資管新規對信託行業影響的核心在於去通道，信託行業在經歷了2017年的通道業務迴流後，通道類業務規模佔比達到60%左右。在金融去槓桿的大背景下，未來去通道壓力較大，信託資產規模可能會逐漸收縮。
本刊特約作者 方斐／文
2007年以來，中國信託資產規模10年擴張27倍。截至2017年年末，信託管理資產規模達到26.25萬億元，是2007年年末的27.63倍。從增速上看，2008年，受益於銀信合作通道的出現以及“四萬億”刺激計劃，信託資產規模快速擴張；2009年的增速高達65.57%；2010年，由於銀信理財合作的叫停，信託資產增速回落至50%左右；2012年，隨著券商資管和基金子公司參與資管業務競爭以及年末對政信合作業務的加強監管，信託資產規模增速開始下滑，2015年年末達到16.6%的最低點，2017年，由於通道業務的迴流，增速回升至29.8%。
總體來看，過去10年，信託行業規模始終保持著相當高的增速水平，遠超同期GDP的增速，在監管的變化過程中始終能尋找到行業的發展點。
信託通道業務加槓桿
金融加槓桿的過程是信用擴張和風險提升的過程，金融行業是經營風險的行業，高負債、高槓杆經營是金融行業的特性，能夠幫助金融企業成倍地放大收入和利潤，金融企業具有加槓桿的內在動力。長期以來，商業銀行為突破存貸比、資本充足率、準備金制度等對資產規模擴張的限制，積極發展表內同業、表外理財等創新業務，通過對接資管通道實現信貸資產的投放，從而擴大資產規模，提升槓桿水平。在此過程中，信託行業憑藉其靈活的制度優勢、廣泛的投資範圍以及審慎監管的相對缺乏，成為銀行資產出表的重要合作渠道。
商業銀行通過信託通道加槓桿直接推動了信託資產規模的快速增長，在龐大的信託管理資產中，通道類業務規模佔比不斷增加。由於信託公司事務管理類信託風險準備計提係數更低，我們用事務管理類信託來衡量通道類信託業務，截至2018年一季度，事務管理類信託規模達到15萬億元，佔比為59%，而2010年一季度的佔比僅為21%。
初期的通道類業務主要是銀信合作業務，從2007年開始，信託行業迎來快速發展期。當時為抑制房地產和基建投資過熱，央行通過多次上調存款準備金、控制信貸規模等手段限制商業銀行信貸的投放和資產的擴張，商業銀行借道信託開展信貸業務，銀信合作開始出現。對銀行來說，銀信合作業務可以優化商業銀行的表內資產結構，擴大銀行的投資範圍，可以在商業銀行缺乏信貸額度的情況下，幫助商業銀行挽留和爭奪重要客戶，而信託公司也通過銀信合作實現規模的快速擴張和賺取通道費。
隨後的2008年，在全球金融危機的影響下，中國政策環境開始轉松，出臺了“四萬億”刺激計劃，推動了融資規模的快速增長。2008年年底，銀監會發布了《銀行與信託公司業務合作指引》，對銀行理財合作和銀信其他合作進行了規範，銀信通道類業務受到監管承認。此時的銀信合作主要採用信託貸款模式，即銀行委託信託公司就某項目發起集合或單一資金信託計劃，然後以表外理財全額或部分購買此信託計劃，銀行是該融資項目風險和收益的承擔者。
隨著銀信合作業務的擴張帶來風險的積聚，監管層開始加強對銀信合作業務的監管。2009年，銀監會下發《關於進一步規範銀信合作有關事項的通知》，規定在銀信合作中信託公司不得將資產管理職能委託給資產出讓方或理財產品發行銀行，強調主動管理。2010年8月，銀監會《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》，叫停銀信理財合作通道類業務，並規定對信託公司融資類銀信理財合作業務實行餘額比例管理，融資類業務餘額佔銀信理財合作業務餘額的比例不得高於30%，商業銀行表外資產轉入表內，按照規定比例計提撥備和資本。
與此同時，隨著《信託公司淨資本管理辦法》的出臺，信託公司的淨資本管理制度正式形成。按照規定，信託公司淨資本不得低於人民幣2億元，淨資本不得低於各項風險資本之和的100%，淨資本不得低於淨資產的40%。2011年年初，銀監會下發《關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》，規定銀行未轉入表內的銀信合作信託貸款，各信託公司應按照10.5%的比例計提風險資本。在對商業銀行和信託公司雙方的資本約束下，銀信合作業務規模開始收縮，在信託資產規模中的佔比也開始下降。2011年一季度，銀信合作規模達到歷史最低的1.53萬億元，隨後保持穩定增長，但佔比從2010年9月的64%下降到目前的20%左右。
2013年，銀監會“8號文”對非標投資設立了4%和35%的比例限制，信託收益權轉讓成為銀信合作繞開監管的經典模式。信託收益權轉讓又可以分為買入返售模式和同業理財計劃投資模式，前者是指在信託公司發放信託貸款，過橋企業獲得信託收益權後，過橋企業與銀行A和銀行B簽訂《三方合作協議》，約定將信託收益權轉讓給銀行A，銀行B以買入返售方式買入銀行A的信託收益權，銀行A承諾到期無條件回購；後者則是銀行B購買銀行A基於信託收益權發行的保本理財產品。
2012年，在穩增長背景下政策趨於放鬆，證監會頒佈並實施了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》等法規，允許證券公司、基金子公司開展資產管理業務，通道業務全面放開。自此，券商資管和基金子公司“逐鹿”通道業務，基金子公司一度成為諸多金融創新業務均可開展的“萬金油”。由於不受淨資本約束，券商資管和基金子公司在通道業務方面存在資金成本優勢，不斷壓低通道業務費率，通道費率從2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，在激烈的價格競爭之下，信託通道業務分流。同時，多方共同參與的通道業務模式開始出現，通道業務鏈條被拉長，更加不利於金融槓桿和風險的評估和監管。
監管收緊通道業務回縮
近年來，金融防風險、去槓桿是金融行業發展的主基調。由銀行資產出表需求驅動而快速擴張的金融機構表外業務放大了槓桿，在剛性兌付的背景下積累了大量的風險，是金融去槓桿的重要領域。截至2017年年末，中國大資管體系總規模達到119.93萬億元，是2014年年末的2.1倍，其中信託公司資金信託規模21.9萬億元，佔比18.2%，是僅次於商業銀行理財產品的第二大資管主體。
在金融去槓桿的背景下，中國大資管體系開始收縮。2017年，在大資管體系中，券商資管、期貨資管、基金公司及子公司專戶業務規模均有不同程度的下降，銀行理財規模基本維持不變，其中，券商資管、期貨資管、基金公司及子公司專戶業務規模分別較2016年年末下降4%、10%、19%，銀行理財規模較2016年年末增長1.6%，大資管體系整體規模較2016年年末僅增長7%，遠低於2016年27%的增速。進入2018年，收縮趨勢延續。資金信託規模也開始下降，截至2018年一季度，信託公司資金信託21.58萬億元，較2017年年末下降0.32萬億元。
券商資管和基金子公司規模的率先收縮源於監管的趨嚴，資本約束的加強促使券商和基金子公司壓縮通道業務。2016年6月，證監會《關於修改〈證券公司風險控制指標管理辦法〉的決定》開啟了壓縮通道業務的嚴格監管模式，《證券公司風險控制指標管理辦法》提出了資本槓桿率（核心淨資本/表內外資產總額）不得超過8%的新要求，由於通道業務費率普遍偏低，當其佔用淨資本規模將影響開展其他高收益業務時，券商收縮通道業務將成為必然趨勢。
此外，券商分類評級標準中提出了資管業務月均受託資金萬分之五的扣分項也抑制了通道規模的擴張。2016年11月，《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》對基金子公司設定淨資本門檻與淨資本監管要求，基金子公司和信託公司一樣都有了規範的資本約束，倒逼其壓縮通道業務。同時，由於規範監管下成本的提升，市場通道類業務費率也開始回升至0.1%左右。
2016年7月，被稱為史上最嚴的銀行理財新規《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》出爐。新規劃分投資範圍，限制產品槓桿，並且明確限定銀行理財對接非標債權資產的通道為信託。各家券商資管和基金子公司的通道業務處於新產品不開設、原有產品存續期滿不續約的“半歇業”狀態。
監管政策的密集出臺導致通道類業務開始迴流信託，從數據上來看，代表著信託通道業務的事務管理類信託規模在經歷了2013-2016年各資管主體通道業務“混戰”的增速回落後，重回快速上升的態勢，增速在2017年6月回升至67.11%，通道業務迴流帶動信託資產規模同比大幅增長29.81%。
2018年4月27日，大資管新規《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式落地，該文件是大資管行業監管的頂層設計，意味著資管行業從此逐漸進入統一監管、打破剛兌、主動管理的新時代。
資管新規對信託行業具有深遠影響，核心在於去通道。新規重點針對的多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題是信託等資管行業目前普遍存在的問題。資管新規明確規定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務，同時規定資管產品只能再嵌套一層公募基金外的其他資管產品。信託行業在經歷了2017年的通道業務迴流後，通道類業務規模佔比達到60%左右，未來去通道壓力較大，信託資產規模可能會逐漸收縮。
不過，考慮到通道業務費率較低，大概在0.1%左右，對信託行業收入和利潤的影響有限。2018年，信託資產規模首次出現下降，截至2018年一季度，中國信託資產規模25.61萬億元，較2017年年末下降6322億元，其中事務管理類信託規模下降5043億元，投資類信託規模下降1244億元，融資類信託規模下降35億元，通道類業務規模下降明顯。
資管新規對信託產品的發行和信託資金的募集提出了更高的要求。資管新規提高了合格投資者的標準，新增合格投資者家庭金融淨資產不低於300萬元的要求，減少了合格投資者的數量；同時要求信託產品要打破剛兌，在一定程度上降低了信託產品的吸引力，提升資金募集的難度，但對於主動管理能力強的信託公司來說，淨值化管理發行的產品收益率有望提升，從而取得競爭優勢。
而且，資管新規穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務，保證信託產品在資產端和資金端的風險、期限匹配，也對信託公司在產品發行、流動性管理方面產生一定的影響。
資管新規將過渡期設置為2020年年末，給予金融資管機構充分的整改和轉型時間，超過兩年半的過渡期內，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，有序壓縮遞減，防止出現斷崖效應，維持資管機構的流動性和市場穩定。過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反新規的資產管理產品。資管機構需在6月底之前報送整改計劃，從8月起每月報送整改進度表，資管新規執行嚴格有序，後續效果將逐步顯現。
主動管理業務分化漸顯
在通道業務收縮的背景下，根據太平洋證券的預計，未來信託行業的收入仍能保持增長。
過去幾年，信託行業營業收入和利潤總額增長迅速。2017年，信託行業實現營業收入1190.69億元，是2010年的4.19倍，7年年化增速23%；實現利潤總額824.11億元，是2010年的5.19倍，7年年化增速27%。增速方面，2016年以前，信託行業收入和利潤的增速與規模的增速基本保持一致，總體呈下降趨勢，2016年之後，雖然信託資產規模擴張很快，但通道類業務的大量回流導致信託報酬率的下降，收入和利潤增速回升有限。2018年一季度，信託行業實現營業收入243.36億元，同比增長12%，實現利潤總額167.67億元，同比增長7.92%。
除信託業務外，固有業務也是信託行業的一大業務板塊，固有業務指信託公司運用自有資本開展的業務，主要包括但不限於貸款、租賃、投資、同業存放、同業拆放等。截至2018年一季度，信託行業固有資產達到6682億元，是2010年年末的4.5倍，固有資產擴張迅速，同時固有資產配置結構不斷優化，投資類資產佔比從2010年的57.47%提升至2017年的75.41%，隨著固有資產規模的穩步擴張和投資類佔比的提升，固有業務收入（利息收入+投資收益）也從2010年的111.68億元增長到2017年的347.3億元，7年年化增速17.6%。固有業務收入在營業收入中的佔比一直保持在30%左右。預計未來隨著信託公司主動管理投資能力的提升，固有業務也會受益。
從業務分類的角度，太平洋證券對2018-2020年信託行業收入進行了相應的測算，首先來看信託業務，在信託資產規模方面，由於未來通道業務壓縮是必然趨勢，根據資管新規到2020年年末的過渡期，信託通道類業務在3年時間內將逐步清理。太平洋證券以事務管理類信託規模直接刻畫需要壓縮的通道類業務規模（忽略資產證券化、標品信託等合規事務管理業務，即實際需壓縮的通道業務規模應小於測算值，測算結果偏保守）。按照上述測算方法，假設2018-2020年存量通道業務每年到期1/3，同時2018-2020年適當發行產品對接，新增產品為到期產品的30%、20%、10%，則預計2018-2020年年末通道類業務規模分別為12萬億元、7.41萬億元、1.9萬億元。
而在主動管理業務方面，信託行業主動管理業務將逐漸替代通道業務。2017年，行業規模前20的信託公司主動管理規模增速的中位數為16.6%（渤海信託），預計2018-2020年主動管理轉型加速，據此太平洋證券的假設，未來三年主動管理業務規模（使用投資類+融資類信託規模估算）按10%、15%、20%的增速擴張，則2018-2020年年末主動管理類規模分別為11.65萬億元、13.40萬億元、16.08萬億元。
根據上述測算，到2018-2020年年末，信託資產規模為23.65萬億元、20.80萬億元、17.97萬億元，同比分別減少9.88%、12.02%、13.60%。
在信託報酬率方面，2018年以來，在強監管的壓力下，通道業務費率有回升趨勢，新增通道費率大部分在0.3%以上，根據上文存量和增量的比例假設，預計2018-2020年通道類業務平均報酬率為0.13%、0.15%、0.20%；而在主動管理業務方面，預計2018-2020年平均報酬率維持在2017年0.65%左右的水平。
據此測算2018-2020年通道類信託業務收入分別為174億元、146億元、93億元，主動管理類信託業務收入分別為723億元、814億元、958億元，信託業務收入合計897億元、960億元、1051億元，同比增長11.4%、6.98%、9.52%。
其次來看固有業務，假設2018-2020年貨幣類資產+貸款規模增速為5%，淨利息率為6%；投資類規模增速為20%，投資收益率為6%、6.5%、7%。據此預計2018-2020年信託行業固有業務收入分別為391億元、493億元、620億元，同比增長12.6%、25.9%、25.9%。
根據上述測算，2018-2020年信託行業營業總收入為1288億元、1452億元、1671億元，同比增長8.19%、12.73%、15.09%。
目前，信託行業68家信託公司管理資產結構有較大的差異，主動管理業務規模佔比各有不同，2017年信託報酬率水平分化明顯，部分公司如安信信託、東莞信託等能達到2%左右，而低的只有0.1%的水平。
就上市信託公司來看，2017年年末，安信信託、中融信託主動管理規模佔比較高，分別為68.16%、64.53%，其相應的加權年化信託報酬率也相對較高，對於此類主動管理水平較高的信託公司，去通道對其影響較小，其突出的投資能力和資金獲取能力將在後續的競爭中持續獲益。愛建信託、江蘇國際信託等主動管理規模佔比較低，分別為17.39%、9.92%，通道業務的壓縮可能對其收入產生較大的負面影響，未來考驗公司主動管理轉型程度，若能夠順利拓展主動管理資金替代原有通道業務，則公司的盈利能力將會獲得較大程度的提升。
2016-2017年，部分上市信託公司主動管理業務已有明顯的起色，安信信託、陝國投、中航信託、五礦信託、江蘇國際信託主動管理規模同比分別增長12%、78%、21%、43%、30%，安信信託被動管理業務還逆市下降了21%，各家上市信託公司都早已佈局，發力主動管理業務。
行業轉型迴歸資管本源
在居民財富快速積累的大背景下，財富管理無疑迎來了大機遇。根據《2017中國私人銀行報告》，過去10年，中國個人和高淨值人士財富以約20%的年化增長率迅速積累，2016年，中國個人可投資金融資產的規模達126萬億元，位居世界第二。2016年，中國高淨值家庭數量超過210萬，擁有的可投資金融資產總量佔中國總體個人可投資金融資產總量的43%。到2021年，中國高淨值家庭數量將達到400萬，高淨值家庭可投資金融資產總額達到111萬億元，財富管理市場空間巨大。
上述報告還顯示，雖然目前多數金融機構參與了私人銀行業務，但滲透率依然很低。以商業銀行為例，披露了2016年總體個人資產管理規模的4家銀行，其私人銀行所管理的資產規模只佔整體零售業務的13%，遠遠低於中國高淨值家庭所擁有的財富佔總體個人財富43%的比例，信託公司介入財富管理業務可以分享的市場蛋糕巨大。調查顯示，有47%的高淨值人群積極考慮將更多的資金交由非銀金融機構管理，其中選擇信託公司的佔比為43%，是受訪者最青睞的資產管理機構。
隨著銀行資金的壓縮，資金獲取能力將成為信託公司未來的核心競爭力之一。轉型財富管理，對接高淨值客戶，拓展零售資金是信託公司主動管理轉型的方向之一。財富管理轉型要求信託公司要升級產品體系，提升資產配置能力，滿足客戶多元化的金融理財需求，從單純的信託產品銷售向綜合的財富管理服務轉變，為客戶提供專業化的投資顧問建議和資產配置方案，迴歸受人之託，代人理財的業務本源。除投資類產品之外，信託公司還可以利用制度優勢，發展家族信託等產品，滿足財富增值、財富傳承、財富安全等全方位的需求。憑藉靈活的制度優勢，廣泛的投資範圍，較高的回報水平，信託公司有條件成為高淨值客戶財富管理的首選渠道，分享財富管理時代紅利。目前，眾多信託公司已經加速佈局，開設財富管理中心，佈局線上投顧服務。
除了轉型財富管理，拓展零售資金以外，信託公司在資產證券化業務方面依然大有可為，資產證券化是信託行業戰略轉型的重要領域。在金融去槓桿、融資環境偏緊的背景下，資產證券化業務作為金融機構和企業盤活存量資產、實現資產合規出表的重要手段，最近幾年發展十分迅猛。中國資產證券化市場主要包括銀行CLO（抵押貸款證券化）、企業ABS、信託型ABN三種模式。
近年來，資產證券市場快速擴容，銀行CLO發行常態化。截至2018年7月6日，銀行CLO發行規模3345.57億元，同比增長64%；企業ABS爆發式增長，2015-2017年發行規模同比分別增長419%、131%、73%；信託型ABN在2016年正式推出後，發行規模也是相當可觀，2017年達到585億元。
資產證券化業務需要通過設立特殊目的載體實現風險的隔離和資產的獨立，信託作為天然的風險隔離主體，是資產證券化業務的核心。目前，銀行CLO和信託型ABN業務的發行機構均為信託公司，2017年，共有23家信託公司參與了銀行CLO的發行，其中中信信託、華潤深國投信託兩家發行規模超過1000億元，位列行業前2；共有17家信託公司參與ABN發行，其中排名第一的為雲南國際信託，發行規模81.5億元。截至2018年7月6日，銀行CLO和信託型ABN規模同比分別增長64%和122%，信託參與資產證券化業務的規模依然保持高速增長且發展空間很大。
信託參與資產證券化業務主要承擔通道角色，穩定賺取通道費。但是，信託公司發力資產證券化業務已有4年，隨著競爭的日益激烈，通道費率難免會有走低的趨勢。未來信託公司可以提升在資產證券化業務領域的主動管理能力，在項目的交易結構設計、上市承銷、中後期管理等環節為客戶提供更多專業化、差異化的服務，貢獻更多價值，從而提升自身的競爭力和議價能力。
隨著非標投資的受限，標品信託的發展有望受到信託業的重視。標品信託是指信託公司依據信託文件的約定，將信託資金直接或間接投資於公開市場發行交易的金融產品的信託業務。標品信託的主要投資標的包括股票、債券、證券投資基金、大宗商品、金融衍生品等各類標準化金融資產。在當前的市場環境下，標品信託大有可為。
首先，信託行業具有跨市場投資的制度優勢，能夠通過跨市場的大類資產配置獲取穩定的投資回報；其次，在財富管理轉型的趨勢下，信託公司需向客戶提供多元化的金融產品和服務，標品信託不可或缺，是完善產品線的重要措施；再次，標品信託相對期限較短，流動性好於非標投資，在資管新規期限匹配的要求下能夠對接大量中短期資金。截至2018年一季度，證券投資信託規模達到3.37萬億元，是2010年年末的13.3倍，2016年以來，證券投資信託規模增長較慢，一方面由於二級市場表現較弱，另一方面也受到私募基金、券商PB業務競爭等方面的影響。
信託公司標品信託也分為被動管理和主動管理。被動管理類標品信託收取較低的費率，未來考驗信託公司的系統建設能力和服務能力，主動管理類則要求信託公司具有較強的投資能力和風險控制能力。目前，信託公司已經擴大投資團隊，拓展標品信託業務，但是，在長期以融資類業務為主的行業環境下，信託公司的主動管理能力還偏低且分化較大，發展程度不均衡，信託行業的標品投資能力仍有待積累。
毋庸置疑，信託行業在支持實體經濟發展方面發揮著越來越重要的作用，從投向上來看，信託資產投向工商企業的佔比顯著提升，從2010年年末的18.58%提升到2018年一季度的28.82%。未來，隨著房地產調控的持續，信託行業更應該將發展方向放在實體經濟領域，抓住供給側改革、產業升級等大機遇，深入產業研究，重點佈局新能源、新材料、生命工程、信息技術和移動互聯網、節能環保、新能源汽車、人工智能和高端裝備製造等新興產業，通過私募股權投資、投貸聯動、資產證券化等多種方式，深入產業鏈條，支持實體經濟發展，為產業提供全週期的金融服務，做真正的“產業投行”，走出迴歸本源的新模式。
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