本文來自“餐飲旅遊分析師劉越男”，作者“劉越男、趙政”
投資摘要
1. 投資建議：我們預計九毛九(09922)公司2019-2021年營業收入分別為26.72、38.27和54.74億元，歸母淨利潤分別為1.87、3.01和4.60億元，對應2019-2021年EPS分別為0.14、0.23和0.35元，給予2020年60x PE，0.9元/港元匯率，目標價為15.33港元，首次覆蓋給予“增持”評級。
2. 多品類發展，太二接替九毛九成為業績支柱和增長來源。①九毛九是中國快時尚餐廳龍頭，目前有九毛九(西北菜)、太二(酸菜魚)、2顆雞蛋煎餅(煎餅)、慫(串串)、那未大叔是大廚(粵菜)五個品牌，共310間餐廳，其中41間煎餅為加盟。②2016年以來九毛九公司整體收入增速保持26%以上，2019H1收入+41.53%，淨利潤+88.89%。2019H1，九毛九149家，收入6.72億元/+5.1%。太二91家，收入為5.37億，+146.3%。太二高速增長，預計於2021年達到305家。③實際控制人管毅宏持股61.45%。公司員工亦間接持股。
3. 餐飲消費升級，時尚餐飲增速20%以上。①裝修時尚、菜品精緻、佈局大流量商場，2014-2018中國快時尚餐飲市場規模CAGR=25.02%，遠高於餐飲整體10.24%，且預計2018至2024年保持20.3%的複合增長率至5502億元。②快時尚餐廳CR5市佔率不及8%;其中西貝總收入53億元，市佔率2.9%;九毛九國際排名第三，市佔率1%，空間廣闊。③西北菜是大品類成熟賽道，酸菜魚快速崛起;2018行業規模分別為1682\\123億元，預計未來6年CAGR分別為9.2%\\33.7%。
4. 高效運營，打造競爭優勢。①剔除高管後人均薪酬5.3萬，高於行業平均水平和呷哺呷哺。獨立事業部制，管理團隊擁有其在管品牌股權。②標準化體系、中央廚房保證複製能力，餐桌排列緊湊、座位有限弱化社交社交屬性，單店投資回收期快，翻檯率5(比海底撈更高)。九毛九、太二的現金投資回收期分別為22\\7個月。
5. 風險提示：宏觀經濟變化，新店開業過快等風險。
目錄
九毛九：中國領先快時尚餐飲品牌
1.1. 中式網紅餐飲龍頭，高速成長
九毛九是中國快時尚餐廳經營者領先品牌，旗下第一間麵館於1995年成立，經歷了二十四年的經營管理，目前公司已經管理了310間餐廳，其中有41間為加盟餐廳，目前旗下有九毛九、太二、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚五大品牌。
九毛九主打的是西北菜，太二專攻酸菜魚市場，2顆雞蛋煎餅主營煎餅小吃，慫為冷鍋串串，那未大叔是大廚則為粵菜。公司堅持“好吃不貴”的服務理念，最低的2顆雞蛋煎餅低至20塊錢左右，最高的是主打中高端的那未大叔為120-150元。
2016年以來九毛九公司整體收入增速保持26%以上，2019H1收入同比增速達41.53%，淨利潤1.02億元，同比增長達88.89%。
收入的主要來源從九毛九餐廳逐漸轉移至太二餐廳，2019H1差距已經縮小至1.45億，其他品牌佔比較少且較穩定。從業態分佈來看，餐廳是營收的主要來源，佔比保持90%左右，但近年外賣業務逐漸擴張，截至2019H1外賣業務收入佔比達8.5%。
太二將是未來開店重點。九毛九餐廳數量預計於2019年達到150家，之後將在150-200家之間，保持穩定。太二從2016年的13家增長到2018年的65家，預計於2021年達到305家。其他品牌門店數皆預計有小幅增長。公司於2018年開展2顆雞蛋煎餅的加盟模式，並於下階段鋪開推廣加盟店，預計於2021年總共開設300家加盟店。
1.2. 股權激勵、管理創新
公司股權結構相對集中，管毅宏通過GYH BVI掌握九毛九公司61.45%的股權，是公司創始人及實際控制人。北京和諧成長姊妹基金上海領悟收購EskdaleBVI持股15%，高德福、黃琴、葉尚英、符勇均為獨立第三方。
除此之外，公司員工持股比例高，MT BVI的27名股東中，有23名是公司員工，4名是前員工，15名是公司關聯人士。MX BVI的33名股東中，23名是公司僱員，9名是前僱員。公司管理創新，以股權激勵員工能動性，保持公司內在活力。
九毛九國際的董事會由7名董事組成，其中三名為執行董事，一名非執行董事，三名獨立非執行董事。管理層人員於各自專業領域經驗豐富，深耕華南餐飲市場。管毅宏為公司董事會主席、行政總裁兼執行董事，負責制定公司整體發展戰略及業務預計，監督公司管理及戰略發展，專注餐飲行業23年。李灼光為公司財務總監、聯席秘書及執行董事，2013年進入九毛九公司工作。付丹偉是公司信息技術總監，曾於華為擔任高級經理，於資訊技術領域經驗豐富，2017年加入九毛九公司。管理層大多都具有超過十年的餐飲服務經驗，且專長差異化較大，優勢互補。
時尚餐飲快速發展，龍頭公司嶄露頭角
2.1. 餐飲消費升級，時尚餐飲增速20%以上
我國餐飲市場空間廣闊，據國家統計局數據，2018年中國餐飲服務行業收入達到了42716億元，同比增速為7.75%，從2014年算起，至2018年的年CAGR達到10.24%。預計截至到2024年增速將保持8%左右的穩健增長，突破70000億元大關，2018至2024的CAGR為9%。
餐飲市場品類豐富，包括火鍋、四川菜、中式快餐等超過20種菜系，且每道菜系市佔率很低，據海底撈招股書數據，市佔率最大的火鍋也只達到了13.7%。
我國餐飲行業連鎖率化較低，一直保持在19%左右，但隨著餐廳門店的高速擴張，人們對餐飲口味、服務等更多方面要求的提高，標準化經營的連鎖餐廳成長空間巨大。
2018年我國居民可支配收入達到了28228元，收入提高促進城鄉消費升級，2015年之後餐飲服務人均消費保持8%以上增速，並於2017年達到928.8元，佔可支配收入的3.58%。隨著居民生活水平的提高，大眾對餐飲的服務、口味、環境等多方位體驗的要求更上一個臺階，釋放了餐飲市場巨大體量同時也催生了更多高質量的符合現代大眾多元化需求的餐廳形態。
2010年以來中國城鎮化率保持非常穩定的提升趨勢，且在2018年接近60%，距離日本的94%、澳大利亞的90%、美國82%等還有很大的差距，孕育了一大批城鎮人口的孵化空間，將為餐飲市場收入中長期提升提供了潛在動力。
中式快時尚餐廳服務市場是近幾年出現的新興餐飲類別，指的是供應中式餐飲、位於購物商場內部、人均消費介於50-150元人民幣之間、翻座率超過2.0、用餐時間不多於一個小時、裝修現代氣氛休閒的連鎖餐廳。據Frost&Sullivan 數據顯示，2014至2018中國快時尚市場規模CAGR為25.02%，遠遠高於餐飲市場收入10.24%的複合增長率，且預計2018至2024年保持20.3%的複合增長率至5502億元。快時尚餐飲收入在總餐飲中份額逐年遞增，於2008年達到4.25%，並預計於2024年佔據7.69%的餐飲市場。
購物中心爆發孕育發展土壤。全國購物中心數量增長迅速，至2019年6月已經達到了3933個，2014-2019複合增長率達到26.04%。圍繞購物中心發展催生多業態消費升級，購物中心強勁的生長力為以商場為駐紮點的快時尚餐飲市場提供了充足的發展空間。
首先，購物中心的高客流量深深吸引眾多餐飲商家入駐，而隨著購物中心的餐飲商家加密，以就餐為目的消費者選擇前往購物中心傾向也會加強，形成正向循環。
其次，購物中心可以加速餐飲店鋪升級，購物中心的定位檔次及高速節奏對入駐餐廳的環境裝潢、服務質量、運營效率等具有較高要求，其租金高、經營壓力大、同質化強等壁壘會激發商家創新潛力，不斷與時俱進升級管理服務，否則會被購物中心淘汰。
另一方面，餐飲商家也為購物中心起到至關重要的引流作用。據第一太平戴維斯統計顯示，消費者在集合餐飲、休閒、娛樂的購物中心，逗留時間約為2.5到3小時。如果有就餐的話，逗留時間最長能達到4到5小時。
消費意願變化創造需求。年輕人成為餐飲消費的主力軍，據《中國餐飲白皮書》數據，20-30歲這一年齡段餐飲消費頻率最高，貢獻了30%左右的消費。快時尚餐飲的主要顧客群體“90後”將在2024年之前逐步完成過渡到職場的階段，年輕群體可支配收入增加預示潛在消費能力爆發疊加消費品味及質量高要求，逐漸推動中國餐飲市場消費意願與消費習慣，逐漸將為中國快時尚市場注入一道新鮮的強心劑。
升級版快餐細分賽道空間廣闊。快時尚餐飲作為快餐的升級賽道，填補普通快餐與正餐之間的那一部分消費者需求，滿足大眾價格及效率的同時，還升級了環境、口味、質量及規範化要求。物美價廉、乾淨整潔，知名度高，口味接受度高，為廣泛的消費群體提供了一個高安全係數的社交場所。據中國烹飪協會數據，在消費者選擇餐廳考慮因素中，環境、風味、食品安全、價格等因素是主要考慮因素。快時尚餐廳的特點之一為人均消費50-150元，符合較多消費者價格預期的同時，對於上圖9個方面都能做到兼顧，尤其是快時尚餐廳裝修環境獨特、連鎖化保證食品安全、細分賽道符合大眾口味等特點。以杭州為例，大眾點評中人均消費50-150元的在營業餐廳數量約佔總餐廳數量的42%，規模空間龐大。
目前我國快時尚行業市場集中度較低，我國快時尚餐廳收入前五名總和市佔率不及8%，其中西貝總收入53億元，佔據快時尚餐飲2.9%的份額，九毛九國際以1%的市佔率就佔領了第三名。市場集中度提升空間大，餐廳發展空間廣闊。除此之外，經典快時尚餐廳外婆家早在2009年就開創了以年輕人為目標消費群的新式精簡中餐模式，快時尚餐廳模式的雛形顯現。2014年西貝莜麵村完成了品牌轉化，讓西貝的品牌開始時尚化，開啟了2015年-2024年的“黃金十年目標”。快時尚餐廳具有較完整的孕育期基礎，現階段處在快速成長期。
2.2. 西北菜是成熟大賽道，酸菜魚快速崛起
傳統美食西北菜增長穩定。我國西北菜即陝西、甘肅、青海、寧夏和新疆的傳統美食，發展歷史悠久，風格古樸自然、粗獷厚實， 且有“一面百樣吃”的傳統特色，現結合不同地區的飲食文化翻新改進傳入中國各地。據Frost&Sullivan數據，我國西北菜發展一直保持10%左右的複合增長率，至2018年已達到1682億元的市場規模。預計2019年將保持9%左右的複合增長率。
從市場集中度來看，西貝以53億元的收入佔據榜首，佔領了3.2%的市場份額，而九毛九13億元的收入以及0.8%的份額離西貝還是有較大差距，發展提升空間大。
酸菜魚餐廳異軍突起。酸菜魚是川菜中的一個細分高人氣品類，近幾年興起並很快獲得顧客歡迎。因其食材健康高營養、麻辣口味易成癮且不會膩，消費者接受度高且傳播速度快。底料導向型餐飲品類，料包方便標準化程度高，擴張門店質量易保證且出餐速度快。不同品牌的酸菜魚餐廳口味易產生差異化，品牌壁壘高且競爭局面穩定。我國酸菜魚市場顯現較高增長力，據Frost&Sullivan數據，2014至2018酸菜魚市場規模CAGR高達32.42%，2018年市場規模達到123億元，並預計2018至2024年將保持33.78%的複合增長率至705億元的體量。
我國酸菜魚餐廳市場集中度相比起西北菜和快時尚餐飲相對較高，太二酸菜魚拔得頭籌，以5.402億元的收入佔據4.4%的市場份額，領先酸菜魚市場。前三名的總市場份額達到11.3%，具有一定的擴張空間。
高激勵孵化明星品類，標準化運營主力擴張
3.1. 獨立事業部模式，團隊高度激勵
公司共有全職員工1.23萬人，其中餐廳員工1.14萬人(佔92%)，平均單個直營門店全職員工43人;剔除高管後人均薪酬5.3萬，高於行業平均水平3.96萬元以及呷哺呷哺的4.41萬元，但低於以服務為核心競爭力的海底撈7.18萬元。整體來看九毛九提供的薪資水平具有競爭力。
公司為了提高內部合作與協調程度，最大程度地激勵員工積極性，採用事業部的組織架構形式，將公司旗下品牌分為五個運營獨立單位品牌，由五位品牌經理各自負責監督一個品牌，並直接向執行董事報告。品牌內部鼓勵自上而下的改進和創新，並設有專門的運營、產品開發、品牌推廣、人力資源、顧客調查五個部門運轉管理各自的品牌。為激勵獨立品牌表現，公司向品牌經理及其管理團隊授予一定比例其在管品牌的股權。分別授予太二、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚15%、20%、20%、25%的股權。
九毛九管理團隊持有九毛九權益實體瑞兆投資15%股權。瑞兆投資將持有新開業的九毛九餐廳權益。
九毛九公司注重培養員工質量，從總部組織事務部門監督管理人員及員工培訓。公司為總部辦公人員、餐廳管理人員及餐廳員工都提供全面的線上線下的培訓計劃以及一系列課程，包括餐廳經營、管理技能、溝通、團隊建設等。同時公司還將餐廳總經理或者稱職的僱員調往新餐廳作為餐廳總經理，於開業前一至兩週內完成新餐廳員工的培訓工作。
3.2. 多品類發展，既有協同效應，又可分散風險
公司的歷史可以追溯到1995年，創始人管毅宏在海南海口創立了第一家麵館，2003年決定進駐廣東餐飲服務市場，開設了第一家山西老麵館的品牌餐廳。2005年廣州九毛九成立，餐廳名稱改為九毛九，並於2010年在購物中心開設九毛九餐廳，轉型為快時尚餐飲公司。公司於2015年開始拓展品牌網絡，落實多品牌戰略，相繼開發了太二、2顆雞蛋煎餅、慫、那未大叔是大廚五個品牌，並將餐廳網絡延伸至華南、華中及華東、西部、華北等全國多個區域。
九毛九國際於2015年開始佈局多品牌網絡，現旗下五大品牌覆蓋了傳統西北菜、川菜、粵菜、小吃四大品類。各個品牌雖主打細分品類各不相同，但定位之間形成互補協同，且在供應鏈端形成規模效應，降低供應成本，提高管理效率。多品牌孵化造就品牌集群，最大程度覆蓋餐飲行業大蛋糕，提高行業進入壁壘，促進品牌內部的競爭性與凝聚力。本次IPO募集資金主要用於餐廳擴張、改進供應系統、償還貸款及保證運營等方面，促進五大品牌平衡發展，未來兩年將開設18-20家九毛九餐廳，80-100家太二餐廳，24-36家其他品牌餐廳。
九毛九國際餐廳以自營餐廳為主，但從2018年起開始引入2顆雞蛋煎餅的加盟模式，加盟模式可以減少資本投入，加速品牌擴張，保持資金流穩定。截至最後可行日期，2顆雞蛋煎餅的加盟店數已達到41家，2019年H1加盟收入610萬元，佔公司總收入的0.5%。公司計劃加快擴張加盟店，預計2019年達到74家，於2021年達到300家的水平。公司支持內部員工加盟或推薦合適人選，以保證新開餐廳質量，加強品牌之間聯繫性。
管毅宏於1995年於海南海口開設第一家麵館，公司起源於華南地區，且24年以來一直深耕華南市場。只有華南地區開設了五大品牌門店，九毛九餐廳、太二餐廳及少量的2顆雞蛋煎餅延伸至華北、華東、華中及西部，目前還具有很強的區域性。其中太二餐廳是全國化進程最快的品牌，位於華北、華中及華東的餐廳已達56家，接近已開餐廳的半數。公司正積極擴張店面，推進全國化佈局進程。
3.3. 高效的供應鏈和門店管理能力
嚴格控制食材供應端質量：九毛九公司從供應商篩選、定協議以成本管理、反賄賂、採購、存貨等方面嚴格控制食材。公司供應商集中度低，前五名供應商銷售額佔比不到26%，每類食材通常合作至少三個供應商，以應對突發情況，保證正常充足供應。由下圖可知，九毛九成本中35%左右的費用來源於原材料，且呈現逐年上升的趨勢，因此公司運營對原材料價格十分敏感，因此同時公司通過談判及規模優勢等與供應商簽訂訂貨協議，鎖價進行成本控制。
公司嚴格限制每個品牌的菜餚數量，以提高標準化程度，減少採購、物流及運營工序，集中精力優化每道菜品。
標準化運營程序提升門店效率。餐廳方面擁有一整套標準化流程，涉及方面有餐廳設計、菜品、定價、食品準備、設施維護、前廳後廚清潔衛生、僱員操守等。公司將整套標準化流程細分化為五個步驟。分別為食材及供應品驗收、食材及供應品清洗消毒、食品加工、食品準備、食品裝盤及裝飾。公司在每個步驟都有嚴格的程序要求並會對員工進行分拆指導和監督。
中央廚房提高運營效率。九毛九公司自建三個中央廚房，確保餐廳口味品質一致。同時僱用第三方供應鏈，提供各種原材料並直接運送至中央廚房。公司委任第三方運輸公司負責每日將半成品從中央廚房運至下游餐廳，物流設施範圍達到約200公里。公司圍繞中央廚房建成廚房網絡，餐廳只需要簡單的烹飪工作，極大程度提高了加工及運送效率，有利於提高翻座率，保證菜品標準化質量。
公司三個中央廚房分別位於廣東、海南及湖北，其中廣東中央廚房提供了80%以上的產量，是最大的中央廚房。三地中央廚房利用率總體上呈現逐年遞增的趨勢，主要受餐廳門店數增加驅動。廣東與海南的中央廚房利用率比較高，其中廣東2019H1中央廚房利用率達到90.4%，海南為86.8%。相比之下湖北的中央廚房利用率只有34.9%，隨著逐步部署加密華北等區域的餐廳網絡，湖北產能利用率提升空間較大。
九毛九餐廳是以家庭為導向的西北菜為主的傳統餐廳，菜單包含60-80種菜品，每年更新菜單上20%-30%的菜式，人均消費價格在50-70元之間。店面裝修以中國紅為基調，以面大師及陶器等烘托西北地區傳統氣氛，店面多介於250-400平方米之間，每間門店約有45張餐桌，可以容納約180位顧客。門店採用中央IT點單系統連接廚房、收銀臺及顧客，同時提供二維碼點單服務，提高服務效率。
太二為九毛九國際2015年新設立的餐廳，主打為川菜的流行細分品類之一老壇酸菜魚，面向的是潮流年輕人，短時間內便成為酸菜魚知名品牌，2019年被評為“中國酸菜魚十大品牌”的第一名。門店採用精簡的短菜單，以大單菜加附加配菜的形式突出核心，SKU不超過23種。鱸魚向佛山指定地點購買，酸菜為中國陶罐醃製的酸菜，並根據溫度及溼度進行適宜儲存。通過菜餚中添加菊花瓣、個性化定製茶飲等方面體現精細獨特的烹飪理念。門店裝飾採用黑黃相見的木雕元素，多采用符合年輕人口味的宣傳標語，本店同時配備手機下單，以提高門店服務效率，提升顧客體驗。
由單店模型數據可知，太二的收入、客單價、年客量等經營表現都居於海底撈與呷哺呷哺之間。其中日翻檯率表現亮眼，單店模型達到5，與海底撈持平。太二店面排列緊湊，只接待4人以下的客人，因此平均每桌座位數只有2.6。由於太二主要駐紮在購物中心，且現階段品牌議價優勢還未發揮明顯作用，租金成本較高，日租金10元為三者最高。因太二儘量縮減服務員與顧客的對接時間，店內員工人數較少，人工成本佔比較低。總體來看，太二單面積坪效為44479元，介於海底撈的66600元和呷哺呷哺的18274元之間。
3.4. 太二接力九毛九，逐漸成為業績基柱和增長來源
2016-2018年九毛九餐廳收入增速保持10%左右，2019年H1收入6.72億元，同比增速5.1%，同店日銷售額增加及門店數擴張是收入增加的兩大來源。九毛九餐廳利潤率穩步提升，2019年H1達到1.24億元，利潤率達到18.1%。
九毛九餐廳門店數目已保持較穩定的階段，門店擴張已趨緩，2017年新開門店11家，2018年新開門店8家，2019年上半年只新開兩家。且餐廳翻座率保持在2.4左右的水平，2019年H1翻座率略有下滑，為2.3的水平。
單店日銷售額穩中稍有增長，且增速逐年下降，2019H1日銷售額為2.6萬元，同比增加2.2%。受原材料價格增長等因素，客單價有所提高，2019年H1達到56元，同比增長5.7%。總體來說，九毛九餐廳表現趨穩，增長及擴張幅度不大且將保持穩定。
太二餐廳門店高速擴張，餐廳收入增速一直保持在100%以上，2017年和2018年同比增速分別為258.82%、121.31%，增長勢頭迅猛。且預計2021年總門店數將達到305家。截至2019H1，太二半年收入為5.37億，同比增速146.3%，進入高速成長期。分各線城市來看，一線城市是主要驅動力，自2018年起開始入駐新一線城市，之後新一線城市及二線城市持續發力，收入佔比快速增加。
經營利潤表現稍顯震盪，但大量新店現已穩定運營，經營利潤表現有望提升。太二門店日銷售額表現不佳，2019H1同比減少0.8%，主要原因是大量新店開張處於爬坡期，隨著新店逐漸轉入正常運營，日銷售額也將逐步回暖並保持穩定。
自2015年成立品牌以來，太二受到顧客青睞，門店保持高速增長，一直維持在100%以上，2019H1達到175.8%的水平，分各線城市情況來看，門店擴張聚焦一線城市及新一線城市發力，一線城市是主要驅動，2019H1一線城市門店數為54家，接近佔總門店的60%，並預計2021年達到125家。自從2018年開始入駐新一線城市後，太二在新一線城市發力，僅至2019H1便開設了15家門店，佔總門店的16.5%，並預計於2021年達到93家本店，佔總門店的30.5%。在保證高線城市增速同時，太二還將下沉低線市場，現階段二三線門店還在佈局之中，市場開拓程度小，下沉市場發展空間大，預計於2021年二線城市門店數將達到59家。
太二門店客單價呈現逐年穩定提升趨勢，保持5%左右的提價率。翻座率表現優異，近年保持4.9左右的水平，略高於海底撈2019H1的翻檯率4.8。門店保持標準化流程，提高服務效率。店面只設置四人桌，排列緊密，不接待4人以上的顧客，極大程度弱化社交屬性，節省用餐時間。不接外賣，不接受個性化調節口味服務，精簡點單、烹飪等各個服務流程，以在維護顧客用餐體驗的同時最大程度提高翻座率。
投資建議
我們預計九毛九公司2019-2021年營業收入分別為26.72億元、38.27億元和54.74億元，歸母淨利潤分別為1.87億元、3.01億元和4.60億元，對應2019-2021年EPS分別為0.14、0.23和0.35元，參考港股火鍋龍頭海底撈，考慮公司仍處快速擴張期，拓店加速驅動業績維持高增長，給予2020年60x PE，0.9元/港元匯率，目標價為15.33港元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
宏觀經濟變化，可能導致消費水平下降，或公司成本提升的風險。宏觀經濟下行影響居民消費水平，同時餐飲行業員工成本和食材成本佔比較高，員工工資或原材料成本提升對公司利潤影響較大。
迅速擴張後，管理系統未必能有效應對的風險。包括食品安全及質量一致性不達標，餐廳店長人才庫儲備不全，供應鏈管理困難。
新店開業影響現有餐廳的利潤的風險。公司目前的戰略是提高所在城市的滲透率，新店的開業對現有餐廳的客單價和翻檯率有影響。
閱讀更多 智通財經 的文章
關鍵字: 呷哺呷哺 伴隨成長的中國味品牌 煎餅
