來源/富途研究

作者/leeyang

福建石獅，一個誕生了無數富豪的地方，信義玻璃創始人李賢義即是出生於福建石獅的永寧子英村，15歲便輟學的李賢義，在快30歲時毅然背井離鄉、闖蕩香港，在香港通過做汽配小生意起家，並賺了些小錢，根據過去賺錢的路徑依賴，李賢義在37歲那年在深圳橫崗開始轉型做汽車玻璃。

而今信義玻璃已經發展成：截止2018年末的收入高達141.69億元，利潤高達37.12億元，分紅18.24億元，長期股息支付率（利潤拿出來分紅）在45-50%之間並穩定派息的玻璃行業巨頭，在資本投入很重的玻璃製造行業能夠年入近40億元，不可謂不是「玻璃上長出鑽石」。

優秀的公司用優秀的業績展示給市場看。

然而過去的業績說明該企業往日的光輝，而未來是否能夠穩健增長，分紅是否穩定，這才是作為投資者最該關心的問題。

一、玻璃製造商該如何研究？

玻璃製造商作為重資產行業，想造好玻璃，需要開廠，請工人，然後努力控制生產環節後，製造出好產品，可僅製造出來還不夠，還需要能夠成功銷售，這一連串複雜的過程，最終生產出來的產品卻是高度標準化的產品【玻璃】。

從技術門檻來看，玻璃行業存在一定的壁壘，不過突破壁壘難度並不大，並且玻璃行業有類似鋼鐵行業的特點，一旦生產線點火，儘量不要讓生產線熄火，否則重新啟動生產線的成本將徒增許多，那麼關鍵節點則在於：在大品類上，如果做到更低的生產成本，在小品類上，如何保持技術優勢，併成功佔領市場。

當行業在高速發展，蛋糕越來越大時，上述問題並不會造成多大的業績影響，一旦行業需求開始萎縮，比如下游建築使用玻璃減少，汽車銷售萎靡時，前期大量投放的生產線因為考慮到只要不跌破折舊成本就會不斷生產下去，行業產能始終處於過剩狀態，此時則容易造成惡性競爭出現，產品進行價格戰，毛利率跳水，最終將使得一批競爭力稍遜一籌的小企業崩潰。

而我們看待信義玻璃能否跑出來，則需要觀察:

1、是否具有規模優勢；

2、公司治理能否使得規模優勢長存；

3、行業競爭格局是否存在惡化現象。

二、規模優勢是否存在

看待行業競爭格局時，基本離不開波特教授提出的「競爭優勢」所描述的三大競爭能力，關於競爭優勢，具體是相對於競爭對手擁有的可持續性優勢，分為成本優勢、差異優勢及聚焦優勢。而信義玻璃主要產品為高度同質化產品，則需要更關注於規模優勢帶來的成本優勢。

能否控制好成本，將是信義玻璃在長期競爭中的「制勝之道」

在龐大的中國市場裡，除了信義玻璃是非常優秀的企業外，中國南玻集團（南玻A），旗濱集團，以及李賢義的福建老鄉曹德旺所建立的福耀玻璃，都是行業內極具競爭力的對手，考慮到財務數據的分類和對比的維度，信義玻璃與福耀玻璃這種行業龍頭企業對比將更有價值。

1、汽車玻璃

汽車玻璃被業界譽為「沙漠之花」，其毛利率並不高，特別是福耀玻璃，毛利率甚至快掉到30%，與輕資產行業，比如互聯網，亦或是食品飲料等行業比起來，汽車玻璃這個行業賺錢過程比較痛苦，從毛利率情況來看，隨著近幾年汽車消費逐步進入瓶頸期，整車廠開始通過壓縮上游各類廠家利潤來保證整車廠利潤情況，不管是信義還是福耀，毛利率都有所下降，然而信義玻璃整體毛利率較福耀玻璃較高，不過近三年毛利率之間的差距在逐步縮小。

到底發生了什麼使得毛利率差距在下行？

在行業週期性蕭條的背景下，福耀玻璃追求規模而非追求毛利率，從2014年的124.39億元增長到2018年末的193.52億元，而同期信義玻璃的汽車玻璃業務規模僅從28億元增長到37億元，兩者之間的差距越來越大，在隨著規模遞增的背景下，福耀玻璃對下游的議價能力開始增強，由於一直在努力壓縮成本，使得福耀玻璃在行業下行週期具有更強韌的抗風險能力

信義玻璃在汽車玻璃領域規模優勢和成本優勢稍遜一籌。

2、浮法玻璃

作為信義玻璃的主打業務：浮法玻璃，毛利率在過去被福耀玻璃碾壓，然而近些年隨著光伏玻璃等新產品的不斷推出，以及整體銷售規模不斷增大，使得規模優勢開始凸顯，毛利率與福耀的差距越發縮小，而銷售收入把福耀越甩越遠。

浮法玻璃領域，信義玻璃的規模優勢和成本優勢表現優異。

從信義玻璃和福耀玻璃的財務對比可看出，玻璃行業具備很強的規模優勢和成本優勢，且對於新品類的研發將會極大推進原有業務發展，從而驅使公司發展出自身特色，比如福耀玻璃成為汽車玻璃領導者，而信義玻璃成為建築玻璃的領導者。

整體上看，信義玻璃擁有規模優勢。

三、偌大的家族企業

企業的核心是管理人，制約較差管理者並維護企業長期向上發展的則是良好的公司文化。

信義玻璃的創始人李賢義白手起家創立了偌大的公司，在對外打拼的過程中，很大程度上依仗了親屬，這些人逐漸進入了信義玻璃的董事會，並且是董事會的主要成員，而李賢義的兒子是留洋海歸，面對自己辛辛苦苦打拼下的商業帝國，李賢義在選擇接班人問題更傾向於選擇自家人，企業的接班人也變成了自己的兒子，這種現象在國內並不少見，同行業的福耀玻璃曹德旺也是將公司董事長位置給了自己兒子。

投資家族企業將面臨的最大的問題在於「家族利益大於小股東利益」，不過如果董事會願意放權給職業經理團隊，並努力捆綁利益，則公司的長期穩健經營仍然值得期待。

從董事會和高管持股情況來看，根據2018年年報的數據，信義玻璃目前主要將股權授予董事會，在具體經營管理上，外聘職業經理人來運營，而董事會持有大量股票，且由多人持有，因此，整體與散戶利益將保持一致。

「二代接班」後，創始人更多是作為"守夜人"的身份守護企業的發展，而正式接管公司運營，還是需要一段時間的磨合，而信義玻璃目前治理結構較為完善，出現斷崖式崩潰的概率較小。

四、競爭力能否維持

目前信義的主要產品線為：汽車玻璃、建築玻璃、其他行業玻璃。從產品屬性來看，都是依賴於規模優勢進行競爭，那麼對比同行業的毛利率和分項情況，則可以看出:

（1）行業快速擴張時能否搶到足夠的市場份額；

（2）行業擴張速度減慢時，能否守住毛利和收入；

從前文的對比來看，目前在汽車玻璃領域基本難以看見扭轉競爭格局的趨勢，而在浮法玻璃領域所向霹靂。

目前行業情況是，前期供給側改革後，行業整體成本有所上升，而這不僅僅是信義一家的問題，是全行業面臨成本端的抬升。

且國內的建築業、汽車業都屬於週期性行業，當下屬於下行週期空間，公司目前需要面臨更加殘酷的市場競爭，不僅如此，目前行業產能下降速度在趨緩，而信義玻璃目前展示出自身的新品塑造能力和規模（成本）優勢，信義玻璃自身所粗的競爭格局在優化，不過基於下游的週期屬性以及產品具有同質化特徵，仍然需要警惕競爭對手有無重磅舉動。

競爭格局優化，不過亦然需要警惕新增變量。

小結

信義玻璃目前在浮法玻璃領域具備較強競爭優勢，即「規模（成本）經濟優勢」，而該競爭優勢是需要不斷投入較大資本進入固定資產投資領域，新進入者一時難以顛覆，然而行業具有較強的週期屬性，同時一旦競爭對手在成本控制上有新的突破，亦或是技術進步，將打擊信義玻璃的主要產品，因此，預計該公司的高股息率在中短期內由於其重資產和強大運營能力投入所構建的護城河將難以顛覆，高股息率繼續維持概率較大，不過需要十分警惕下游週期性下行及競爭對手的打擊。

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