導讀：
此次新三板改革所體現的理念及措施，是我國深化資本市場改革的基本方略在多層次資本市場建設中的集中體現和具體運用
作者｜陳潔「中國社會科學院法學所商法室」
文章｜《中國金融》2019年第24期
2019年11月8日，中國證監會發布了《非上市公眾公司監督管理辦法》《非上市公眾公司信息披露管理辦法》兩個部門規章的徵求意見稿。同日，全國股轉公司發佈了《股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》《股票定向發行規則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規則》《掛牌公司治理規則》和《股票交易規則》徵求意見稿。上述8個公開徵求意見稿（以下簡稱“新業務規則”）的發佈，標誌著市場期盼已久的新三板改革的全面啟動，集中表達了我國全面深化資本市場改革的政策取向與實施路徑。此次新三板改革，是在構建多層次資本市場、服務實體經濟的目標指引下，以互聯互通為導向，以差異化制度設計為抓手，全面落實檢驗我國多層次資本市場改革措施的系統性、程序性和有效性，從而使新三板的改革不僅僅是其自身運行機制的完善，而且是引領和整合不同的市場力量促使我國資本市場進一步發展壯大的創新推動力。
目標定位：互聯互通、錯位發展
此次新三板改革的理念及措施是我國深化資本市場改革的基本方略在多層次資本市場建設中的集中體現和具體運用。作為新三板改革載體的新業務規則不僅反映了我國多層次資本市場發展的內在需求，進一步釐清了我國多層次資本市場發展的運行邏輯和內在機理，而且是從我國資本市場整體以及新三板自身兩個循環系統構建了多層次資本市場互聯互通、錯位發展的立體架構，從而使我國資本市場服務實體經濟的功能更強大、實施機制更順暢。
實現整個多層次資本市場的互聯互通
我國資本市場主要由證券交易所類型的上海證券交易所和深圳證券交易所的交易所市場、全國性證券交易場所類型的全國股轉公司的新三板市場以及大量的區域性股權交易中心等構成，並體現為主板、中小板、創業板、科創板、新三板和四板。上述不同的板塊及其不同的定位，分別適用於大、中、小型企業和微型企業等不同類型企業，也相應適用於不同行業和不同屬性的企業。長期以來，我國各資本市場之間彼此是相互割裂的。在滬、深證券交易所退市的公司只能由新三板市場承接，而新三板公司發展壯大需要到更高層次資本市場發展時卻無法順利對接證券交易所市場。實踐中，新三板的掛牌公司要想進入滬深交易所，就只能重新走IPO一條路。我國多層次資本市場之間這種只能下不能上，只能在退市時體現連接卻不能在發展上升的通道上體現對接的現實，使資本市場互聯互通為實體經濟服務的功能大打折扣。
本次新三板改革最大的亮點之一就是恢復了多層次市場的應有功能，打通了多層次資本市場的雙向通道，使新三板在多層次資本市場中真正起到了承上啟下的作用，也使整個資本市場能夠有效發揮多層次資本市場面向不同企業的服務功能。這一重大改革在新業務規則中主要體現在三個方面。一是公開發行股票。即創新層掛牌公司可向不特定的合格投資者公開發行股票。二是設立精選層。創新層掛牌公司在新三板掛牌一年後，可以公開發行股票進入精選層。三是轉板機制。即公司在精選層掛牌一年後符合證券交易所上市條件的，可以轉板至上海證券交易所科創板和深圳證券交易所的創業板上市。新三板掛牌公司轉板成為上市公司，新三板中的優質企業也就進入更高層次的資本市場。這樣，我國多層次資本市場“可升可降”的雙向通道正式開啟。
建構新三板自身多層次板塊的銜接
與整個資本市場金字塔形的結構類似，新三板市場本身也應當是個小金字塔形的結構。但此次改革之前，新三板內部層次性不清晰，運行規則不到位，致使新三板服務實體經濟的功能受到很大的制約。此次改革，新三板自身將形成基礎層、創新層、精選層三個層次不斷遞進的市場結構，並依託精選層更好地發揮其在多層次資本市場中承上啟下的作用。具體而言，在新三板市場內部，精選層的設立使新三板內部由原有的基礎層和創新層的兩層結構變為基礎層、創新層和精選層三層結構，同時，新三板掛牌公司也能根據自身的情況在不同層次板塊進出。這樣，新三板市場層次更加豐富、市場結構更加完備、進出通道順暢，從而能夠適應新三板市場海量公司複雜性、差異化的特徵與需求。概而言之，新三板市場設立精選層、掛牌公司可以轉板上市成為上市公司是本次新三板改革的重大創舉，它使我國資本市場各層次之間相對割裂無法轉接的現實情況得以徹底改變。新三板各掛牌公司可以根據自身情況在不同層次進出，不僅理順了我國多層次資本市場的運行機制和法律邏輯，也促使多層次資本市場互聯互通、新三板與滬深交易所錯位發展格局的形成，我國整個多層次資本市場也得以呈現出完整、清晰、梯次遞進型架構。
制度保障的實體層面：以差異化的制度設計為抓手
此次新三板改革實體層面的制度保障，核心就是在差異化方面進行了全方位的更加註重有效性的制度安排。新業務規則針對基礎層、創新層、精選層不同的層次特性提供不同的制度供給，並按照發展和監管、創新和風險控制、質量高低和制度鬆緊、交易安全和市場效率相適配的原則，從投融資兩端豐富市場融資和交易工具，在發行融資、市場分層、交易方式、市場準入、信息披露、公司治理、退出安排、監管處罰等方面全面實施逐次變化的具體制度安排。
一是融資和交易方式的差異化。在發行融資方面，基礎層只能定向發行和自辦發行，而創新層則在此基礎上允許公開向不特定合格投資者發行股票並進入精選層，這一發行方式採取保薦和承銷方式，可以進行公開路演和詢價。至於精選層，在創新層的基礎上，其掛牌公司還可以和滬深交易所對接轉板上市成為上市公司。新業務規則中對發行融資的差異化安排，目的就是提高投融資對接效率，以滿足創新層、精選層企業高效融資的需求。在交易方式上，基礎層、創新層只能採取集合競價的方式，創新層的競價頻次一天25次，遠高於基礎層一天5次的競價頻次，精選層則可以採取更為有優勢的連續競價的方式。上述交易機制的差異化，一方面增加了基礎層、創新層交易的靈活性，提高了流動性水平；另一方面在精選層實施連續競價，與向不特定合格投資者公開發行後的股份流通需求相匹配，也是對其流動性的極大促進。
二是合格投資者的數量和類型的差異化。此次新規則中的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》結合不同層次的市場情況，根據掛牌公司的風險和流動性水平的不同，適當降低合格投資者的准入門檻，實行基礎層、創新層和精選層差異化的投資者門檻標準，即按照精選層、創新層和基礎層准入門檻逐次提高的原則規定投資者的准入條件。此外，基礎層、創新層的合格投資者類型僅限於個人投資者，而精選層合格投資者類型既包括個人投資者也包括公募基金等機構投資者。上述舉措優化了新三板市場的投資者結構，降低了合格投資者門檻，引入了長期資金，增加了新三板市場的流動性。
三是掛牌公司的質量，包括公司經營、公司治理和信息披露要求的差異化。新業務規則在完善基礎層、創新層的基礎上新設精選層，承接公開發行的掛牌公司，並在公司經營、公司治理和信息披露上規定了更為嚴格的要求。在公司經營方面，不同層次的掛牌公司均有入層的最低要求。從相關規定來看，創新層的經營性指標和公司治理指標要高於基礎層，但又明顯低於精選層，而精選層這些經營性指標明顯高於創新層的入層標準。其中，《公開發行股票及掛牌規則》《分層管理辦法》等中有關進入精選層的入層要求，主要體現在市值、財務指標、股權分散度和負面清單的規定。此外，《分層管理辦法》還對精選層入層和退層的時間進行了規定，採取入層“隨發隨進”、退層為定期退出和即時退出等內容。在公司治理方面，精選層在獨立董事、股東大會的表決機制、重大交易等方面較之創新層都有更多和更為嚴格的規定。在信息披露方面，不同層級的差異性也比較明顯。在披露的種類上，基礎層信息披露突出客觀描述和風險揭示，只要求年報和半年報的披露；創新層也要求披露年報和半年報；而精選層則要求與上市公司趨同，披露年報、半年報和季報等定期報告。在披露內容上，雖然基礎層和創新層都要求披露年報、半年報，但基礎層的具體披露內容要少於創新層，實行簡式年報和簡式半年報披露，而創新層的披露內容也明顯少於精選層。臨時報告的披露內容也是按照基礎層、創新層和精選層披露內容逐次增加予以披露的。
四是監管的手段和嚴厲程度的差異化。由於新三板基礎層、創新層和精選層在融資、交易、投資者數量、類型，公司經營、公司治理和信披披露的差異化明顯，各類層級的掛牌公司和投資者的要求有所不同，監管者在不同層級的監管態度和力度也有所不同。對於精選層監管的手段及違規處理基本上按照上市公司標準加以處理，因此，《證券法》《公司法》對於上市公司的相關法律責任和處罰等所作的規定，在一定程度上對精選層掛牌公司具有參照價值；對於創新層和基礎層則按照證監會的部門規則和全國股轉公司的自律規則加以監管和處理，在程度上要輕於精選層。總體而言，新業務規則對新三板市場監管和風險控制方面進行了強化。除前述結合市場分層和掛牌公司的實際情況，合理設定差異化的信息披露和公司治理監管要求外，新業務規則重視實施分類監管，即將監管資源集中到風險外溢較高的掛牌公司和精選層掛牌公司，注重提高和強化責任追究，提高違法成本，引導掛牌公司規範經營和發展。這些差異化分類監管措施既突出了重點，提升了效能，也促使新三板市場真正實現優勝劣汰、良性循環。
制度保障的結構層面：系統化與程序化並重
系統化夯實基礎性的制度安排
新三板改革不是單個制度的點的設計，而是點面結合，不僅涉及每個層次各項具體制度，而且涉及新三板內部各層之間的差異化銜接，還涉及新三板同外部主板、中小板等市場的對接，這就需要監管層對整個資本市場的內在機理與運行機制做通盤的考量和選擇，因此新三板改革制度設計的挑戰性更大，技術性要求更高，系統化要求更強。
新業務規則對新三板改革涉及的各種問題採取金字塔式的規則體系，具體由中國證監會的部門規章、規範性文件和全國股轉公司的基本業務規則、業務細則、業務辦理指南五大類別構成，並在法律位階上呈現出由高到低逐步下降的態勢。其中證監會的部門規章效力最高，對本次新三板改革具有統領作用。也正因為如此，部門規章、基本業務規則規定的都是較為原則、比較重要的問題；在證監會業務規則層面，規範性文件是部門規章的具體細化，目的是使部門規章具有可操作性。在全國股轉公司層面，業務細則、業務指引和業務辦理指南更多的是落實基本業務規則，是將基本業務的原則性規則細化，使其更具有可操作性和可執行性。具體來看，除上述8個公開徵求意見稿之外，證監會為本次新三板改革制定和修改了10個規範性文件，全國股轉公司也制定和修改了20個基本業務規則、業務細則、業務指引、業務辦理指南等。38件業務規則中，證監會的10件規範性文件是對2件部門規章的細化；全國股轉公司的26件業務規則中，19件業務細則、業務指引、業務辦理指南是對7件基本業務的細化。這些細化的業務規則，不但在程序上解決了本次新三板改革的各種問題，而且在內容上詳細規定了本次改革所涉及的種種問題，使公開發行、定向發行、自辦發行、保薦承銷、發行和掛牌審核、精選層設立、分層管理、轉板機制、連續競價、投資者適當性、公司治理、信息披露、差異化監管等均可操作。因此，可以說，作為本次全面深化新三板改革的配套性文件，這38個業務規則共同構建起了新三板改革的制度體系，系統化地夯實了新三板改革的基礎性制度安排，為新三板改革的順利有序推進提供了根本性的制度保障。
著力完善程序性的制度安排
強化資本市場行政監管的程序制度建設，始終是我國改善資本市場生態的重要方面。此次新三板改革注意克服《證券法》中有關監管權限行使的程序性規定過於簡陋的缺陷，著力完善程序性的制度安排。新業務規則對新三板改革所涉內容的程序性規定主要體現在具體的業務細則、業務指引和業務辦理指南中。具體體現在兩大方面：一方面是掛牌公司和中介機構從事相關業務時所要履行的程序；另一方面是全國股轉公司在履行職務時所要遵守的程序。以向不特定合格投資者公開發行股票並在精選層掛牌為例，新業務規則詳細規定了各相關方所應遵守的工作規程和具體的流程。例如，《股票向不特定合格投資者公開發行保薦業務管理細則》第四章明確規定了保薦業務的工作規程；《股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌審查細則》第四章則專章規定了“審查程序”對審查機構審查、掛牌委員會審查、向中國證監會報送自律監管意見等，第五章“特殊情形處理”對重大事項報告與處理、中止審查和終止審查、複審與複核等程序性問題均作出了具體的規定；《全國中小企業股份轉讓系統掛牌委員會委員選聘工作規定》對掛牌委的組成、掛牌委職責與權利，以及掛牌委工作程序包括普通程序、簡易程序、其他會議程序等均專章作出了規定。這些程序性規則的完善，維護了新三板的發展和市場秩序，彰顯了監管層監管理念與監管水平的實質性提升，最終也更好地保護了投資者的合法權益。■
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