【事件】
中航光電是軍工行業中為數不多的核心資產，擁有眾多粉絲。儘管市場對於 其業績增長、新能源汽車業務盈利水平、增值稅事項等等存在一定分歧，但 公司在過去的兩三個月裡不斷刷新歷史新高。公司股價 9 月中下旬開始調 整，最近路演的感受是大家對於光電存在一定的分歧，比如在當前估值下能 不能漲？能漲多少？未來決定公司股價的主要驅動力是什麼？我們試著解 答投資者關注的幾大問題。
我們的觀點：
1、機構們配置中航光電主要買的是什麼？
中航光電作為軍工歷史上的超級牛股，自 2007 年上市以來股價漲幅已經超過 700%，我們此前覆盤了光電歷史股價表現的主要驅動力，機構們配置中航光電，主要買的是公司獨有的四點特質：
第一，持續穩健的業績增速和高ROE 是決定公司股價的核心變量。無論 是在 2012-2015 年的小票風格時代（注重想象空間），還是 2016-2019 年 的“核心資產”時代（注重確定性），高 ROE 和高利潤增速都是良好股價表 現的核心因素，中航光電自上市以來每年營收和淨利潤都保持正向增長， 且營收和淨利潤 10 年加權平均增長率分別為 26.34%和 24.43%，無論是 連續正向增長的年數還是營收和淨利潤增速的絕對值都令人歎為觀止。
第二，聚焦主業，專心做好一件事很重要。公司所有的業務都是基於連接 器這個核心來進行橫向和縱向的擴張，並未如部分公司那樣發展雙主業或 新主業，專心做一件事讓公司更瞭解產業未來方向，也更瞭解客戶。
第三，軍民合一卡位優勢明顯，民品大市場將提供可持續增長潛力。對軍民合一企業來說，產品的技術特徵是第一位的，用戶性質則是第二位的。也就是說，企業更多地專注產品本身，至於客戶購買是軍用還是民用完全 取決於需求。
第四，行業龍頭公司，贏者通吃的局面會延續。行業龍頭公司最大的優勢在於收入（或訂單）的可持續性和產品的市場競爭優 勢（具備一定得定價權），公司未來仍有望提高市佔率，第一，通過提高技術難度和系統集成為客戶創造新的需求。第二，軍 品定價改革背景下，吞併規模較小的配套廠商。
2、現在的估值到底貴不貴？
估值是一門藝術，中航光電歷史上的 PE Band 大約在 29-44 倍之間，現在按照 19 年的盈利預測計算估值大概在 36 倍左右，不得 不說現在光電的估值不便宜，站在當前時點，到底怎麼看估值呢？
第一，核心資產享受更高的溢價，馬太效應將加速體現。具備核心競爭力的細分行業龍頭就是核心資產。無論是傳統的製造業、 消費行業，還是新興產業，都能找到相應的核心資產。龍頭企業從市場佔有率、產品比較優勢、品牌價值等多方面，必然具有一 定的技術壁壘，這種技術壁壘一般在較長的時間有效存在，馬太效應會加速體現，物以稀為貴，股市也一樣，好公司一定是極少 數，享有一定的估值溢價是正常現象。
第二，公司未來各項業務景氣度都處在上升階段，未來可以隨著不斷成長逐步消化高估值。儘管隨著股價上漲公司確實出現了 階段性高估，但只要其擁有的核心競爭力沒有弱化，未來還是可以通過公司的不斷成長逐步消化高估值。
從基本面上來看，公司的各項業務都在向好。軍工方面，明年是十三五的最後一年，軍品訂單和收入增速大概率只會比今年更好；新能源汽車方面，過去 2-3 年公司新能源汽車業務毛利率已經下滑很多，可喜的是公司今年在幾大主流車廠滲透方面都做得不錯， 比如上汽、CATL 等，新能源汽車業務毛利率不但穩住了還有了小幅上升；通訊方面，公司作為華為的金牌供應商，5G 相關連接 器和組件的價值量要顯著高於 4G，而公司在通訊方面很早就已經開始研發測試 5G 相關產品，明年通訊業務的產值和毛利率有可 能比大家想象的都要好。
3、在當前時點買划算嗎？
現在也有很多投資者關心，現在買入中航光電並持有是否意味著上漲的空間不大，性價比不高，怎麼看待這個問題？
第一，按照現在定位買的話確定賺的是業績成長的錢，估值切換或者市場風險偏高提高的時候也存在賺估值提升的錢。首先， 可以賺公司每年業績成長的錢。公司業績成長是較為確定的，同時明年開始幾大業務將迎來高景氣週期，長期持股每年賺業績 成長也會取得可觀的收益；其次，按照 2020 年的業績預測計算的估值大約為 29 倍，四季度估值切換會存在估值提升的機會。此外，歷史上來看，公司股價表現和電子、通訊的相關度越來越高，往往市場風險偏好高的時候，公司會同時受益於軍工、電 子、通訊等具備科技含量的行業估值的提升。
第二，配置同時需要考慮增量資金的偏好，價值投資正在成為主流，公司也不會出現么蛾子。如果把 2015 年作為一個時間節 點，2015 年之前可能市場增量資金更多是由遊資提供，炒題材股、重組股盛行，2015 年之後，隨著監管的深入和上市公司業 績爆雷，大家都被教育了，當前市場的增量資金更多是由理性的外資或者國內長線機構（國內的理財、險資、養老等中長期資 金）提供，而未來隨著外資規模增加和深度參與，確定性和價值投資的理念將更加深入人心。
此外，外資最關心的是手中資金 能不能實現“安全增長”，而國內中長期資金對於上市公司潛在風險的關注度也達到了前所未有的高度。中航光電本身的特質就 是跟得住、基本不會有么蛾子，這些特質很符合未來增量資金的喜好。4、短期來看，三季報會怎麼樣？可轉債不利影響是不是消除了？
第一，對於市場比較關注的三季報，我們預測公司的營業收入和利潤增速或超過 20%。我們看到，2019 年上半年軍品收入增 速或與民品收入增速較為接近，相對於 2018 年顯著改善，而三季度開始，隨著軍品的批量交付，高毛利率的軍品收入佔比或 增加，公司利潤增速有望進一步和收入增速匹配。
第二，轉債強制贖回期拋壓已逐步釋放，關注難得的短期加倉良機。“光電轉債”已經於 2019 年 10 月 16 日當天停止交易。“光 電轉債”停止交易後，所有債券持有人仍可在 2019 年 10 月 29 日收市前申請轉股。根據公司公告，截止至 9 月底，光電轉股 數量為 2045.29 萬股，剩餘可轉債餘額為 6.68 億元(668.47 萬張)。 根據我們測算，公司 1300 萬張可轉債每張面值為 100 元， 假設按照轉股價格 30.87 元/股來測算相當於 4211.21 萬股公司股票，我們認為公司因為轉股導致的拋壓或將在本週得到大部 分釋放，或將迎來難得的短期配置窗口。
5、總結
站在當前時點，我們認為隨著軍工行業和 5G 業務景氣度抬升，公司未來數年保持業績高增長無憂，同時作為軍工行業中為數 不多的核心資產，公司依然會憑藉確定性享有估值溢價。建議已經配置的投資者耐心持股，沒配置的投資者可保持積極關注。（特別是在市場受到外部因素衝擊，非理性下跌的時候）。我們預測公司 2019 年~2021 年 EPS 分別為 1.13 元、1.48 元、1.80 元， 對應 10 月 16 日收盤價 PE 分別為 36X、27X、22X。
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