衝存款，一度將結構性存款利率拉昇到高位，普遍超過4.5%。2018年，銀行大部分的存款增量來自結構性存款，這導致銀行的負債成本和結構其實是在惡化。但在缺存款和競爭激烈的情況下，這是銀行不得已而為之的策略。
但這給予了企業一種套利機會。如果結構性存利率比較高，而票據貼現利率比較低，那麼企業就存在一種策略來套利。即買入結構性存款，質押結構性存款融資，然後將資金用來開票，然後貼現票據。由於結構性存款期限和票據期限基本接近，因此，這種操作沒有期限錯配的風險。如果結構性存款利率是4.2%，票據直貼利率是3.4%，那麼套利空間就是80bp。企業的這種套利對銀行而言意味著是虧損的。但銀行仍有動力進行這種操作。因為這會為銀行帶來較大的存款增長。站在衝存款的角度，銀行是願意配合這種套利的。從我們的瞭解來看，1月份以來，股份制銀行開票量大增，而這些股份制銀行的存款上升也很快。不僅是股份制銀行，一些城商行也是這種情況。
這種套利空間在去年下半年也存在，當時城商行和農商行也利用這個機會大幅增加了票據開票和吸收結構性存款。從我們的觀察來看，中小型銀行的個人結構性存款增速去年下半年有所放緩，但企業結構性存款增速有所上升，反映了這種套利行為的活躍（圖22）。
順應這種思路，票據套利其實在銀行的負債端是增加了結構性存款，同時資產端增加了貼現票據。如果銀行只想要存款，而不想要表內票據，可以將票據轉貼現出去，或者讓企業直貼的時候選擇另外一家銀行。這就能滿足銀行在負債端和資產端的需求。雖然表面上，銀行虧了一些息差，但銀行可以同時滿足負債指標和資產端增加貸款，依然是一個雙贏的局面。但套利的持續存在可能會令銀行的資產負債部計財部作出一個行動，就是主動下調結構性存款的利率來壓縮這種套利空間。這意味著結構性存款利率也會跟隨寬鬆的資金面和貨幣市場利率而下行。
從這個層面來理解我們的政策和貨幣政策傳導機制，我們認為在各種套利空間和套利策略的引導下，央行如果要降低整體社會融資成本，唯一需要做的就是持續引導貨幣市場利率下行。只要銀行間資金面寬鬆，貨幣市場利率持續下行，各種套利行為最終會把各種利率壓低。而上述的票據套利只是的一種。更為常見的套利策略是銀行間債券回購，當貨幣市場利率很便宜，金融機構就會通過融入回購資金買債券的策略來增加債券投資，從而也會壓低債券的收益率。當利率降到足夠低，才有可能刺激企業和居民的融資意願。因為當經濟下行，經常賬戶順差變得越來越小（意味著中國從海外國家獲取的利潤也越來越小），資本的回報也在下降。如果資本回報下降，融資成本不明顯降低，企業和居民在無利可圖的情況下也不會願意主動增加融資。因此，貨幣政策傳導不暢的原因除了金融機構的風險偏好低以外，跟目前的融資利率還不足夠低也有關。如果企業的資本回報降到2%-4%，如果企業的融資成本還是4%-8%，是無法刺激企業融資的。因此，要引導整體融資成本下降，貨幣市場利率仍需要進一步向下引導。只是在美聯儲沒有明確停止加息和縮表的情況下，中美利差的倒掛使得人民幣匯率有壓力的情況下，央行暫時還不具備引導貨幣市場利率大幅下行的條件。但一旦美國經濟走弱，美聯儲明確開始重新放鬆貨幣政策，考慮再次降息，那麼美元將重新走弱，人民幣匯率壓力也會減輕（近期美元走弱已經使得匯率壓力有所降低），中國央行放鬆貨幣政策引導貨幣市場利率下行的空間就會打開。一旦貨幣市場利率繼續下行，比如7天回購利率降到1.5%-2.0%的區間，那麼存單利率、票據利率、債券利率、結構性存款利率、貸款利率、非標利率等廣譜利率都會有更明顯的下行，從而緩解企業和居民的債務壓力，並刺激企業的融資意願提升。從這個邏輯來看，我們認為年內貨幣市場利率仍有較大的下行空間。
票據的各種附帶功能逐步增加，今年將迎來高速發展的一年。雖然票據市場相比於其他固定收益產品，規模還不是很大，但其附帶的各種功能逐步增加，使得無論是企業還是銀行，對票據的需求和依賴性都會提高。今年票據將迎來高速發展的一年。
在紙票時代，票據因為交易和流通不透明，容易滋生各種問題，包括假票和各種基於票據的違約操作。但在央行推出了票據交易所之後，電票的發展使得票據從開票到承兌，到直貼，到轉貼以及回購等各個交易環節都透明和安全了很多。電票佔整個票據市場的規模也逐步上升到100%的比例（圖23），紙票已經越來越少。由於票據基本已經電子化，而且在票交所也具有活躍的報價和估值，票據資產以往是按照非標資產來的，未來很有可能在票交所交易的票據可以被定義為標準化債權資產。如果被定義為標準化債權資產，銀行理財配置票據的動力也會更強。甚至從更長遠的角度來看，票據有可能可以被銀行以外的金融機構所投資和交易。因為本質上票據就是企業的短期債券，如果是銀行承兌的，那麼就是基於銀行信用的企業債券，從法理上而言，被其他金融機構投資並沒有核心的障礙。這有利於從中長期而言做大票據市場。
在銀行貸款額度依然充裕而實體融資需求減弱的情況下，銀行今年將票據貼現到表內的需求依然很強烈。票據不僅僅可以充貸款規模，而且在央行通過定向降準鼓勵銀行增加小微企業貸款的情況下，由於票據一般都是中小企業開票居多，因此銀行多增加票據貼現還可以相應的增加小微企業貸款。央行在1月初宣佈，自2019年起，將普惠金融定向降準小型和微型企業貸款考核標準由“單戶授信小於500萬元”調整為“單戶授信小於1000萬元”。這使得銀行更容易滿足定向降準的條件。從我們觀察的票據單筆開票規模來看，可以看到單筆開票規模有逐步下降的趨勢（圖24），顯示票據的開票更多的針對中小企業來滿足監管的考核要求。
此外，央行也開始持續增加再貼現規模來引導銀行增加票據貼現。再貼現是中央銀行通過買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的商業票據，向商業銀行提供融資支持的行為。再貼現的對象是針對票據。2018年，央行明顯增加了再貼現規模（圖25）， 6 月25日增加再貸款再貼現額度 1500 億元，10 月 22 日增加 1500 億元，12月19日再次增加1000億元（2018年共增加4000億額度）。2019年1月份，易剛行長表示，今年將繼續增加再貸款和再貼現的規模來鼓勵銀行增加普惠金融信貸的投放。鑑於目前再貼現利率只有2.25%，屬於比較低的水平，不僅低於MLF利率，也低於7天逆回購利率，如果再貼現增加，銀行用手上的票據再貼現給央行，可以獲取較為豐厚的息差回報。這將刺激銀行增加票據貼現的規模。
從企業端來看，目前票據貼現利率逐步走低，意味著通過票據融資的成本低於發債和貸款，這將驅動企業增加開票。甚至如果結構性存款利率和票據貼現利率之間的套利空間一直存在的話，那麼企業開票的動力會更強。
綜合各個維度來看，我們預計2019年是票據市場迎來高速發展的一年。標準化債權資產又將迎來一員猛將！
月朗鋒行
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