03.30 讀懂這十三點，輕鬆給企業做估值

財務分析是投資分析的開始，估值是投資分析的結束，估值是我們做行業研究、企業分析的落腳點、目的，也是一切研究的意義所在。怎麼給企業估值，一直是困擾投資人的一個難題，今天大富翁就給大家講講這個問題。

一、什麼是估值？

估值，估就是評估，估計的意思，是一個模糊的判斷；值，價值，此處值得是企業的的內在價值，也是經濟價值，內在的經濟價值。我們不討論社會價值。

那麼什麼是價值呢？價值包括兩方面內容：資產所能獲得的未來收益、未來收益面臨的風險。

這就像一枚硬幣的兩面，所有的價值必須同時考慮這方面，這個價值才有價值。

很多成長型投資人討論企業價值，只談收益，不談風險，本質上不是談價值。對價值的理解也有助於我們理解為什不同的行業市盈率不一樣？資金是逐利的，按道理整個市場應該平衡的呀。這是因為市盈率只反應了收益，而不同行業的風險特徵和收益預期不一樣，當然市盈率也不一樣了。

什麼是估值呢？對投資收益和風險的度量或者評價。估值就是在追求現有信息和約束條件下一個模糊的正確。

最後講一下我們討論估值指的是對企業價值估值而不是對股票價格估值，這個要區分。公司的價值是穩定的，公司的股市價格卻是波動的，一天上下十幾都很常見，你能說公司的價值一天變化那麼大嗎？

公司的價值就在那裡，你估與不估，估多估少，公司的價值都不增不減。

二、幾個概念

自由現金流量（Free cash flow，FCF），是可自由運用的現金流，是從營運來的現金流量扣減維持現有營運所需的資本支出和稅金後之餘額。企業可以用這些現金為公司的成長擴充，也可以作為發放股東股利，清償負債或是預留下來備度過經濟蕭條期。

DCF，現金流折現模型。

EPS：每股盈餘，普通股每股稅後利潤。

EPS=盈餘/總股本。

EV：企業價值，投入企業的所有資本的市場價值，包括股東權益和債權收益。

EBITDA：息稅折舊前利潤，衡量所有投資所獲得的稅前收益水平。

EV/EBITDA：企業價值倍數，投資資本的市場價值和未來一年企業收益的比例關係。

區別：PE是股東角度，EV/EBITDA是全體投資人的角度。相同點：都是可比法估值。

三、價值恆等式

價值創造=價值分配

①公司創造的所有價值由公司的投資人分配

②公司投資人分配的所有價值由公司創造

非常簡單，也非常複雜。

我下面配個企業的價值創造、分配的流程圖，手畫的，實在不會PPT，講究看

這個圖很有意思，我們慢慢講，我們討論的股東權益，也就是權益價值，值得是股權人。少數股東權益即指本公司少數股東權益，也指子公司少數股東權益，一方面是在自己控股子公司其他方的少數股東權益身份，也指自己作為少數股東的權益身份，讀者根據語境自行判斷。

①企業價值≠權益價值

企業價值大，股東權益未必大，因為企業的價值是由所有投資人一起享受，一般情況下普通股東處於劣後級。典型的案例：一元收購。因為收購方收購的是資產，很可能公司已經資不抵債了。

②企業價值和股東價值的轉換

股東價值=企業價值+非經營性價值—債務價值—少數股東股東價值

注意這裡加了非經營性價值。包括補貼、退稅、捐款等等，我上面的圖這個沒畫出來，主要是考慮企業自身的價值流動。實際情況下，要考慮非經營價值。

企業價值=股東價值+債務價值+少數股東價值

這裡不考慮非經營性價值，因為我們認為企業價值主要是企業自身決定，如果非經營性價值比較穩定，提現了國家長期的產業或者稅收政策，就應該加上去。

③價值創造的內涵

採取損益法給公司估值必須找到所有可以創造價值的資產。

我們考慮價值的分配，必須考慮這部分價值是不是由企業創造的，如果不是，就不能加總到企業的價值評估中。

我們在考慮價值創造時候，必須考慮到投資資產的特殊性，當投資資產沒有分紅，母公司PE很高，EPS很低，但是投資的子公司仍然在高速發展，以成本法計量的長期股權投資這部分投資資產的價值就被低估了。

總結一下：公司所有資產創造的所有價值必須分配給公司的所有投資人。

四、估值中的重複估值和遺漏估值

原則：①一項資產必須也只能被估值一次

②一項所有者的權益必須也只能被估值一次

分別對應估值的兩個方向：從創造價值的角度對企業估值，從分配價值的角度對企業估值

重複估值：一項資產被重複估值多次。遺漏估值：資產未被估值。

①舉例：酒店。一家酒店，再採用了EPS估值後，再次把酒店以固定資產估值，兩項疊加算出酒店的總價值。相當於資產和所有者權益兩邊各計算了一次，其實我們在以EPS方法對酒店進行估值的時候，已經把酒店作為經營資產估了一次，再次拿酒店作為固定資產計算市場公允價值屬於重複估值。

案例：雅戈爾服裝店自持物業的估值，要不算房租，物業估值疊加，要不不算房租，物業不能再次估值，因為它的價值已經體現在了公司的服裝整體的盈利水平上面了。

重複估值常見的有兩種：①即將被支出的現金②對當前收益產生貢獻的資產。

遺漏估值呢？常見的有三種：①少數股東權益②成本法下的長期股權投資③現金及其它冗餘資產

①比如企業估值為300億，債務權益為0，一查資產負債表所有者權益裡面少數股東權益為20億，然後計算出股東權益為280億。

少數股東也是股東，在經濟利益是和大股東一樣的，不能給你自己計算估值三倍五倍市淨率，十倍二十倍市盈率，給別人計算估值就是成本法，一倍市淨率。不能用減法，應該用比例法。

②當子公司不分紅，長期股權投資的資產價值無法體現在EPS上面，利潤表不體現這部分收益，PE失真。

③當我們採用DCF模型（自由現金流折現模型）進行估值的時候，沒有對企業自由現金流形成貢獻的資產就被遺漏了。

我們以貴州茅臺為例，2018年中報顯示企業貨幣資金836.6億。當我們採取自由現金流折現模型給茅臺估值時候，我們思考一個問題：企業的戶外資金是836.6還是36.6影響企業的最終估值結果嗎？

如果以利潤表為估值方法，體現了所有對利潤表有貢獻的資產，但是，注意了，要考慮隱蔽資產。

什麼是隱蔽資產呢？彼得林奇說，隱蔽資產就是對企業的利潤表沒有貢獻，但是資產價值非常大的資產。比如美國鐵路公司鐵路沿線的土地，當初取得成本非常低，賬面價值幾乎為零，但是目前就是非常值錢的金蛋。但是你從企業的利潤表看不出他的價值，資產負債表也看不出來，因為是按成本法記賬的，太低了，甚至可以不寫，事實上確實很多鐵路公司的土地就是國會無償劃撥的。

A股中的百聯股份，鹽湖股份都是案例。但是我們要考慮到企業這部分資產的價值能否兌現的問題，特別是國企，兌現幾乎是不可能。事實上我當初買入百聯股份等了快一年最後微利賣出，也算一年買個教訓。我把它歸結為價值投資的一個典型的誤區：很誘人，但是你吃不到。

五、常用的估值方法

①絕對估值法，也就是自由現金流折現模型，DCF模型，我們後面一篇講。

②相對估值法，也就是可比法，我們後面第三篇講。

③賬面估值法，也成為清算估值法，常用市淨率考慮，比如國有資產的劃撥、考核等等，防止資產流失，二級市場投資人一般不用，因為二級市場面對的一般是未來收益，這個賬面資產你也清算不了，我已經講過了。

④行業估值法：用影響企業價值的核心要素來判斷企業價值行為。比如用用戶數，用戶市場來給互聯網企業估值，用儲量來給資源類企業估值，用每千瓦裝機價格來給水電企業估值，等等。一般用於沒法直接給企業估值的時候，粗略估值，比如一直虧損但是高速發展的互聯網企業，只有開採權的能源公司等等

估值的基礎知識就這些，我們現在聊聊大名鼎鼎的自由現金流折現法。

說起估值很多人會想起來一句話“我們寧願要模糊的正確，也不要精確的錯誤”，這裡有個誤區：既然絕對估值法是精確計算的，那麼肯定就是精確的錯誤了。所以我們就應該追求相對估值法，追求模糊的正確。我不知道“毛估估”這個詞是誰發明的，現在也是害人匪淺，治學求是本來是一件很嚴謹的事情，一個大師如果要毛估估也是在自己深厚的學術基礎上，一個對企業一無所知，對估值一竅不通的小白也要“毛估估”，不僅僅自己付出真金白銀的代價，而且誤入歧途，機會成本非常高。

這句話是什麼意思呢，我們查閱它的出處，找到它的語境來理解，最後在“巴菲特致股東的信”中找到了，巴菲特說：“現金流貼現法是一個模糊的正確，可比法是一個精確的錯誤”，有沒有“擦，原來是這樣”的感覺呢。

今天我們分享的就是“迷糊的正確”：現金流貼現法，也叫做自由現金流貼現法，也就是絕對估值法。

五、絕對估值法的基本原理

基本概念：自由現金流量（Free cash flow，FCF），是可自由運用的現金流，是從營運來的現金流量扣減維持現有營運所需的資本支出和稅金後之餘額。

現金流量貼現法（DCF模型），把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。由於企業價值的真髓還是它未來盈利的能力，只有當企業具備這種能力，它的價值才會被市場認同，因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應用，並且已經日趨完善和成熟。

巴菲特在致股東的信中說：任何資產的價值等於其未來收益的現值總和。這句話的關鍵點有三個：①未來：企業的價值只取決於未來的收益，和過去的、現在的都沒有關係，讀者可以考慮一下市淨率、市盈率的價值如何取捨②收益：投資的目標是獲取收益，這也是投資的終極目的，而不是其他信仰、情懷等等③折現：投資時間成本的表現

為什麼說DCF模型是一種模糊的正確呢？

因為在DCF模型下，我們必須考慮企業的所有重要的驅動因素，必須對企業全面瞭解才能開始進行分析，不瞭解你分析開始都開始不了，但是這些驅動因素我們沒法給一個準確的判斷，只能給一個區間，這個區間取決於未來的確定性和不確定性，我們最後的估值也是一個區間，一個模糊的參考值，所以說DCF模型是一個模糊的正確。

DCF模型是技術上最嚴密的估值方法，綜合考慮了收益和風險，並且考慮了所有因素對估值結果的影響，方法透明，方便進一步的分析和討論。（思考：可比法有沒有考慮風險？沒有考慮風險的估值是什麼？）

我們可以看出DCF模型的價值是理解企業內在價值的一種思維方法，如果沒有這個基礎，可比法也一定做不好，就純屬“拍腦門”，毫無意義。

題外話：我們在二級市場做投資首先追求確定性，必須追求本金的安全其次再追求收益，一級市場是一個概率遊戲，風投投資20家企業，一家成功就可以獲利匪淺，這是兩個遊戲，千萬不要搞混淆了，用一級市場的規則在二級市場玩。

絕對價值是企業股票價格運動的萬有引力

六、企業的內在價值

PE法是以利潤表的利潤為基礎，常用EPS對股價進行分析。EPS只是比較企業的盈利，只看結果，不考慮這個結果的含金量，我們是說企業經營的目的是什麼？是利潤嗎？

企業經營的核心目的不是利潤，而是FCF。我們投資當做一門生意，FCF就是這門生意的本質：投入和產出，還有這種產出的持續性。

由此我們得出企業內在價值的三大決定因素：①自由現金流的數量②自由現金流的時間③自由現金流的風險。綜合考慮這三種因素的估值方法就是DCF模型。

為什麼說企業的收益本質是FCF而不是利潤呢？

我們考慮兩個問題：如果企業改變折舊攤銷年限，折舊拉長，當期費用減少，利潤增大，現金流不變，企業應該給更高的估值嗎？這裡利潤縱了，PE失真。

如果企業的研發支出資本化，當期費用較少，現金流不變，利潤增大，企業應該給更高的估值嗎？這裡利潤被扭曲了，PE失真。不僅僅如此，企業還形成無形資產佔比過高的問題，PB也泡沫化了。

明白了嗎？企業的利潤是可以調整的，但是企業的FCF不會騙我們。企業的財務造假也一般集中在資產負債表和利潤表，現金流量表很少出事，因為造假太難，成本太高。甚至資產負債表的貨幣資金都是可以造假的，如過橋資金。

所以當我們把投資看做一門生意的時候，關注的核心必然是FCF。

我們在談一下多業務公司估值中的分佈估值：不同的業務單位必須分佈估值，因為不同的業務收益和風險的特徵不一樣，放在一起在DCF模型下沒法給一個統一的貼現率，在可比法下沒法給一個統一的PE。本質上不同行業的PB，反應了不同行業的收益風險不一樣，就像不同行業不同公司的貼現率一樣。

大家回憶一下我在《手把手教你對企業做估值（一）》裡面講解的估值基本知識，學的時候不要說沒用，用的時候你才知道，甚至你用錯了自己還不知帶，別人給你講了你才“擦，原來是這樣”。我希望大家，包括我能少說“原來這樣”的話。

這裡舉個例子就是雅戈爾。我們思考一下雅戈爾的PE有多大的參考價值？當你用可比法估值的時候，你把它的PE和什麼比，銀行？房企？還是服裝？對於這類企業，我們必須採取分佈估值，不管是DCF模型還是可比法。

我們講投資的本質是什麼？是投入和收益，如果不計投入，只看收益，就會實際的效率可能很低，我們再思考一下為什麼我們要去槓桿？債務驅動型經濟模式為什麼不可持續？

對於DCF模型，估值就必須考慮企業的財務結構、資產負債表、現金流量表，強行去思考在未來企業的全貌以及全部影響因素。（必須考慮財務結構、資產負債表等等是為了確定貼現率）

至此，我們明白了：淨利潤只是企業收益的中間狀態，FCF才是企業的真正收益。為什麼呢？因為企業的利潤是可以操縱的，而且企業的利潤只是一個數字，不能發工資、不能分紅、不能採購，連付房租都不行，只有錢才是錢。

現在我們來看一個例子

如圖所示，一份資產（沒有債務）價值1000萬，五年折舊期，每年收入300萬，費用300萬，利潤表每年淨利潤=0，自由現金流每年為200萬。那麼這份資產有沒有價值呢？換句話說，這份每年淨利潤為0，但是每年可以為所有人提供200萬自由現金流的資產，它的價值是多少？

我們在看一個例子甲乙兩個企業EPS相等，每年的增長率也相等，區別是為了保持同樣的財務指標，企業甲每年的投入的企業乙的兩倍。數字化就是甲乙每年純利潤100萬，每年增長10萬，然後甲每年需要投資200萬，企業乙每年需要投入20萬，問甲乙企業價值一樣嗎？

你不用DCF模型，你從企業的PE能看出區別嗎？不談投入談收益，不談質量談收益，不談風險談收益，不談持續性談收益，都是耍流氓。

最後我們再回憶一下企業價值的三大決定因素：①自由現金流的數量②自由現金流的時間③自由現金流的風險

七、自由現金流

先看兩張圖

我們在實際中遇到的現金流其實有四種，分別是經營活動現金流、公司自由現金流（FCFF）、股權自由現金流（FCFE）、現金紅利（DIV），分別對應FCFF貼現模型、FCFE貼現模型、DIT貼現模型。

我們必須明白：公司的投資人包括股權人和債權人，公司的價值也有這兩種類型分配，我們股權人擁有的是公司的資產，既包括企業所有者權益，也包括負債。公司在股票市場的市值，是我們股東擁有的股份市場報價。所以公司自由現金流貼現的價值是股權人和債權人共享，FCFE貼現的價值是股東獨享，也就是我們平時看到的市值形式（內在價值的價格表現）。

我們來明確幾個概念：

EBITDA：息稅折舊及攤銷前利潤

折舊和攤銷其實是一個東西，一般對於有形資產的使用損耗我們叫做折舊，無形資產為損耗。

EBIT：息稅前利潤。剔除了資本結構和所得稅政策的影響。

NOPLAT：息前稅後利潤，是與產業資本（IC）對應的概念，是指公司所有投資人投入資金通過經營所獲得的淨收益。公司所有人包括債權人和股權人，即公司在向債權人支付利息前所獲得的稅後利潤。這個指標反應了企業總體上利用資金創造利潤的能力，剔除了企業的財務槓桿影響。

NOPLAT=EBIT*（1-說的稅率）=EBIT-所得稅，需要注意的是隻考慮核心業務，扣除非經常損益。

營運資本：存貨+應收+應付，指的是企業在年度內維持正常經營所需要的資金。

資本支出：企業為擴大生產需要的現金，指的是未來若干年經營需要，近似理解為經營活動現金流。

我們作為二級市場投資人，我們在估值中關注股權自由現金流就可以了。

股權自由現金流=淨利潤+折舊攤銷—資本性支出—營運資本增加—償還當期的債務本金+新發行債務

股權自由現金流指的是可以向股東分配的現金流，具有三個特徵：①扣除了企業持續經營所需要的各項現金支出②不光取決於企業創造現金的能力，還取決於公司負債結構的調整③負債比率的調整意味著公司風險程度的變化，在進行貼現計算的時候通過貼現率調整進行對沖。

我們需要注意超額分紅的企業，分紅率超過100%的，要不把資本公積給分了，要不就是擴大的財務槓桿，我們需要注意擴大財務槓桿的分紅是不可持續的。

八、貼現率

貼現率作為DCF模型的進行貼現的分母非常敏感，在股權自由現金流貼現模型中我們常用CAPM模型來確定貼現率

這個模型集中反映了貼現率的三個特點：①反映貼現現金流的風險②反映資本的預期收益率水平③反映對應資本的機會成本

這三個特點也約束了貼現率的邊界。

模型中rf值得是無風險利率，通常用當下的十年期國債收益率表示

β是風險係數，用來衡量單一投資的系統性風險，通過對股票的歷史收益率是市場收益率進行迴歸分析得出

（rm—rf）是市場風險溢價，指的是預期市場有價證券組合回報率與無風險利率之間的差額。這個數據一般採取一個區間（3.5%~5.5%）。

這些我們做一個瞭解，在使用中我們可以直接採取經驗值：約8%的折現率和約5%的永續增長率假設（西格爾教授《股市長線法寶》一書對美國市場長達兩百多年裡股票和長債收益率的研究結論影響），對於難以確定5%以上永續增長率（西格爾教授研究結論中的長期債券名義收益率）的企業，估值要大幅降低

我們只需要明白企業貼現率的意義，決定區間的因素，明白不同行業、不同市場地位、不同財務結構的而企業需要採取不同的貼現率來反應其風險特徵就可以了。

需要指出的是，我們不必迷信貼現率的公式計算，《巴菲特致股東的信》中說：“要進行成功的投資，你不需要了解β值，有效市場理論，現代投資組合理論，期權理論，或者新興市場。實際上，你最好一無所知”

九、終值計算

DCF模型的四個步驟，我們再梳理一下：①計算現金流，確定預測區間，計算預測區間內對應的自由現金流②計算貼現率，貼現率取決於所選擇的自由現金流本身的風險屬性、資本的機會成本和資本的預期收益率水平③計算終值④現金流貼現

我們根據在預測區間的劃分，有兩段法和三段法之分，區別不大，三段法分為：顯性預測期、半顯性預測期和穩定器，在穩定器中企業的增速=行業增速=國家和地區的GDP增長

在終值計算中常用的有兩種辦法，都是可以的。

第一種是穩定增長法，自由現金流=預測期下一年現金流/（資本成本—g），g為企業穩定器的長期增長率，怎麼計算來的公式呢？企業穩定期後每年的的增長是固定的、貼現率也是固定的，就是一個等比數列求和。穩定增長法下必須明確預測期結束時公司達到經營的穩定狀態。

資本成本我們一般取貼現率。

倍數法比較簡單，就是估算在穩定期企業可以以多少的價錢賣出去，得到一筆一次性的現金流，相當於原股東退出，企業被出售。此時因為企業處於穩定期，可以類似看做一個債權。

倍數法：企業出售的自由現金路=PE×淨利潤，這個需要我們明確預測期最後一年的市盈率和淨利潤。

最後我們有了自由現金流、有了貼現率，進行貼現就可以得到DCF估值法企業的一個內在價值。

用一段話結束：不要過多的迷戀技術細節，而要回到投資的本質：格雷厄姆說，投資就是一個生意。這個生意能發展到什麼高度？投資能有多大的回報？生意的風險有多大？這就是DCF模型需要考慮的全部，也是考慮企業內在價值的核心。

企業的價值就在那裡，你估與不估，估多估少，價值還在那裡，不增不減

最後我們補充講解一下可比法的運用。

在講解企業估值的可比法之前，我先講一個小故事，買蘋果。現在我們上街買蘋果吃，怎麼判斷買哪家呢？我們並不關心水果店裡面的蘋果成本是多少，是怎麼種植的、怎麼運過來的等等，我們開始的想法，肯定是和我們記憶中的蘋果價格做一個比較，這個歷史價格叫做錨點，看貴還是便宜，如果時間充裕就開始貨比三家，左逛逛右轉轉，忽然發現一家比自己開始看到的貴，就問能不能便宜點，店家說不能啊，我這個蘋果是陝西的，是有機蘋果等等，如果去了品牌店，比如百果園，你會發現更貴，但是口感和包裝要好一些，如果遇到了聖誕節這樣的節假日，平安果（還是蘋果）還會更貴，最後你累了，就找了個差不多的地方買了一個沒有明顯問題的蘋果。

其實這就是可比法的一個形象說明，可比法主要的關注點是價格的變化，這個價格包括兩方面，一個是縱向的和自己以往價格的比較，一個是橫向的和同類標的的比較，但是因為不同標的的屬性不一樣（比如蘋果的品種、包裝、產地、品牌、特色等等），消費者難以進行有效的比較，可比法還受市場環境的影響特別大，但是可以反映當時市場的交易現狀，最後消費者只能選擇一個還可以的標的，以公允價格成了精確的錯誤。

十、相對估值法的基本原理

可比法就是根據市場可比資產的估值來確定目標資產的價值。

我們常用的方法有：以收益為基礎的PE、PS、PEG、P/CF、EV/EBITDA，以資產為基礎的PB、EV/IC。運用可比法有一個基本的假設：資產價值和我們選取的特定指標存在線性關係。這個假設成立了，可比法就又簡單又適用，這個假設不成立，可比法就要失效，成了準確的錯誤。

相對估值法有四個步驟：①尋找可比公司②選擇估值方法，即可比法的哪一個指標③確定相關乘數④應用乘數進行計算

十一、選擇可比公司

世界上沒有兩片相同的樹葉，自然沒有兩個相同的公司，為什麼不同的公司可以採用相同的估值標準呢？

我們看看不同的公司有哪些方面影響到了他們的估值差異：①類似的業務或者行業背景②具有類似的增長率③近似的股權結構④近似的資產結構⑤類似的規模⑥類似的地域特點和收入來源

我們可以看出選擇一個合適的可比公司是非常不容易的，並不是股票交易軟件裡邊隨便選一個就可以。

十二、相對估值法的具體選擇和現金流貼現法的比較

我們在前面兩部分綜合講述了一個理念：我們投資企業的終極目的是獲取自由現金流，而不是利潤，利潤只是價值的中間狀態，只有當利潤和自由現金流有非常好的對應關係的時候，我們才可以以利潤為基礎進行估值，當利潤和自由現金流的關係扭曲的時候，以利潤為基礎進行估值就會失效。

企業的內在價值只取決於自由現金流，自由現金流的三個要素：①數量②規模③風險

所以說DCF模型是始終有效的，但是可比法是有前提條件的，正常情況下我們採取以企業的利潤為統一口徑的估值方法，因為利潤是企業自由現金流的的一個入口，但是對於週期性行業和虧損行業，以利潤為基礎的可比法失效，這個時候更加適合採用以資產為基礎的估值方法。

現金流貼現法有什麼特點呢？①必須以企業的完整財務信息為基礎，才有可能給出現金流貼現估值的結果，缺少一張報表，DCF模型根本就進行不下去，更談不到估值的對錯了②影響因素比較多，對某些參數敏感性大，比如貼現率、穩定增長率等等，所以說DCF模型得到的最後是一個估值區間，估值的精確性取決於企業未來的影響因素的確定性③DCF模型是對企業價值進行全面系統審視的核心思維，逼迫投資人去研究影響企業價值的一切因素

可比法的特點呢？①使用的假設比較少，方便快捷，淺顯易懂，更容易被用戶接受和理解②時效性特別強，反應了但是市場的溫度③容易忽略目標公司和可比公司在風險、成長性和現金流等關鍵性因素上面的差異性④假設缺乏一定的透明度和說服力，容易受認為因素調整

展開說一下，也結合企業的可比公司選擇。不同的企業差距性很大，我們很難找到一個適用的可比公司，只有當兩家公司的收益和風險的特徵大致是一樣的，也就是影響兩家企業收益和風險的因素是一樣的，兩家公司才有比較的價值。

但是即使這樣我們也沒法判斷兩家企業哪家高估了，哪家低估了，因為可比是雙向的，在比較的時候自己也是比較對象。

況且市場的價格往往有劇烈的波動，但是企業的價值不可能發生如此劇變，可比法以市場價格為依據，自然永遠無法解決這個問題。但是DCF模型的估值就不依據資本市場的價格變化，唯一值得欣慰的是可比法雖然永遠不知道企業的真實價值，但是可以反映市場的溫度。

十三、市盈率法

市盈率法，即股權價格和淨利潤的比值，這個方法很簡單，但是使用的時候需要注意以下幾點：①當企業的而預期收益為負值時，市盈率指標無法使用②會計收益容易受到企業的控制③無法反應企業的增長前景④不能區分經營性資產創造的盈利和非經營性資產創造的盈利，降低了企業之間的可比性。

這裡講一下企業的利潤問題，企業的利潤分為經營性利潤和非經營性利潤，一次性利潤和持續性利潤，我們使用以利潤為基礎的估值方法，不能只看利潤的數量還要看利潤的質量，看企業的利潤和自由現金流的關係有沒有被扭曲，這個利潤的可靠性有多大，我們必須牢記利潤是企業價值的中間狀態，FCF才是企業的最終受益。

備註：企業財務報表失真有三種情形：①會計差錯，這個比較少見②利潤調整，很常見③財務造假，大雷。關於利潤調整的手段有很多，比如資產的折舊減值、控制存貨來調整企業生產中的可變成本、費用資本化、銷售和財務政策等等。

其他常用的方法，比如PEG，把企業的增長預期考慮到了，但是對於增長率為0的企業無法估值，對於低增長率的企業計算值參考意義不大，也容易高估了企業增長率在企業價值中的重要性。

還有ENBITDA，即息稅折舊前利潤，這個指標已企業的整個經營對象為績效指標，採取扣除最直接的方式，反應了企業的實際經營效果。EBITDA排除了不同公司折舊攤銷政策對收益指標的影響，排除了不同公司利用財務槓桿對不同企業收益造成的影響，排除了不同企業的稅收優惠政策對不同企業收益造成的影響，由於企業的折舊攤銷是最主要的非現金支出，所以EBITDA也可以近似的認為是公司現金流概念。

其他的可比法也都大同小異，不再一一介紹。

可比法的關鍵有兩個，一個是可比公司的選擇，一個是選取的具體方法指標與公司FCF的關係是否扭曲，緊密不緊密，這個指標在多大程度上可以反映企業的FCF。我們只有DFC的思想去認識即理解可比法，選擇合適的方法，可比法才能真正起到估值的作用。

畢竟，企業的價值就在那裡，你估與不估，估多估少，價值也不增不減，DFC模型和可比法本質應該是一樣的，而不是對立的，企業的價值更不因為估值方法的選擇而改變